【国联研究】本周报告精选：对比低空经济，看车路云一体化的机会；量价角度下，地产拖累有望收窄；汽车等行业专题；科达利等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 产业面面观第23期：

          对比低空经济，看车路云一体化的机会

策略 | 策略专题：

          量价角度下，地产拖累有望收窄

策略 | 半年度策略：

          风格再均衡，增配中下游

北证 | 北交所2024年度中期投资策略：

          新质领航，关注新股和绩优成长

固收 | 2024年7月第一周利率债周观点：

          央地财税权责或面临改革

固收 | 区域化债跟踪系列：

          潍坊：关注纳入重点化债的机遇

固收 | 固定收益专题：

          掘金·熊猫债

固收 | 转债周度观察：

          超跌+积极举措，低价转债延续修复

食饮 | 2024Q2酒类前瞻：

          白酒分化延续，啤酒升级节奏放缓

化工 | 基础化工行业2024年度中期投资策略：

          把握逆全球化，察化工景气机遇

电新 | 电力设备行业专题：

          收益机制有望拓展，虚拟电厂加速成长

食饮 | 食品饮料行业深度：

          食品饮料分红优势凸显，新规之下重视投资价值

通信 | 通信行业专题：

          边缘AI兴起，AI模组受益

农业 | 农林牧渔行业深度：

          水产品价格回暖，产业链投资正当时

汽车 | 汽车行业投资策略：

          智电加速升级，龙头行稳致远

食饮 | 大众品2024Q2前瞻：

          需求平淡，业绩分化

汽车 | 汽车行业专题：

          从渠道看整车竞争格局变化

汽车 | 汽车行业专题：

          如何评价车企端到端能力？

建材 | 建筑材料及新材料行业专题：

          水泥新国标有哪些影响？

机械 | 机械设备行业深度：

          锂电化+国际化双引擎驱动叉车行业发展

石化 | 石油石化2024年度中期投资策略：

          上游资源紧平衡，下游需求慢复苏

医药 | 康方生物(09926)深度：

          双抗国产化先锋，非肿瘤布局丰富

汽车 | 宇通客车(600066)深度：

          深度拆解系列之宇通客车：

          从股息率到自由现金流折现

电新 | 科达利(002850)深度：

          结构件行业翘楚，未来成长可期

医药 | 南微医学(688029)深度：

          海外拓展持续推进，聚焦转变价值增长

《对比低空经济，看车路云一体化的机会——产业面面观第23期》

发布日期：2024年7月6日

分析师：包承超，张晓春，吴安东，万清昱；联系人：肖辉煌

专题内容摘要：

近期车路云一体化相关政策持续推进，随着5月底北京发布百亿订单助力车路云一体化建设，或标志着车路云一体化结束小规模试点，正式进入建设的高峰期。在车路云一体化加速落地的背景下，本期我们重点讨论：如何理解车路云一体化成为未来自动驾驶的重点方向？车路云一体化与低空经济产业链的异同点有哪些？

政策推动和技术优势，车路协同是未来智驾方向。一方面政策路径来看，从前期的准备工作、到顶层设计出台、再到应用试点和标准文件，车路云一体化推进有条不紊，当前已正式启动建设。另一方面，与单车智能相比，车路云一体化在数据联通、感知能力、决策能力、计算成本等方面均有优势。随着自动驾驶等级提升，传统的ADAS在应对复杂道路场景时仍有局限，智能网联化可通过V2X通信技术，获取超视距或非视距范围内交通参与者的状态和意图，从而提升自动驾驶水平。

政策端进度：车路云政策体系更完善，低空缺乏标准文件。智能网联汽车概念于2015年提出，经历多轮的标准体系建设后，在2020年发布顶层设计文件，目前已处于大规模试点落地阶段。低空经济的概念虽在2010年就已提及，但早期政策重点围绕监管，导致产业进展推进相对缓慢；目前顶层设计落地不久，尚未进入大规模试点阶段。值得注意的是，车路云一体化建设已有更详细的标准框架体系，低空经济有待进一步落定。

产业化进展：车路云产业阶段和招标进度均领先低空经济。从技术研发→测试验证→应用探索→商业化部署四个阶段来看，车路云一体化产业经历了封闭测试场、公开道路、先导应用、车路云试点四个阶段，低空经济在空域改革试点、密集试飞、先导应用后，仍未进入大规模试点。对比已发布招投标项目，短期车路云一体化在①路侧感知、网联、云控等基础设施的实际建设；②招投标项目金额和规模；③地方政府资金支持力度三个方面均领先于低空经济，侧面也能够反映车路云产业进度更快。

产业链对比：车路云和低空经济的基建端是前期重点方向。车路云一体化和低空经济产业链较为类似，均可拆分为主机制造端、基础设施端、服务平台端三个板块。具体看：1）主机制造端：智能网联汽车发展速度更快，技术更成熟，未来主要增量为OBU装载；航空器制造产业链较长，技术壁垒较高，预期未来体量大，但目前仍有技术短板。2）基础设施端：智能化路侧设施关键技术突破、政策推进快、场景需求大，有望成为车路云一体化中增速最快的板块；低空相关基建前期由政府投入，集中在航路设计、通导监设备、智联网平台搭建等，未来空间大但建设节奏慢。3）服务平台端：云控平台产值增量有限，但增速可观；空管系统是低空运行的保障，贯穿低空经济发展的始终。

投资建议：结合产业链对比和市场表现，看好车路云路侧基建方向。车路云、低空经济在事件催化带动行情启动后，基建端细分行业均显著走强，低空经济表现靠前的为航空器制造端（航空器、航空动力系统）和基础设施端（交通基建、空管系统）。产业链对比，短期重点均在基础设施端，车路云关注智能化路测设施，低空关注通/导/监和空管系统。综合来看，我们继续看好基建端（智能路侧终端）行情的延续。

风险提示：1）政策梳理存在遗漏；2）产业发展节奏不及预期；3）政策效果不及预期。

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《策略专题：量价角度下，地产拖累有望收窄》

发布日期：2024年7月10日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

核心摘要：

1）“价格”层面，中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间，后续有望逐步企稳。

2）“量”的层面，当前地产销售面积距离刚性需求的中枢已经不远，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。

3）我们认为对中报盈利不必过分悲观，投资者或重拾基本面的信心。风格上，红利的性价比需要重新讨论，三季度或有一波风格再均衡。

（一）量价角度下，地产拖累有望收窄

1）“价”的层面，中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间。参照美国和日本的经验，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间。价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4年的下行时间和20%左右的幅度，当前我国三、四线城市房价已经回落至海外地产泡沫后的平均线以下，距离下降20%的平均回落幅度仅有3%左右的差距。

2）“量”的层面，我国新开工面积在4年时间回落了60%，时间和幅度均远超海外均值。参考海外经验，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约8年的下行时间和40%的幅度。

3）中性假设下，我们测算新房需求下限或约为6.9亿平方米，当前地产销售面积距离刚性需求的中枢已经不远。在“存量房时代”的假设下，新房需求主要来自旧房的更新需求和缓慢的城镇化进程。此种情景下，对新房的需求将会是一个比较刚性的水平。因此，在中国房屋更新换代周期为30年、城镇化率每年提高0.75%的中性假设下，我们测算新房需求下限或约为6.9亿平方米。

（二）国联策略观点

中报盈利不必过分悲观，投资者或重拾基本面的信心。宏大叙事以外，经济本身的周期仍在。我们测算的产出缺口自去年下半年进入上行趋势，年中或将翻正。历史来看，产出缺口的修复，通胀和企业盈利将跟随改善。

红利的性价比需要重新讨论，三季度或有一波风格再均衡。经过上半年的此消彼长后，红利行业和非红利行业的估值裂口显著拉大。煤炭板块的PB估值处于19年以来的79%分位，制造、消费等行业的估值大多处于10%以下分位，电子的估值位于20%分位数左右。我们建议红利内部需要精选个股和行业，当前性价比较高的核心资产有望补涨。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《半年度策略：风格再均衡，增配中下游》

发布日期：2024年7月11日

分析师：包承超，邓宇林，肖遥志，周长民

上半年外需强、内需弱，A股市场冲高回落，风格分化拉大。回顾2024年上半年，宏观开始逐步修复，但市场充满波折。上半年外需在欧美补库周期、新兴市场开支周期下开始复苏，但内需仍然缺乏弹性，制造业有韧性、服务业有拖累。中国A股市场在上半年表现一波三折，市场先是在宏观数据支撑下逐步上行，后又在企业盈利预期下修后开始回落。A股整体宽幅波动，指数强、个股弱。资金集中于红利和纯大盘类资产，小微盘和成长赛道的表现持续较差，市场风格分化逐步拉大。

下半年宏观主线：外需有支撑，地产拖累收窄，价格多改善。展望下半年，全球流动性有望宽松，外需有支撑，地产拖累收窄，国内盈利继续改善，A股震荡上行。企业盈利增速有望翻正，市场估值有望修复，风险偏好回暖，指数向上：1）外需修复延续，但结构更重要。海外补库需求支撑外需的持续性，但新兴市场需求的弹性或强于美国。2）地产拖累收窄。“价”的层面，中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平；“量”的层面，当前地产销售面积距离刚性需求底部中枢已经不远，降速或收敛。

风格：部分风格估值裂口已经较大，基本面的企稳利于风格的再均衡。看好部分估值仍低的红利资产，以及处于底部区间的核心资产。如前文所述，下半年宏观处于弱复苏状态。因而红利风格的整体Sharpe仍具吸引力。但不同于年初，考虑到红利内部部分品种的估值已经较高（如能源类），我们认为红利内部的分化也会加大。利润表的企稳意味着“顺宏观”类风格不再逆风，看好“核心资产龙头”的估值修复。乐观情况下，成长类风格会在“核心资产”修复完后迎来补涨，我们认为在仓位上不用过急。

行业配置：关注周期底部，但格局改善的中下游机会。行业层面，我们推荐关注周期底部的反转类机会，多集中于中下游行业。基于宏观弱预期，市场一致预期上游行业“退可攻，进可守”。但我们认为中下游行业或逐渐迎来反转。核心原因在于宏观下滑斜率一旦放缓，经历供给出清、格局改善的行业将率先反转，且弹性较高。按照生命周期出清+低周转+低开支+低库存+现金流改善的筛选逻辑，我们建议关注：1）偏产能重资产模式的：面板、电机、纸包装、养殖、工程机械等。2）偏渠道轻资产模式的：化药、家纺、厨电等。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

《新质领航，关注新股和绩优成长——北交所2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年7月5日

分析师：刘建伟，武钇西

北证仍处高质量发展早期，逆周期调节近尾声，IPO上会重启。 北交所仍处于高质量发展早期，今年以来920号段启用等改革政策逐步落地。新“国九条”之后证监会服务科技企业十六条措施进一步夯实北交所服务创新型中小企业定位，同时赋予北交所包容度原则以扩大上市公司选择面。今年新质生产力有望成为北交所基本面新动能。随着新“国九条”各项细则落地，7月份预计新股发行进入新的常态。6月7日北交所公告成电光信将于6月17号上会审议，为北交所上市委会议暂停4个月之后，首次重启。

存量市场基本面或已出现底部，新股发行进入新常态。存量基本面有弱复苏预期。存量上市公司中利润端降幅已经显著收窄。观察库存周期和毛利率，毛利率处于历史低分位，库存处于历史高分位，毛利率这一盈利指标有望率先改善。企业家对资本开支重新变得谨慎，在当下弱复苏背景下有利于优化三张表。直联制企业规模有望强化新股预期，直联制挂牌企业2023年归母净利润均值为6847万，毛利率均值为36.3%，ROE（摊薄）均值为14.8%，质地优异。

流动性已回调至历史低分位，估值回调幅度相对小。北交所虽交易所定位明确，但复盘历史2023年及之前参与资金较为单一化，以过去新三板参与方私募和券商自营为主，重投资轻交易。经过2023Q4二级资金净流入，北交所定价已从偏一级走向二级交易估值逻辑。流动性演绎了冲高回落，换手率进入历史低分位（10.3%），但估值回调幅度相对较小（历史分位27.1%）。目前北交所流动性处于双创之间，估值已修复至科创板和创业板的60%。

基本面和价格相背离，期待底部反转，下半年重视3条投资主线。当前市场进入基本面弱向上，而流动性和估值相背离的阶段。今年北交所板块β行情尚缺乏证实的基础；6月份由于小微盘调整等情绪传导影响，流动性和估值面临考验。我们认为下半年投资主线要同时满足经济政策落地效果强和个股基本面持续能力强，重点在新质生产力、设备以旧换新、地产政策预期对经济产生刺激效果的消费领域寻找绩优成长股，关注（1）分红绩优成长股；（2）新质生产力政策落地弹性大的领域及成长股；（3）消费类绩优成长股。

风险提示：宏观环境发生变化；政策落地不及预期；总需求复苏不及预期。

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《央地财税权责或面临改革——2024年7月第一周利率债周观点》

发布日期：2024年7月7日

分析师：李清荷；联系人：吴嘉颖

新中国建立以来的历次财税改革。1949-1978年实行“统收统支”财政体制，地方财政收入全部上缴中央，中央政府统一安排各项支出，确保国家财政的统一调度和资源的集中使用。1979-1993年推行“包干制”改革，各地逐步推行财政包干，推动国家经济从计划经济向市场经济转型。1994-2003年推行“分税制”改革，旨在增强中央宏观调控能力，削弱地方企业与政府利益的过度结合。2003-2012年逐步建立公共财政体制优化财政支出逐步向公共服务领域倾斜；预算制度逐步从一本预算向四本预算演进，政府加大对农村财政的投入。

2013-2020年财税改革：建立现代财政制度。税收方面，在“稳定税负”的前提下，通过“逐步增加直接税比重”优化税收收入结构，建立现代税收制度。理清中央与地方的关系，发挥中央和地方两个积极性，建立事权和支出责任相适应的制度。预算管理制度方面，覆盖全部政府收支的前提下，建立“全面规范、公开透明”的现代预算管理制度。此轮财税改革主线是以“财政现代化”匹配“国家治理现代化”。

为何当前财税改革备受关注。目前，经济基本面上面临人口转型、房产市场进入新常态与地方债化解问题，都对财政收入造成了一定压力，需要通过财税制度改革，来得到进一步的解决。后续财政体制改革上，有望进一步理清央地关系，完善转移支付问题；税收体制上，未来可能将根据中央和地方的需求、在维持一般财政基本稳定的前提下，灵活改变税收收入划分范围。监督体制上，财税与预算监督体系不尽规范，仍需进一步完善。

当周利率债复盘：本周资金面转松，DR007围绕政策利率上下波动。本周央行两次公告将借入国债相关进展，利率全面回调。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行1bp至1.5150%，1年期国开债220202较前一周上行8.25bp至1.7025%，10年期国债240004较前一周上行4.7BP至2.2800%，10年期国开债240205较前一周上行4.35BP至2.3575%。超长债方面，30年国债230023较前一周上行6.75BP至2.4910%，20年国开债09230220较前一周上行6.5BP至2.4950%。

周观察：（1）人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。（2）财政部开展30年期特别国债第三次续发招标工作，续发收益率为2.5%。（3）6月美国失业率升至4.1%。

下周债市展望：综合来看，短期内，央行货币政策动向仍是市场关注重点。为了防范利率过快下行的风险，央行持续发声稳利率的意愿较强，这对于市场情绪将造成一定影响：周五30年期特别国债发行利率高于二级利率及市场预期，反映了一级情绪已有所谨慎；若央行卖债操作实际落地，将对供需面产生直接影响，也将会造成短期流动性扰动的收紧，因此关注央行卖出操作的量级和节奏，以及其他工具的配合尤为重要。此外，重要会议临近，市场情绪谨慎，预计短期债市长债利率将在维持保持震荡，市场聚焦央行卖债操作的量、价、频率，在操作落地明朗后，若长债明显调整后或可考虑进行配置，同时保证一定的仓位流动性。

风险提示：警惕监管政策超预期带来的影响。

《潍坊：关注纳入重点化债的机遇——区域化债跟踪系列》

发布日期：2024年7月8日

分析师：李清荷

6月28日，财联社新闻称山东省潍坊市正积极争取国家层面政策支持，其在相关部门“3899名单”之列的融资平台力争2027年6月前清零。潍坊市近年来化债进程持续推进。对此，本文对潍坊的基本面情况、化债成果、化债下市场反应等方面分析，以捕捉化债下潍坊城投的新机遇。

潍坊市经济、财政及债务状况盘点。潍坊市2023年GDP规模达到7606亿元，处于省内前列，但增速略显不足，仅为5.1%。其财政收入增速仅为0.1%，主要受到2023年上半年偿债压力大、债务危机拖累，年初财政收入下滑明显。债务方面，横向看潍坊城投有息负债规模、债务率均处于全省第三位；纵向看，其2022年之后城投负债规模有所下降。下辖的寒亭区、县级市寿光市城投有息债务压力较高，2023年债务率分别上升119pct与65pct，带动债务压力向市级蔓延。

潍坊市近年化债成果如何？潍坊市2023年获特殊再融资债券额度196.2亿元，占全省额度的70%。2024年潍坊市城投债净融资规模有所扩张，信用利差持续压缩，但仍处于全省较高水平。潍坊市债务情况受到省内重点关注，后续为进一步争取国家政策支持，其被纳入新增化债试点的可能性较大，将为潍坊市整体化债进展提供便利，尤其新增特殊再融资债额度可能继续扩展，但也需注意35号文对重点省份新增融资的限制。

潍坊市城投债受化债信息影响几何？2024年潍坊市城投债6月末成交规模有较大上涨，可能受到市场关于其化债消息的影响。同时6月末潍坊市高估值城投债的成交占比也有所下降，表明受到化债消息影响市场情绪确有改观；但7月第一周指标再度波动，说明市场仍有分歧。城投债价值挖掘方面，可关注市本级AA-级3-5年期收益较高的品种。对于债务压力较大的地区，选择化债推进较快的地区进行择券，可关注寿光市AA-级3-5年期、青州市AA-级短期债券。

本周信用事件与收益率图谱：跟踪期内（2024年7月1日-2024年7月5日）有三家主体发生实质违约。

收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.18%-2.29%，2-3年在2.25%-2.36%；国企产业债，1-2年在2.29%-2.69%，2-3年在2.37%-2.55%；银行二永债，1-2年在2.14%-2.22%，2-3年在2.19%-2.30%。

本周信用债市场回顾：

一级市场：本周信用债发行量环比减少，净融资额环比增加。城投债发行量环比减少，净融资额环比增加。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.25%，较上周下降5BP，城投债票面利率为2.46%，较上周下降2BP，产业债票面利率为2.31%，较上周上升2BP，城投-产业息差为15.51BP。

二级市场：本周信用债总成交量为8633.57亿元，环比下降7.95%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为309只，低估值成交债券数量为160只；城投债高估值成交债券数量为1910只，低估值成交债券数量为85只。

风险提示：区域出现信用风险事件；政策边际变化。

《固定收益专题：掘金·熊猫债》

发布日期：2024年7月9日

分析师：李清荷；联系人：李依璠

熊猫债概览：熊猫债是指注册地在境外的机构在中国境内发行的以人民币计价的债券。2023年以来，熊猫债的发行速度明显加快，发行扩容的背后或是国内低利率环境与政策支持的双重影响。同时，熊猫债市场目前尚未出现实质违约事件，整体信用风险可控，且由于我国货币政策具有相对独立性，人民币债券收益率与全球主要债券收益率的相关性较低，因此熊猫债对于境外投资者而言或是一种较好的“避险资产”。

一级市场发行特征：我们对2021年1月1日至2024年6月21日熊猫债的发行情况进行统计。债项方面，2024年以来熊猫债的发行利率中枢明显降低，发行久期出现上移，同时熊猫债在品种上持续创新，推出一批GSSS熊猫债。主体方面，熊猫债的发行人以AAA级为主，中资企业占多数，行业以食品饮料和公用事业为主，发行量较大的主体包括蒙牛乳业、中国电力国际发展有限公司等，2024年一些大型境外企业首次发行熊猫债，如巴斯夫集团和香格里拉集团。

二级市场交易特征：熊猫债的收益率走势整体与普通信用债类似，2024年以来各期限品种均已震荡下行至历史低位，其中公众企业的收益率相对较高。不考虑0.25年以下的情况，熊猫债的月度成交量大部分时期在150亿元-250亿元之间，并且在今年3月达到历史高点389.81亿元。各期限熊猫债的月度换手率通常分布在5%-10%之间，近期3-5年熊猫债的成交较为活跃，6月换手率高达15.38%。从配置情况来看，熊猫债的持有人以商业银行和广义基金为主。

主线一：与境内相似券的潜在套利机会。在发行熊猫债的中资企业中，有部分主体的母子公司同样发行普通人民币债券（以下简称“普通债”），因此在发行人信用资质相近的前提下，可以通过对比熊猫债和普通债的利差，挖掘其与普通债的利差套利机会。因此，我们为中资企业发行的熊猫债匹配出可比券，通过对比二者利差，筛选出20只利差具有相对优势的熊猫债，其中优势较为明显的主体包括中国光大控股有限公司、深圳国际控股有限公司、上海实业环境控股有限公司等。

主线二：哪些超主权国际机构和外国政府类机构债的利差大于30BP？超主权国际机构和外国政府类机构的熊猫债的信用资质整体较好，建议优选利差相对较高的存续熊猫债。对此，我们筛选出截至2024年6月21日利差在30BP以上、剩余期限在0.25年以上的熊猫债，其中包括匈牙利的2只存续债、埃及财政部的1只存续债、新开发银行的2只存续债、波兰共和国国库的1只存续债，或可予以一定关注。

主线三：关注利差相对城投/国企产业债有一定优势的熊猫债。对于其他外资企业或在境内无可比券的中资企业熊猫债，我们认为可以将其信用利差与同期限、同隐含评级的城投债和国企产业债进行对比，在信用资质相近的前提下，从中挑选出利差具有一定相对优势的熊猫债。从筛选结果来看，利差具有相对优势的外资主体包括托克集团有限公司和凯德商用产业财资有限公司，中资主体包括新创建集团、三生制药、港华燃气、创兴银行、中国燃气控股有限公司、中国电力国际发展有限公司等。

风险提示：政策边际变化；市场风险超预期。

《转债周度观察：超跌+积极举措，低价转债延续修复》

发布日期：2024年7月10日

分析师：李清荷

转债周度观察：超跌+积极举措，低价转债延续修复。本周转债市场整体跟随权益市场小幅回调，但结构上低价转债仍有较强势的反弹表现。权益市场本周整体呈下跌趋势，上证指数、深证成指、创业板指期间涨跌幅分别为-0.59%、-1.73%和-1.65%。中证转债指数本周下跌0.45%，万得转债等权指数下跌0.48%，万得可转债小盘指数本周平均收盘价为174.77元，较上周均价上升0.77%。

本周低价转债修复如何？整体来看，低价转债延续修复趋势。截至2024年7月5日，共有79只转债低于100元，较6月28日（81只）减少2只。此外6只转债位于100-101元区间，较6月28日（14只）减少8只。个券来看，本周低价转债接续上周修复行情，部分低价转债价格企稳回升。本周领涨转债多为低价品种，上周领涨的低价个券本周基本均有不错的涨幅表现，其中山鹰转债已回到百元以上，广汇转债也已翻倍回升至72.8元。

复盘本轮低价转债修复行情，除超跌因素之外，发行人不断寻求积极举措亦是市场情绪边际修复的重要原因。以山鹰转债为例，股债双杀当天公司即发布两则公告，表明其转债兑付决心。此外，公司计划引入国资企业受让其全资子公司51%股权，预计将回笼约20亿元往来款。此外公司还启动股份及转债回购，进一步稳定市场信心。

本轮低价转债跌破债底与历史有何异同？可转债市场在大幅扩容前曾经历四轮跌破债底，整体来看其与股票市场下行走势密切相关，驱动因素主要为基本面弱复苏及流动性收缩。2017年整体扩容之后，权益及转债市场开始出现分化，中小盘股票转债成为跌破债底主要对象，主要驱动因素则为政策催化下的信用风险影响。

本轮转债调整与前几轮不同点在于：更多是由政策催化下的信用风险影响。新“国九条”提出后，转债正股面临退市风险，其中多数企业清偿能力薄弱，违约风险相应增加。“债底”逻辑不再稳固，市场信心受到影响。此外由于整体转股溢价率偏高，投资者转股情绪不高，多数低价转债主体面临较大回售压力。叠加进入评级调整期，多数转债受经营偏弱影响面临评级下调风险，机构集中进行弱资质转债出库，推动形成低价转债负反馈调整。

以史为鉴，如何看转债市场后续走势？对比历史，本次转债跌破债底之后或许并不意味着全面性的配置机会，更多为结构性机会挖掘。一方面，“国九条”提出之后转债“债底”逻辑不再，弱资质转债主体违约风险升至历史高位，对于多数转债需要精细化分析主体资质后谨慎挖掘。另一方面，和前四轮更为类似，本轮调整背景对应股市调整，后续向上弹性空间难测，建议维持中性仓位等待反弹信号。

展望转债后续走势，若无进一步利空，低价转债行情或仍将延续修复。但随着正股面临退市、信用风险不容忽视，估值支撑缺乏基本面支点，需要注意修复行情或将边际趋缓。此外，进入业绩披露期，或有部分低价转债正股业绩不及预期扰动市场情绪。建议后续根据个券基本面分析谨慎参与低价转债。配置方向上，可继续关注及谨慎选择前期超跌品种，此外可持续关注业绩表现优异标的。

风险提示：低价转债可能在信用风险事件影响下出现回调；前期超跌品种可能已基本修复完成。

《2024Q2酒类前瞻：白酒分化延续，啤酒升级节奏放缓》

发布日期：2024年7月5日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

白酒：商务需求仍在复苏途中，次高端价位影响更大。2023Q3以来工业企业利润同比增速降幅收窄，2024Q1转正达4.30%，固定资产投资完成额、房地产开发投资完成额当月增速均延续提升，预计随着宏观经济改善，商务消费逐步复苏，白酒企业真实动销有望迎来改善契机。茅台批价受短期因素影响有波动，当前公司采取多措施稳定价格，批价逐步企稳。今年以来五粮液、国窖1573等批价均较稳定，当前普五等批价与飞天的批价差距较大，我们认为与飞天批价波动不具有明显相关性。

白酒：大众需求稳中有升，大众价格带品牌集中度提升。2024年宴席市场需求稳中有升，根据名酒研究所，五一期间多地宴席消费减少约30%，该部分需求通过餐饮等小型聚会等得到部分补充，根据美团数据，5月1-3日全国餐饮堂食订单量同比增长超73%；根据商务部，端午假期重点监测餐饮企业销售额同比增长7.4%。我们认为大众价格带与宏观经济的相关度更低，消费韧性更强；大众价位段品牌集中，区域龙头一般全价格带布局，更适应当前市场需求，且2024年加大对100-300元价格带的投入力度，因此我们预计大众价格带尤其是区域龙头表现仍亮眼。

白酒：需求弱复苏，品牌分化延续。（1）高端酒：商务需求整体仍在复苏中，超高端稳健增长，我们预计五粮液动销有小幅增长，我们估算2024Q2高端酒整体动销增长为大个位数至双位数，茅五泸报表韧性较强。（2）次高端：次高端价格带需求较弱，我们估算2024Q2次高端行业动销略有下滑，其中品牌分化加剧，汾酒动销领先行业，舍得和酒鬼库存仍待去化。（3）区域酒：2023年来100-300元价格带需求较好，区域龙头充分受益该价格带扩容，其中主力产品势能向上、渠道利润领先的酒企如古井、今世缘、迎驾、老白干等预计表现更好。

啤酒：旺季升级节奏放缓，期待下半年销量低基数下复苏。2024年1-5月我国啤酒累计产量同比增长0.70%，二季度基数已逐步开始转低，下半年行业产量有望重回正增长。消费端而言，啤酒消费量呈现区域分化和价位段分化的特征，分区域看，南方二季度受降水影响而北方市场销量相对更优；分价位段看，餐饮修复较慢下高价位段啤酒增长降速，而中档酒替代低档酒的趋势仍在延续。成本方面，主要原料延续下行或低位企稳，其中大麦价格持续下行，包材端我们预计铝锭价格或已出现向下拐点、玻璃与瓦楞纸则有望低位企稳，啤酒企业成本压力有望延续趋缓。

风险提示：宏观经济不达预期；行业竞争加剧；食品安全问题；消费不及预期。

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《把握逆全球化，察化工景气机遇——基础化工行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年7月5日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，申起昊

出口景气带动2024年上半年化工盈利回暖。总体来看，2024年前5个月我国出口在去年同期较高基数下，实现了（按照人民币计价）2.7%的增长，带动2024Q1化工行业中盈利同比增加5%。如果下半年内需能够持续稳中向好，化工品需求或在出口之外找到拉动因子。

逆全球化视角下的化工投资机遇。逆全球化及地产链压力下，周期整体承压，我们认为三大细分差异化板块值得关注： 再生，出海以及化工上游资源。首先，1950至2021年全球产生的87亿吨塑料垃圾只有11%经过了回收利用，再生产业既能解决污染问题，也是逆全球化及大国竞争下的明牌，有望长期保持较好的竞争力和盈利能力；其次，美国对中国部分商品加征25%关税，出海布局是规避中美贸易摩擦及保护主义关税的较好选择；与此同时，全球较为稳定的供应链体系逐渐被打破，环保、碳中和等趋势亦在推升制造业成本，推动通胀中枢向上，世界年通胀率已从2016年的1.61%上行至2022年的7.97%，不可再生的资源品是长期通胀的受益品种。

部分细分化工赛道出现景气提升迹象。我们观察到部分细分赛道已出现或有望出现景气提升迹象，相关板块值得关注：主要包括制冷剂，维生素以及农药等细分。配额落地后制冷剂开启景气周期，二代与三代的涨价高度与持续性或超预期；养殖端利润提升明显，维生素、动物营养氨基酸等细分产品迎需求向上契机；英力士退出致TMA产生近30%的供给缺口，板块盈利能力提升；海外库存逐步去化，农药有望迎来景气修复。

产业升级带来的细分机会。合成生物学以及CPI两大细分或持续受益于产业升级:未来十年石油化工、煤化工产品可被生物制造产品替代的比例或超30%，合成生物学浪潮已来，AI赋能或加速产业革新；折叠屏放量有望带动CPI迎来市场拐点，日韩垄断多年，国内CPI已处于产业化前夕。

风险提示：地产持续疲软的风险；美联储进一步加息缩表的风险；内需复苏不及预期的风险；环保成本提升的风险；安全生产风险；测算偏差风险。

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《电力设备行业专题：收益机制有望拓展，虚拟电厂加速成长》

发布日期：2024年7月5日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

电网新变化：用电结构和分时电价变化。1）用电结构变化，第三产业用电量呈现高增趋势，加剧电网负荷峰差，影响电网稳定，第三产业用电量同比增长12.35%，对用电同比增速贡献达到37.3%，终端电气化率提升增加尖峰负荷，加剧电网负荷峰差。2）分时电价机制不断完善。用电侧角度，6月份代购电大多数省份峰谷价差在0.3-1.0元/kWh以内，超过0.5元/kWh有22个省份。发电侧角度，2023年广东现货价差高于0.76元/kWh天数占比为66.1%，山东现货价差高于0.7元/kWh天数占比为26.9%。

虚拟电厂：低价高效的灵活性资源聚合平台。虚拟电厂既可以作为“正电厂”向系统供电，也可作为“负电厂”消纳系统冗余电量。虚拟电厂建设成本相对较低，考虑推广费用、相关智能设备以及管理运维平台成本后，单位投资为200-400元/kW，需求响应为主的虚拟电厂项目提升系统灵活性的成本相较于其他资源更低，性价比更高。

电改带来机会：盈利模式渐清晰。《电力市场运行基本规则》2024年7月1日开始执行，规定虚拟电厂市场经营主体地位，过去国内虚拟电厂主要处于邀约型的试点和探索，虚拟电厂结合已代理的用户资源条件申报各时段的应邀容量和邀约价格。未来虚拟电厂可作为一个市场主体全面参与电能量市场、辅助服务市场，盈利模式逐渐清晰。

需求：负荷逐年提升增加灵活性资源需求，虚拟电厂盈利性初显。电网尖峰负荷逐年提升，2023年同比增长3.84%，2024年预计同比+1亿千瓦，依据《电力需求侧管理办法（2023年版）》，各省需求响应能力达到最大用电负荷的3%-5%，需求响应能力要求不断提升，加大虚拟电厂建设需求。同时虚拟电厂盈利能力初显，200万kW虚拟电厂，含储能成本5.36亿元，投资回收期为5.08年，不含储能建设成本2.9亿元，投资回收期为3.6年。

市场规模：迎来建设高增期。悲观情境下2024/2025/2030年虚拟电厂建设市场空间分别为28/44/75亿元，同比分别+40.8%/55.6%/15.3%，乐观情境下2024/2025/2030年虚拟电厂建设市场空间分别为44/73/151亿元，同比分别+116.6%/68.6%/19.9%。该测算仅为满足需求响应能力所需虚拟电厂规模，当现货市场、辅助服务市场建设完全后，虚拟电厂盈利方式有望拓宽，经济效益有望提升，驱动虚拟电厂建设规模加速。

风险提示：政策推进不及预期；建设进度不及预期；测算的相关风险。

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《食品饮料行业深度：食品饮料分红优势凸显，新规之下重视投资价值》

发布日期：2024年7月5日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜；联系人：陆冀为

各子行业已居稳定期或者正处成长期。国内食品饮料多个子行业已进入成熟阶段，市场规模相对稳定，格局集中。格局来看，按照2023年上市公司营收，除零食赛道CR4小于70%，其他子行业均在70%以上。增长来看，2023年白酒产量下降5.1%，但利润增加7.5%；啤酒产量趋稳，营收利润均增长；乳品饮料增速维持中低个位数。休闲食品和预制菜则由于新兴渠道和工业化起步时间晚，增速仍然较快，公司业绩更加突出。稳定期或成长期均为企业提供了稳健盈利的有益条件。

食饮商业模式投入较低但持续回报较高。食品饮料企业的商业模式能够在较低的资本开支和营运资本下持续产生高额盈利和现金流回报,如喜诗糖果和可口可乐这类企业，符合巴菲特价值投资观念下第一类标准。食品饮料公司资本开支目前压力较小，部分企业资本开支较少如康师傅，或者资本开支远低于现金类资产储备如贵州茅台，还有部分企业通过募资方式进行资本开支如汤臣倍健。这些企业无需占用过多利润满足再投资需求，能将大部分利润用于分红或回购，回馈投资者。

国内外借鉴下食品饮料行业分红优势明显。海外，参考食品饮料内成熟的龙头企业可口可乐，十年来营收持平、利润cagr约5%，资本开支极低，长期持续高额分红和回购。国内，对比同处消费板块的家电行业，近十年、五年食饮行业的业绩增速均高于家电；格局均稳定，龙头份额稳中有进；较低的资本开支在全行业均排位靠前，食饮相较家电更低；分红规模、比例来看，食饮均高于家电，但因估值相对高而股息率低于家电。食饮行业具备明显分红优势，且仍有进一步提升空间。

风险提示：宏观经济不及预期；原材料成本上涨；食品安全问题。

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《通信行业专题：边缘AI兴起，AI模组受益》

发布日期：2024年7月7日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

AI的未来趋势是混合AI。混合AI指端侧和云端协同工作，在适当的场景和时间下分配AI计算的工作负载，以提供更好的体验，节省成本是混合AI发展的主要推动因素。边缘AI作为云端AI延伸，具备降低成本、减低网络时延、保护隐私和安全等优势。AI PC作为边缘AI的重要应用领域，渗透率有望提升。根据群智咨询预测，预计2024年AI PC的出货量为1300万台，渗透率为7%；2027年，AI PC的出货量预计将增加到1.5亿台，渗透率有望提升到79%。

AI模组助力边缘AI发展。AI模组成为边缘AI所需算力的载体，渗透率有望快速提升。根据物联网智库统计，2023年，支持AI功能的蜂窝物联网模组占比为2%，预计到2027年，这一比例将增至9%，4年出货量CAGR为73%。AI模组按照计算能力可以分为低AI能力、中等AI能力、高AI能力三类，应用于不同的场景。

行业格局呈现东升西降。全球蜂窝模组市场份额正在逐步向国内头部厂商集中，东升西降和国产替代是大势所趋。国外厂商介入该行业较早，国内厂家后续不断追赶，份额逐步提升。根据Counterpoint数据显示：2018年全球前五名厂商中只有两家国内厂商，2023全球前五名国内厂商占了四家，其中移远通信以34%的份额位列第一。

国内头部厂商争相布局AI模组。国内头部厂商已加速布局AI智能模组，紧跟AI发展的时代潮流。移远通信推出了AI智能模组产品SG368Z系列，可运行丰富的深度学习算法，目前已在多个生活场景中大量运用。广和通发布基于高通QCM6490和QCS8550处理器的端侧AI解决方案，以高性能、高算力推动移动机器人、工业机器视觉、智慧零售、自动驾驶等领域智能化。美格智能建立了完善的高算力AI模组产品线，AI算力覆盖14TOPS-48TOPS，为端侧AI提供智算底座。

风险提示：边缘AI发展不及预期的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧导致上游芯片受到限制的风险。

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《农林牧渔行业深度：水产品价格回暖，产业链投资正当时》

发布日期：2024年7月7日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏

草鱼：价格或仍有上涨空间。以草鱼养殖周期来看，从水花（鱼苗）至3斤左右成鱼大约需要1.5-2年，更大规格草鱼则需要养殖2年以上时间，即今年3-4月入塘水花若涨至3斤规格出鱼需至明年下半年。展望后市，前期投苗偏低+养殖周期较长（苗种-成鱼约2年），草鱼当期供给仍将处偏紧状态，因此价格底部有较强支撑；随消费复苏及替代品价格回升，草鱼价格或仍有上涨空间。

罗非鱼：中期景气度或回落。今年年初以来罗非鱼价格走势整体较强，主要系前期亏损后部分养殖户转养其他品种，且原有养户投苗较少，致当期存塘偏低，市场普遍缺鱼。以罗非鱼两年三造养殖模式看，2023年10月投苗时鱼价已较为景气，投苗积极性提升带动去年年底投苗增加，该批次鱼于今年6月逐步上市。供应短缺问题或得到一定程度缓解，罗非鱼价或有小幅回落可能。

加州鲈：24全年价格有望高景气。去年夏季高温导致加州鲈养殖成活率显著下降，叠加23年3季度末鱼价持续下跌，养殖户秋苗投放积极性降低，投苗量下降明显。由于年初价格低迷，今年早苗投放量亦相对较少。综合看加州鲈连续两个投苗季投苗量下降将导致后市供应短缺。近期华南、华东市场均受病鱼冲击影响，鱼价稍有回落，但随存塘鱼减少，整体缺鱼影响或持续存在，全年加州鲈价格有望表现高景气。

生鱼：短期内价格上涨空间或不大。当前时点水产品价格走势较强，不仅仅是季节性供需错配的结果，更是行业经历较长低迷期后投苗不断降低、存塘持续消化、整体供给压力逐步降低所致。展望后市，当前主要水产品存塘偏低，需求逐步走强背景下，水产价格持续走强确定性强；养殖户投苗积极性以及饲料投喂积极性提升，将明显利好后续水产饲料销售。

南美白对虾：短期对虾价或仍低迷。近期存塘持续下降，成鱼短期偏少但总存塘并不少，市场流通增加，同时养殖户惜售，价格从底部开始大涨。展望后市，考虑珠三角地区存塘仍然偏大，生鱼短期内价格上涨空间或不大。随着江苏小棚虾上市，市场供给增加，而消费仍然低迷，华北和华东地区下跌明显，华南地区相对平稳。

风险提示：极端天气风险；养殖疫病风险；原材料价格大幅波动风险等。

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《汽车行业投资策略：智电加速升级，龙头行稳致远》

发布日期：2024年7月8日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹，黄程保，辛鹏；联系人：唐嘉俊

总量：新能源+出口表现亮眼，2024年有望稳健增长。2024年前4月乘用车销量表现良好，同比增长超过10%,渠道库存略有下降。2024年前4月新能源销量超预期，渗透率达到36%，其中插混提升速度更快。出口保持较快增长，2024年前4月出口销量同比增长34.7%。展望全年，以旧换新政策落地，中央地方齐发力，有望拉动乘用车换车需求50-100万辆。预计2024年乘用车销量有望达到2730万辆，同比+4.9%，其中新能源乘用车销量有望达到1200万辆，渗透率达到44%。

乘用车：低端消费需求旺盛，智驾带动高端放量。2024年汽车消费两大特征：1）12万以下低端市场、三线和四线城市及以下销量占比提升；2）30万以上高端市场占比提升。新能源汽车中加强了这两个特征。分车企的销量增速也可以佐证：2024年销量排名靠前的车企包括奇瑞、吉利、长城、比亚迪，基本盘均为10-20万的车型。30万以上的市场则受智驾驱动，问界、蔚小理等新势力实现高增长。我们认为智驾是下一核心竞争要素，技术领先+销量兑现的车企有望脱颖而出。

零部件：短期弱势不改长期成长。2024年初以来，汽车零部件子行业走弱并跑输汽车行业，市场主要担忧四点：年降、大客户销量低预期、原材料涨价、汇率波动，但是估值已处于过去3年低位。长期来看，技术创新带来新的细分市场成长，出海打开长期空间。赛道方面，除电动和科技化之外，智能化赛道重点推荐高速连接器和智慧光源，远期看好机器人产业链。出口方面，当前国内优质零部件公司纷纷在海外建厂，2025年之后有望随大客户放量，打开海外空间。

商用车：盈利结构大幅优化，分红比例有望持续提升。商用车行业销量底部复苏，国内销量增速回升，海外延续增长。出口+天然气带动盈利结构大幅优化，其中天然气卡车销量占比持续攀升，气价有望持续处于低位，看好天然气卡车产业链。出口方面，新兴市场增长有望对冲俄罗斯增量下滑，整体延续稳定增长。商用车竞争格局优、未来资本开支少，龙头公司自由现金流长期优于净利润，且历史分红记录良好，2023年中国重汽/潍柴动力/宇通客车的分红比例分别达50%/50%/183%。看好商用车龙头随行业销量复苏，分红比例继续提升。

风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；行业空间测算偏差风险；汽车出口增速不及预期风险。

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《大众品2024Q2前瞻：需求平淡，业绩分化》

发布日期：2024年7月9日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓洁

餐饮需求弱复苏。2024Q2餐饮需求延续疲软态势，据wind数据，2024年4、5月餐饮收入较2019年同期复合增速分别为3.20%、2.82%，整体表现趋于平淡。据天眼查及企查查数据，2024Q2餐饮行业新进入、退出数量分别为78.42、83.74万家，退出数量高于注册数量。同时2024Q2餐饮行业降价潮延续，西少爷、和府捞面及乡村基连续发布降价通知，同时西贝、必胜客为代表的餐饮店开出更平价的餐厅，门店整体价格有所下调。

家庭需求疲软。家庭端消费延续疲软态势：据Wind数据，2024年4月、5月我国居民个人所得税同比增速进一步下滑，分别为-18.75%、-1.11%，居民消费力或仍有承压；对应国民消费者信心指数仍处低位，2024年4、5月分别环比下滑1.2、1.8pct，居民消费信心环比趋弱，家庭端需求仍旧疲软。

2024Q2成本红利进一步释放。2024Q2大众品大部分原材料价格环比走低，成本红利进一步释放。大众品原材料自2021年开始涨价，2022年俄乌冲突导致价格进一步大幅上涨。2023年开始大部分原材料价格逐步回落至正常水平，2024Q2大众品原材料成本红利延续，大豆、棕榈油及生鲜乳价格环比进一步下行，企业端成本压力趋缓，但少部分原材料如白砂糖价格仍在相对高位，但价格变动已趋于平稳。

大众品企业利润诉求提升。考虑到终端需求的不确定性，企业较难把握收入端变化，2024年开始部分企业对利润的诉求提升，如调味品中炬高新、乳制品龙头伊利，其他企业如康师傅、桃李面包等，净利润目标均有进一步抬升态势。海天味业目标净利率基本同比持平，餐饮供应链大部分企业（如安井、央厨、三全等）目标净利率稳定；零食板块企业目标净利率稳中有升。

2024Q2大众品业绩分化明显。2024Q2大众品业绩分化明显：（1）调味品：整体表现平稳，具备新渠道、新产品逻辑的千禾增速有望领先。（2）速冻：传统米面竞争明显，期待需求端企稳。（3）乳制品：受限于消费力和消费意愿、需求回归平淡。（4）休闲零食：盐津铺子新渠道与品类红利或以延续。

风险提示：宏观经济不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险。

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《汽车行业专题：从渠道看整车竞争格局变化》

发布日期：2024年7月9日；评级：强于大市

分析师：高登，陈斯竹

引言：渠道、销量、利润的三角循环。汽车销量是产品、品牌以及渠道三者综合实力的体现。本篇报告以汽车品牌的渠道、销量、财务数据入手，旨在厘清三者之间的作用效果。当产品力下滑，销量开始下降，经销商降价促销，影响车企利润和渠道利润，最终部分经销商选择退网，又会加速销量下滑；与之相反，产品力上升，销量提升，后续每一环节会反向而行，最终吸引更多的经销商加入，助推销量进一步提升。

渠道是销量、利润变化的加速器。产品力下滑，品牌的销量变化过程通常会经历见顶、缓慢下降、加速下降三个阶段。进入销量放缓的负循环时，车企多采取“以价换量”策略，初期奏效，但长期不可持续，ASP会明显下降。终端销量下滑导致车企和渠道利润受挤压，渠道库存系数高增，渠道经营持续承压。经销商数量变化滞后于品牌销量，经历扩网、见顶、退网三个阶段。渠道收缩或将反作用于销量，加速品牌销量下滑。

从当前渠道变化看未来整车格局演绎。当前经销商经营压力大，由于产品力变化，品牌经销商纷纷选择更换阵营。对比2022年4月和2024年5月，比亚迪增长最多，减少最多的则为丰田和大众品牌。经销商数量的变化也反应在销量和利润上，多数合资品牌的单车利润持续下滑，例如上汽大众、上汽通用、广汽本田、广汽丰田单车净利润分别从2022年的1.32/0.95/0.95/2.09万元下降到2023年的0.52/0.26/0.38/1.88万元。

风险提示：乘用车销量不及预期；行业价格战加剧，渠道盈利持续承压。

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《汽车行业专题：如何评价车企端到端能力？》

发布日期：2024年7月9日；评级：强于大市

分析师：高登

引言：为何关注智能驾驶端到端大模型进展？端到端大模型是实现高阶智能驾驶功能的主要路径。端到端神经网络可以充分简化运算步骤，减少人工特征工程的需要，并识别出数据中关联性，充分提升计算效率。受益于有效行为轨迹数据规模提升，智能驾驶端到端大模型有望成为高阶智能驾驶解决方案。2023年开始，模块化的端到端规划模式加速，逐步成为代表智能驾驶实现高阶功能迭代的主要方向。

如何评价车企智能驾驶端到端大模型能力？参考大模型的发展，端到端智能驾驶大模型具备涌现效应。我们认为，评价模型主要参数指标为车端轨迹数据规模、训练数据能力、软件开发能力。（1）车端轨迹数据规模：具备集中式域架构和车端具备较大算力的车型累计销量及累计里程；（2）训练模型能力，主要包括智算中心算力、云端训练能力和数据存储能力，训练算力成为运算速度的关键，云架构优化算力编排，数据存储能力决定可训练车端轨迹数据规模；（3）软件开发能力，各家代码并不开源，无法直观评价各家智能驾驶模型。我们集中在车端轨迹数据规模和训练数据能力两个维度，使用研发费用替代软件开发能力。

当下车企智能驾驶端到端大模型进展如何？我们从整车端和训练端两个维度进行当下时点各车企对车企智能驾驶端到端大模型进展进行分析。车端主要关注架构和车型销量，（1）E/E架构：特斯拉和新势力领先，自主品牌加速跟进；（2）域控制器式架构后车型销量与里程积累正相关，理想销量领先，华为、小鹏快速跟进，自主品牌后续有望加速。训练端主要关注算力部署和云化水平。（1）算力部署：特斯拉领跑，华为建设加速，国内车企与互联网厂商建立合作加速算力部署；（2）云计算能力：华为云、阿里云、腾讯云、百度智能云加速整合份额提升。

当下格局：特斯拉领跑，国内品牌加速。当下格局来看，特斯拉凭借算力和数据规模优势有望持续领跑，国内华为、理想研发支出较高、数据规模较大从而追赶速度较快，蔚来、小鹏或受到数据量等方面的影响降低迭代效率。其他自主品牌中，由于具备集中式E/E架构车型较少，可实现数据积累车型数量短期内不足且算力处于建设阶段。

风险提示：智能化车端进展不及预期；算力建设情况不及预期。

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《建筑材料及新材料行业专题：水泥新国标有哪些影响？》

发布日期：2024年7月11日；评级：强于大市

分析师：武慧东，朱思敏

水泥新国标多方面要求提升。《通用硅酸盐水泥》（标准号：GB 175-2023）于2024/6/1正式实施。相较于2008/6/1实施的旧国标，新国标由“条文强制”转变为“全文强制”，要求熟料/石膏/混材的生产配比必须满足条款规定，我们预计将提高单位水泥熟料的实际用量，以及水泥组分等/产品性能等提出了更规范/边际更高的要求，对行业发展预计有长期的积极影响。新国标亦与时俱进增加了相关产品安全类指标如对水溶性铬及放射性核素有新增要求。

新国标对水泥组分和质量要求更严格，或将提高水泥生产成本。新国标的实施将提高水泥生产成本：1）我们用熟料/水泥产量比例衡量熟料质量占比，2018年以来熟料质量占比基本维持在66%左右，我们预计新国标实施后水泥中熟料质量占比将提高至少10pct。2）新国标对混合材料的组分以及质量要求更为严格，混合材料单位成本或有所增加。我们对水泥生产成本进行弹性测算，中性情境（水泥熟料占比提升10pct、混合材单位成本提升5%）预计新国标实施将提升水泥单吨原材料成本20.2元。

新国标或有助于提升熟料产能利用率，或有助于加速行业优胜劣汰。我们预计新国标实施对水泥行业会有两个重要影响：1）新国标的实施或将提高单位水泥熟料用量以及熟料产能利用率，对边际缓解熟料产能过剩幅度或有一定积极影响；2）前期部分水泥企业/粉磨站为了降低成本，替代材料等使用不规范以降低成本，新国标实施后该类主体水泥生产成本提升或更明显，进一步拉大水泥企业间成本差异，或边际加速行业优胜劣汰。

风险提示：新国标执行效果不及预期的风险；水泥行业竞争加剧的风险；原材料成本上涨的风险。

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《机械设备行业深度：锂电化+国际化双引擎驱动叉车行业发展》

发布日期：2024年7月11日；评级：强于大市

分析师：刘晓旭，田伊依

叉车下游主要为制造业和物流业，锂电化是行业发展趋势。叉车下游主要为制造业和物流业，叉车销量和制造业产值的相关系数高达98%，和社会物流总额的相关系数为93%，未来制造业和物流业的复苏和发展有望促进叉车需求量的进一步增长。相对于内燃型叉车，电动叉车每年使用及维护成本一共节省约3.3万元，全球电动叉车市场占比持续提升。锂电池因其长寿命、高续航等特性，在全寿命周期成本方面已具备替代铅酸电池的优势，因此锂电化成为叉车行业未来发展趋势。

国内需求：电动化产品带来行业结构性变化。近年我国叉车行业高速发展，2016-2023年我国叉车内销销量从26.7万辆增长至76.8万辆，CAGR为16.25%；电动叉车占比逐年提升，2023年我国内销市场中电动叉车占比约64%，其中Ⅲ类车因为经济性较强需求增长较快。国内叉车锂电化趋势明显，锂电池叉车/电动叉车从2019年的22.2%提升到2023年的42.5%，我们测算到2025年，我国锂电叉车/电动叉车有望达到49%，安徽合力、杭叉集团等头部企业具有竞争优势。

海外需求：我国叉车出口持续增加。2023H1全球市场中，Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ/Ⅴ类叉车的占比分别为17.52%、6.71%、46.01%、29.75%，Ⅲ类车占比最高，全球整体电动化率超70%。分地区看，欧洲的电动化率为88.31%；非洲为52.12%；亚洲、美洲、大洋洲均在62%左右。海外目前锂电化率较低，但锂电化趋势明显，带动我国叉车出口增加明显，2016-2023年，我国叉车出口销量由10.22万台增长到40.54万台，CAGR高达21.75%，我国出口叉车仍以价值量较低的Ⅲ类车为主，但出口结构持续优化，Ⅰ/Ⅱ类叉车出口增速较高。2022年中国叉车龙头企业安徽合力和杭叉集团全球份额合计约8%，全球市场份额仍然较低，未来仍具有增长空间。

投资看点：国内需求有望跟随宏观环境回暖，电动化驱动海外需求增长。从国内需求来看，近年来我国叉车行业快速发展，随着我国经济复苏，下游制造业和物流业景气度提升，有望带来叉车行业新增需求；从海外需求来看，我国叉车出口量持续增长，未来海外市场仍会是我国叉车行业的重点发展区域。从结构上来看，叉车电动化进程加快，在政策和成本双重优势下，电动化及锂电化产品占比逐年提升，我国叉车企业具有领先优势。

风险提示：外部经营环境的风险；汇率风险；成本费用上升的风险；海运费上升的风险；行业空间测算风险；海外市场拓展不及预期风险。

《石油石化2024年度中期投资策略——上游资源紧平衡，下游需求慢复苏》

发布日期：2024年7月11日；评级：强于大市

分析师：许隽逸，吴诚

石油市场基本面延续供需趋紧。欧佩克成员国在第37届部长级会议达成新的产量协议：将延长自愿减产政策至2025年底，自2024年9月起逐渐取消自愿额外减产。根据我们测算，此次产量协议实施后油市在2024年下半年或将展现出更加趋紧的供需基本面，我们预测的基准情景下石油市场在2024年底或将面临接近50万桶/日的供应缺口。我们预期油价受基本面支持仍将维持在中高位水平。

石油开采：高油价驱动盈利持续坚挺。具备大体量油气上游业务的公司受益于高油价业绩持续坚挺：截至2024年一季度，石油开采板块实现营业收入总计9370亿元，同比+9.83%；实现归母净利润871亿元，同比+9.40%。我们认为受油气上游投资周期影响，油价或将在未来几年维持中高位，叠加“三桶油”等龙头央企抵抗油价波动风险能力不断强化，未来盈利有望持续坚挺。

油服工程：资本开支或对业绩有所利好。全球油气上游总投资自2022年恢复高增长，根据IEA世界能源投资展望报告，全球油气上游表观投资有望在2024年增长7%至5700亿美元，较2023年进一步提升。考虑到上游通胀影响，有效资本开支大概率低于7%，如果扣除通胀，仍然能够出现有效资本开支正增长的话，油服工程板块依旧值得关注。

扩张期或结束的其他石化企业开工率或决定供需方向。我们认为涤纶长丝以及部分炼化龙头的产能扩张期或结束，经营状态或发生重大转变，值得关注：一方面，我们研判发现，到2023年为止的涤纶长丝产能投放高峰之后，暂时没有大规模的产能投放计划，且厂商受到各类生产要素指标收紧的影响逐步强化，如果龙头企业可以通过合理控制开工率，避免2024年上半年的高开工带来的供应过剩影响，涤纶长丝板块值得持续关注。

风险提示：全球宏观经济下行风险；全球产业链再平衡带来的错配风险；商品价格大幅波动的风险；项目推进及技术突破不及预期的风险；国际贸易政策风险；气候变化超预期的风险。

《康方生物(09926)深度：双抗国产化先锋，非肿瘤布局丰富》

发布日期：2024年7月7日

分析师：夏禹，郑薇

投资要点：

康方生物为国内首个国产双抗商业化落地的企业，布局肿瘤类双抗、自免和降脂。公司2012年成立，现有过亿品种包括卡度尼利、派安普利2款抗体药，其中宫颈癌药物卡度尼利首个完整年度销售额过10亿元；在研肺癌药物依沃西对外授权首付款达到5亿美元，2024年在国内上市并有望后续在海外上市；非肿瘤领域2024年有望迎来2款自免和降脂药的上市批准。

双抗药物市场商业化前景好。截至2023年底，FDA一共批准11个双抗，其中2022-2023年批准8个双抗，而2010-2021年仅批准3个双抗，双抗类药物商业化进程加速。2022/23年FDA批准的双抗销售规模合计分别为56.68/85.08亿美元，其中肿瘤类双抗规模约7/12亿美元，根据百济神州的预计到2028年肿瘤类双抗的市场规模将达到150亿美元，2023-28年CAGR达到65%，双抗商业化价值高。 

国内外产品研发进展共振，卡度尼利和依沃西具备临床优势。卡度尼利双抗已获批后线宫颈癌，并在多个瘤种中体现出对PD-L1低表达患者的获益，预计后续将获批1线胃癌、1线宫颈癌、肝癌术后辅助等适应症，海外诸如阿斯利康这样的大药企布局同靶点的双抗并于2024年有数据读出，印证双抗价值。依沃西EGFR-TKI治疗进展的非小细胞肺癌适应症2024年5月批准；早期数据显示其在1L PD-L1表达水平较低的非小细胞肺癌患者中获益，Q2迎来和K药头对头期中分析，有望部分替代K药市场。

自免和降脂药物2024年迎来商业化。公司布局了自免和降脂赛道，用于银屑病的IL-12/23靶点的药物AK101于2023年8月提交上市申请；IL-17的AK111的银屑病三期临床完成入组，强直性脊柱炎3期临床启动；降脂类产品PCSK9单抗AK102于2023年6月提交上市申请，公司的自免和降脂产品有望从2024年开始陆续商业化。

风险提示：AK104的1线适应症申报不及预期；AK104价格降幅超预期；AK112海外进展不及预期；先进疗法快速迭代的风险。

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《宇通客车(600066)深度：深度拆解系列之宇通客车：从股息率到自由现金流折现》

发布日期：2024年7月8日

分析师：高登，陈斯竹

投资要点：

2023年客车行业触底回升，受益出口及新能源放量，宇通盈利向上。2023年宇通分红33亿元，分红率达到183%，中长期看国内销量回升，出口空间广阔，公司龙头地位稳固、出口有望持续增长，带动公司盈利能力持续提升，保障自由现金流长期稳定，支撑高分红政策实施。

销量结构优化，出口带动盈利向上。2023年国内大中客批发8.79万辆，同比+4%，其中座位客车批发4.38万辆，同比+89%，主要受益国内旅游显著复苏。宇通客车销量3.65万辆，同比+21%，其中大中客车3.18万辆，同比+34%，占比达到87%，同比+8.4pct，销量结构改善明显。出口方面，宇通实现销量1.02万辆，同比+79%，外销占比28%，同比+9pct，外销占比持续提升。2023年公司毛利率为26%，同比+3pct，Q1-Q4毛利率分别为21%/23%/23%/32%，盈利能力持续提升主要系出口占比提升、新能源客车电池降价带动成本改善。

自由现金流长期高于净利润，高分红政策有望持续。宇通自由现金流过去10年仅2017年为负，2020年达到高峰41亿元，2019年后一直高于净利润。现金流持续为正得益于行业格局集中稳定，公司市场份额高，维持较高盈利水平；同时公司已过资本开支高峰期，资本开支维持在较低水平。2017年以来宇通分红额及分红率持续向上，分红额从2017年11亿元增长至2023年33亿元，分红率从35%提升至183%。中长期看公司良好现金流有望持续，支撑公司实行高分红政策。

估值探讨：从股息率到自由现金流折现。宇通2007-2023年股息率均值为4.94%，2007-2021年均值为3.95%，2007年以来10年期国债平均收益率为3.39%，公司2007年以来的平均股息回报优于10年期国债。2022-2023年公司股息率分别为13.32%/11.32%，已明显高于均值，主要系公司近两年分红额度较2021年明显提升。考虑到行业需求复苏、公司出口持续放量和营运能力提升，中长期公司自由现金流有望维持较高水平，当前节点公司估值可使用自由现金流折现模型。 

风险提示：1、国内客车需求不及预期；2、海外订单需求不及预期。

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《科达利(002850)深度：结构件行业翘楚，未来成长可期》

发布日期：2024年7月9日

分析师：贺朝晖

投资要点：

公司聚焦精密结构件行业多年，凭借技术、客户等核心优势，叠加规模和优异的管理视野，成长为行业龙头，盈利能力保持领先。

国产精密结构件先行者，行业地位领先。公司锂电结构件业务持续扩张，2021-2023年公司结精密构件产量分别为25.42/36.50/37.26亿件，同比分别增长107.15%/43.57/2.07%。公司2021年结构件国内市占率达到24%，超过市占率第二、三名总和，稳居行业龙头。

下游景气依旧，结构件行业有望迎产品结构升级。在新能源需求和政策共振的基础上，我们预计2024-2026年全球精密结构件市场规模分别为515/597/704亿元，三年CAGR为19%。产品方面，46系圆柱和快充技术或已成为下游电池重点布局方向，电池技术更新或推动精密结构件产品结构调整，在技术革新、客户交互、资金储备等领域中具备优势的企业有望在新一轮锂电技术革新中获益。

技术/客户优势显著，规模和管理催化盈利逆势上行。技术方面，公司研发投入/配置/管理均位于行业领先位置,2023年研发费用率为6.06%。依靠多年客户累积，公司已经进入多家核心电池厂商应链，对第一大客户宁德时代的销售占比维持在35%以上。在此基础之上，我们认为公司盈利逆势提升的原因为：1）控费持续见效，2019-2023年公司费用率降低3.85pct；2）公司通过提升良率、优化工艺等措施降低生产成本,2023年归母净利率达11.43%，同比提升1.02pct。

出海进程持续推进，新业务未来可期。公司设立匈牙利、瑞典、德国、美国四大海外产能基地，后续有望进一步优化盈利结构，有望实现利润增厚。新业务方面，公司拟与中国台湾企业共同开展机器人业务，打造第二成长曲线，有望实现业绩双轮驱动。

风险提示：新能源车销量不及预期；政策变化风险；新业务发展不及预期；行业规模测算偏差风险。

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《南微医学(688029)深度：海外拓展持续推进，聚焦转变价值增长》

发布日期：2024年7月11日

分析师：许津华，郑薇

投资要点：

南微医学20多年来专注于内镜微创诊疗器械领域，是行业内创新能力强、产品线丰富、规模优势明显、国际渠道广泛的龙头企业。2023年公司提出从规模增长转变为价值增长新理念，通过开源、提效、降本的具体举措，积极推进战略转型，在新的市场环境下实现高质量的可持续增长。

消化内镜普及率提升推动内镜诊疗器械行业扩容。2022年全球内镜耗材市场规模超60亿美元，未来几年有望保持6%-7%的复合增速；中国市场因为胃肠镜开展率提升、消化道肿瘤早诊早筛推动，行业增速高于全球。海外三巨头波士顿科学、库克、奥林巴斯垄断全球内镜耗材市场70%以上份额，国内企业积极缩小技术差距，突破海外垄断局面；国内集采政策和DRG医保控费背景下，国产替代趋势逐步加深。

聚焦一次性内镜技术打开第二成长曲线。公司是中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业，近年来聚焦可视化产品研发，通过首款国产一次性胆道镜获得市场认可，并取得美国、欧盟、日本注册证；同时拓展应用领域至肝胆外科、ICU等科室，开发一次性支气管镜、外科胆道镜，并围绕一次性内镜开发微型胆道活检钳、微型取石球囊等镜下配套耗材，为相关疾病的诊断、治疗提供更完善的解决方案。2023年可视化产品收入近1亿元，占公司总收入4%，毛利率提升空间大。

销售渠道逐步完善，国际化战略成果显著。公司持续深耕海外市场，早期通过OEM与海外品牌合作，逐步完善自身产品设计、质量体系建设；2007年开始，公司建立自有品牌，逐步拓展直销渠道，到目前公司已经在美国、德国、英国、法国、荷兰、日本、葡萄牙和瑞士设有全资子公司，直销占比持续提升。2023年海外业务收入10.42亿元，同比增长26%，好于国内增速，海外收入占比达43%。同时，公司投资新建泰国生产基地，实施海外战略布局，进一步扩大海外生态优势。

风险提示：海外市场拓展风险；竞争加剧风险；带量采购风险。

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