【国联研究】本周报告精选：组合管理，对于主动投资有什么用；低相关性，对主动投资有什么用；汽车等行业专题；上能电气等公司深度

本推送中的内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。

策略 | 策略专题：

          组合管理，对于主动投资有什么用？

策略 | 策略专题：

          低相关性，对主动投资有什么用？

固收 | 2024年利率债中期投资策略：

          精耕细作，静水流深

固收 | 6月第三周利率债周观点：

          如何看待近期国债期现关系的边际背离

金工 | 金融工程专题：

          行业景气追踪Nowcasting：计算机行业

金工 | 金融工程专题：

          行业景气追踪Nowcasting：汽车行业

固收 | 6月第三周信用债周观察：

          聊聊“城投参与收储”的几个关注点

金工 | 金融工程2024年度中期投资策略：

          配置微观因子策略正当时

固收 | 2024年信用债中期投资策略：

          翻开信用债投资新篇章

电新 | 各省电网代购电月报（2024年6月）：

          16省代购电价下降，5省峰谷时段调整

汽车 | 数说智能汽车5月报之智能驾驶：

          优质供给频出，NOA渗透率快速提升

军工 | 国防军工行业专题：

          5月低空政策梳理：关注基建，长期看好制造

电新 | 电力设备行业专题：

          SNEC光伏展：

          多样化产品引导需求，分散竞争压力

汽车&计算机&通信&电子 | 深度研究：

          智能网联车路云一体化三问三答

农业 | 农林牧渔行业2024年度中期投资策略：

          重视生猪养殖和水产链景气回暖的投资机会

通信 | 通信行业专题：

          车路云项目建设加速，车载模组持续收益

非银 | 保险行业2024年度中期投资策略：

          降本增效有望促进业绩回暖

交运 | 航运港口行业专题：

          从CCFI走势看集运行业的过去、现在与未来

家电&汽车 | 电动两轮车行业专题：

          “严管”时代下的短期波动和长期趋势

食饮 | 大众品行业2024年度中期投资策略：

          经营修复，利润先行

食饮 | 酒类行业2024年度中期投资策略：

          关注政策传导效果，把握白酒新周期

地产 | 房地产行业投资策略：

          行业逐步筑底，市场有望边际改善

建材 | 建筑材料及新材料行业专题：

          装修建材企业动态：

          规模恢复性增长、经营质量改善

食饮 | 大众品需求专题：

          逆水行舟，寻找大众品的需求亮点

金融 | 银行行业2024年度中期投资策略：

          红利价值为胜负手，进可攻退可守

建材 | 建材行业2024年度中期投资策略：

          地产链静待曙光，非地产关注玻纤/药包材等

商社 | 商社行业2024年度中期投资策略：

          增量明确，关注龙头

地产 | 房地产行业专题：

          美国商业地产市场动荡对银行业影响的风险评估

传媒 | 传媒互联网行业2024年度中期投资策略：

          乘技术革命之风，行消费复苏之路

地产 | 房地产行业专题：

          5月销售边际改善，开工竣工有望企稳 

前瞻 | 前瞻研究专题：

          CCER市场正式重启：趋势与影响

家电 | 家用电器行业2024年中期投资策略：

          背靠内外需韧性，拥抱新一轮集中

有色 | 五矿资源(01208)深度：

          高成长属性的国际铜资源龙头

电新 | 上能电气(300827)深度：

          大型光储优势稳固，产品市场多维布局助力再腾飞

机械 | 中联重科(000157)深度：

          多元化产品及海外差异化布局构筑核心竞争力

医药 | 科伦博泰生物-B(06990)深度：

          ADC管线厚积薄发的平台型创新药企

《策略专题：组合管理，对于主动投资有什么用？》

发布日期：2024年6月15日

分析师：包承超，邓宇林

一、收益和风险对投资同等重要

美国主动基金经理超额收益靠什么？——风格、择时、选股α，其中选对风格最为重要。

现实世界中，风险与收益并不完全呈正比，且会动态变化——Smart Beta。

近年低波动类因子的风险收益比更高——财务因子。

行业因子的风险收益特征始终更加无序，这在逻辑上对完全基于行业的配置/轮动策略构成天然的障碍——行业因子。

再看一个最简单的主动策略 ：“动量（追涨）+反转（抄底）”几乎可以解释大部分月度行业涨幅。进行下述统计：当月涨幅靠前行业，有多少比例来自上月涨幅靠前或跌幅靠前行业？进行“追涨+抄底”，该策略的长期效果如何？

二、再看一个最简单的主动策略：进行“追涨+抄底”，该策略的长期效果如何？

问题1：低相关性有什么好处？分散投资能否增厚收益？以管理人的角度，自下而上选出一些优质公司后，如何衡量组合是否“够好”？如果不够好，应该怎么平衡？（再配点什么风格？Or什么行业？）

但负相关因子的搭配，可减少组合波动，优化净值曲线。

哪些风格稳定负相关？——稳定风格和小盘风格稳定负相关。

哪些行业稳定负相关？——银行和成长行业稳定负相关。

问题2：底层公司、行业或者风格选好后，应该各买多少权重？

在以收益率/波动率为目标的组合管理中，我们希望或降低波动或提高收益：1）给定投资组合的预期收益，寻找风险水平最小的组合；2）给定投资组合的风险水平，寻找预期收益最大的组合。

有效前沿：在给定收益或风险限制下，使得夏普比最优的集合。

即使是样本外，最大化Sharpe（有效前沿）的配置权重方式依然有不错的效果——基于Smart Beta风格因子做组合；即使是样本外，最大化Sharpe（有效前沿）的配置权重方式依然有效——基于行业做组合。

为什么用Smart Beta风格类因子作组合，效果好于用行业作组合？——我们认为在不同宏观环境下，风格因子间拥有比行业间更稳定的相关性矩阵，是重要原因。

中国版美林时钟——根据增长和通胀划分经济周期。

问题3：在假定基本面没有变化的情况下，是否要高抛低吸做波段？还是说应该“买入持有”？（不考虑交易能力的问题）——理论和实际上，权重“再平衡”会增厚收益。

现实A股中，不同风格因子“再平衡”相较“买入持有”的差异。

权重“再平衡”的对手方是追涨杀跌，事实证明在A股高抛低吸式的“再平衡”优于追涨杀跌。

组合策略结果：我们展示了以不同底层权益资产，基于有效前沿的权重配置的组合效果。

风险提示：全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；美联储加息超预期变化；市场流动性超预期变化；国内经济复苏不及预期。

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《策略专题：低相关性，对主动投资有什么用？》

发布日期：2024年6月19日

分析师：包承超，邓宇林，周长民

核心摘要：

1）实际投资中，波动越高反而有可能收益越低。因此在主动投资中，适当配置低相关或者负相关的资产可以有效降低组合的波动，从而提高风险收益比。

2）2021年至今，动量因子和低波动类因子的超额收益明显负相关；金融和制造行业的超额收益明显负相关、食品饮料和周期行业的超额收益明显负相关。

3）宏观驱动下，今年市场的风格配置远重于行业配置。鉴于当前风格之间的估值裂口较为极端、二季度盈利的预期改善，年内风格或将再平衡。

（一）周度专题：低相关性，对主动投资有什么用？

1）实际投资中，风险与收益并不完全呈正比，甚至有可能波动越高反而收益越低。回顾A股权益基金的风险收益分布，波动率的提升会导致较多基金收益的下降。而对于更为成熟的美股市场，主动权益共同基金的波动率越低，反而会带来收益率的提升。

2）理论和实证均表明，资产间的低相关可以提高风险收益比。理论上，相关性对协方差矩阵的影响可以改变组合的风险。实证上，选取风险收益分布相近的因子两两组合，相关性越低的组合，其风险收益比越高。

3）在实际构建组合时，管理人在自下而上选出一些优质公司后，可通过选择低相关性的风格或行业来平衡组合的风险，如动量风格和稳定风格、银行和制造行业、食品饮料和周期行业。

（二）情绪与估值

我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较：

1）估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括汽车、计算机、电子等。

2）交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括电子、电新、军工等；

3）大类风格上，必选消费相对科技短期热度降至低位。

（三）近期市场观点

今年选对风格比行业更重要。今年市场的风格分化一直比较极端，背后反应的是缺乏景气趋势的环境中，宏观驱动下的风格配置远重于行业配置。核心原因还是在于宏观低弹性背景下，大家风险偏好很低，“求稳”、“求性价比”的思路主导了大的风格走势。

下半年风格是否延续目前的状态？我们认为还是需要重视年内风格的再平衡。1）当前部分风格的估值裂口比较极端。2）二季度盈利预计显著改善，主要原因在于价格改善。

风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；2）美联储加息超预期变化；3）市场流动性超预期变化；4）国内经济复苏不及预期。

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《精耕细作，静水流深——2024年利率债中期投资策略》

发布日期：2024年6月14日

分析师：李清荷；联系人：吴嘉颖

2024年上半年利率呈现“L”型走势，收益率曲线呈现牛陡：两会前，在资金面宽松、基本面未见转向、供给收缩、机构欠配的背景下，各期限利率延续年底惯性一路下行，至3月6日下破新低，期间短债和超长债表现更优。往后，交易主线聚焦到债券供给、央行监管、地产政策等利空因素，以及弱社融、宽松的流动性等利多因素，阶段性进入多空拉锯，债市转为震荡。站在当下，利率处于绝对历史低位，市场情绪越趋谨慎，下半年会否出现变盘？我们认为需重点关注：内需企稳进展，包括地产政策的落实效果；海外经济周期对国内基本面的影响；通胀是否趋势性回升；货币政策的配合力度。此外，还应关注债券供给节奏以及机构行为对市场的扰动。

内需料将边际回升，地产政策效果尚待显现，结构修复或转向均衡。随着消费者信心改善与可支配收入的提高，消费或将回归至潜在中枢；当前，居民去杠杆意愿仍强，预计今年地产销售保持“以价换量”趋势，地产收储政策支持去库存有待推进，对地产投资提振仍需时日，年内房地产市场仍处于筑底期，但整体边际改善；预计基建投资仍然是下半年经济增长的重要动力源。伴随广义赤字率再度扩张、万亿超长国债发行等积极因素，预计下半年基建增速有望回升；信贷方面，预计在基数回落、信贷平滑投放与政府债发行提速的多重支撑下，社融全年增速或回升至9%左右。

下半年外需对出口和制造业支撑有望持续。预计下半年美联储降息动力或有不足。若存在一次降息窗口期或在大选前夕的9月。制造业方面，海外多国已经陆续进入补库周期，对我国库存周期存在带动效应，预计下半年制造业投资将持续支撑经济。节奏上考虑到2023年下半年基数较高，预计Q4制造业投资增速读数较Q3有所收敛。出口方面，随着全球宽货币周期逐步开启，外需将保持持续强劲态势，结合基数效应预计出口增速呈现Q3高于Q4的节奏，全年有望持续正增长。

通胀是否回暖导致实际利率回落。预计2024年CPI震荡回升，PPI降幅收窄。2024年CPI走势预计将保持回升，二、三、四季度CPI同比涨幅分别为0.6%、0.9%、1.0%，全年CPI预计0.6%。本轮猪价周期触底，随母猪去化推进，预计三季度迎来涨价。2024年公用事业调价预计将抬升CPI0.26pct。PPI受到海外输入型通胀以及国内公用事业调价共同影响，预计同比降幅收窄，年内有望转正但整体依然负增长，各季度同比变动幅度分别为-2%、-0.5%、-0.2%，全年变动-1.4%。

货币大概率维持宽松，资金利率中枢或将下移。当前实际利率持续高位，银行净息差降至历史低位，宽货币必要性仍存。我们预计Q3进行一次降准的概率较大，幅度或达到50BP，以此补充消耗的超储和配合特别国债发行，并给降息打开空间。对于降息来说，短期内降息幅度或受到外部掣肘。预计下半年存在1次降息，其中1Y LPR的调降幅度或将略高于MLF，在15-20BP；而5Y LPR调降力度可能有所加大。此外，预计资金利率将延续宽松，9至10月或存在一定扰动，但预计在央行对冲投放下总体可控。

债市供给与机构行为对债市扰动。预计利率债下半年合计净融资7.7万亿，6月、8月、10月或现供给高峰。下半年银行、保险配债确定性较高；理财等机构资金规模稳定性存疑，短期内防守性较强的短债及同业存单或为交易机构的共同选择。

下半年需在震荡中寻找机遇。综上，我们认为下半年债市变盘或来自超预期政策和机构行为，但调整空间有限，因此需要在震荡中寻找机遇。预计30Y国债利率在2.4%-2.6%窄幅波动，10Y国债利率或将继续2.2%至2.4%区间震荡，整体节奏可能呈现先高后低。曲线形态上，预计收益率曲线将有所陡峭化，短端下行空间更大。策略上：票息策略总体占优，同时辅以适当的杠杆策略，注重把握参与机会。

风险提示：地缘政治风险超预期发酵；海外通胀超预期上行；国内经济复苏不及预期。

《如何看待近期国债期现关系的边际背离——6月第三周利率债周观点》

发布日期：2024年6月16日

分析师：李清荷；联系人：吴嘉颖

近期国债期货市场表现强于现货，债市活跃度有所上升。本文我们将从基差角度探究国债期现关系走势边际背离的原因。

基差走势与国债期现关系的规律：基差走扩代表现货价格高于期货价格，基差收窄代表着国债期货超涨于现货。我们认为，当前国债基差主要受到持有国债资金成本（负相关）、临近交割时长（正相关）、市场情绪（负相关）三大因素影响。此外，基差大多数情况下为正，且存在在主力合约转换后大幅走扩，并伴随着临近交割逐步收敛至零附近的季节性规律。

当前基差再度边际收敛原因几何？当前国债期货基差虽在绝对水平仍处于高位，但是自5月中旬以来已经出现边际收敛趋势，我们认为主要原因有三：1）在5月中旬左右从06合约移仓至09合约，近期移仓基本结束后基差开始收敛。2）当前债市情绪向好，导致期货多头力量增强，套保需求有所减弱，使得期货交易强于现货。3）期货基差与现货长短利差存在正相关；当前市场存在较强收益率曲线从陡峭走向平缓的预期，因此导致基差走向收敛。

展望：预计基差走窄趋势有望延续至Q3。进入下半年后投资者对于供给冲击以及监管扰动的担忧可能更多反映在现券端，期债有望走出更好行情，进而演绎为期货端带动现券端上涨，使得基差逐步走向收敛。此外，当前多品种基差仍然处在历史较高分位数下，随着后续主力合约到期日的逐步临近，基差走向收敛的概率较大。现券市场表现较为平淡主要还是受监管因素影响，预计下半年现券市场不确定性有所增加，整体维持震荡行情。

当周利率债复盘：本周资金面边际收紧，债市交易活跃度回温，对降息预期有所定价，整体延续窄幅震荡格局，收益率略有下行。1年期国债240009较前一周下行1bp至1.5850%，10年期国债240004较前一周下行1.2BP至2.2950%，30年国债230023较前一周下行2.8BP至2.5120%。

周观察：（1）5月物价运行平稳，PPI环比改变了前6个月连续下降趋势。（2）50年超长期特别国债首发350亿元，中标利率2.53%。（3）5月政府债支撑社融，存款分流持续。

下周债市展望：综合来看，下周税期，央行公开市场操作反映的货币政策动向是关注重点；同时逆回购到期量较小，政府债缴款压力边际减弱，预计总体对资金面的压力在可预见区间。下周可能公布5月经济数据，预计和通胀、信贷数据所反映的经济情况保持一致，对债市利空或有限；此外，当前债市定价隐含的降息预期有望很快接受验证；若本月未有落地，预计后续交易主线或将向资金面情况和后续的发债节奏进行切换，多空因素综合作用下，收益率或仍维持窄幅震荡格局。

风险提示：警惕稳增长政策发力对债市情绪的扰动。

《行业景气追踪Nowcasting：计算机行业》

发布日期：2024年6月17日

分析师：陆豪，康作宁

计算机行业景气度刻画：本报告中，重点研究以下几个问题：基于产业链系统分析，追踪上下游行业部门；对行业进行财务指标分解，挖出可追踪的重点指标；重构一套对计算机行业的细分行业景气度追踪的框架。

计算机行业产业链拆分和追踪：计算机产业链包括计算机设备、计算机软件、云服务和产业互联网等细分行业，这些行业在市场规模、公司数量和市值等方面存在差异，其中计算机设备、计算机软件、云服务的超额收益相对较稳定，围绕行业整体上下波动；而产业互联网的超额收益波动较大，总体领先于行业整体。

财务拆分和指标追踪：为更好地追踪计算机行业景气度，需要关注整个产业链的综合数据，包括公司营收构成、成本变化、原材料价格走势和产量等多个方面，以全面了解行业现状和发展趋势。同时，关注宏观经济指标如工业增加值、PMI和社会融资规模等，以掌握行业所处经济环境，具体内容详见正文。

行业景气度Nowcasting：计算机行业景气度见底。2024年消费计算机行业将经历库存调整，随着库存水平回归合理，行业的基本面有望逐步改善，同时AI技术的赋能和新型终端产品如MR的出现，有望推动行业进入新一轮成长周期。然而，宏观经济波动和AI应用落地的不确定性给行业的回暖带来挑战，全球经济衰退风险和居民消费能力的下降也可能扰动行业。因此，计算机行业在2023年3月触底后，整体景气度有望逐渐修复并走向复苏。

风险提示：本报告仅作为参考，相关指标的计算和模型假设均基于合理逻辑，但模型假设存在失效风险，过往业绩也并不预示未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

《行业景气追踪Nowcasting：汽车行业》

发布日期：2024年6月17日

分析师：陆豪，康作宁

汽车行业景气度刻画：本报告中，重点研究以下几个问题：基于产业链系统分析，追踪上下游行业部门；对行业进行财务指标分解，挖出可追踪的重点指标；重构一套对汽车行业的细分行业景气度追踪的框架。

汽车行业产业链拆分和追踪：汽车产业链包括乘用车、商用车、汽车零部件、汽车销售及服务和摩托车及其他等细分行业，这些行业在市场规模、公司数量和市值等方面存在差异，其中汽车零部件的超额收益相对较稳定，围绕行业整体上下波动；而摩托车、商用车的超额收益波动较大，其中商用车2021-2023年落后行业整体，后趋于平稳；乘用车则一直领先于行业整体。

财务拆分和指标追踪：为更好地追踪汽车行业景气度，需要关注整个产业链的综合数据，包括公司营收构成、成本变化、原材料价格走势和产量等多个方面，以全面了解行业现状和发展趋势。同时，关注宏观经济指标如工业增加值、PMI和社会融资规模等，以掌握行业所处经济环境，具体内容详见正文。

行业景气度Nowcasting：汽车行业景气度见底。随着政策的实施和促销活动的展开，消费者对购车的观望情绪有望减少。另一方面，车市价格战有所减缓，5月份车市有望出现小幅回暖。而从中长期来看，自主品牌和新能源汽车在市场中仍有较大的增长潜力。此外，随着企业加大海外扩张和智能化发展的步伐，行业的发展潜力更加值得期待。在国内市场竞争日益激烈的背景下，企业寻求国际市场将成为盈利的重要机会。因此，尽管汽车行业景气度在2022-2023年可能处于低点，但整体景气度有望逐渐修复并走向复苏。

风险提示：本报告仅作为参考，相关指标的计算和模型假设均基于合理逻辑，但模型假设存在失效风险，过往业绩也并不预示未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

《聊聊“城投参与收储”的几个关注点——6月第三周信用债周观察》

发布日期：2024年6月18日

分析师：李清荷；联系人：吴嘉颖

近期地产收储政策引起了市场关注，城投平台作为地方国有企业代表，或将加速参与到此轮地产收储行动中，这会对城投产生何种影响？城投收储的模式又有哪些？我们对此进行讨论。

城投过去是否参与过收储？从历史政策看，2022年下半年，全国各地开始探索城投收储模式，在该阶段城投资金来源主要为自筹，地方政府可能给予一定购房补贴。2023年2月，央行设立租赁住房贷款支持计划，为8座城市试点市场化批量收购存量住房。直到今年5月17日央行设立保障性住房再贷款，原贷款支持计划被包含其中，至此，城投收储进入保障性住房再贷款支持的新阶段。

城投收储有哪些模式？城投平台收储可以分为收购新建商品房和二手房两种。（1）收购新建商品房的模式可按资金来源区分，分为自筹资金、政策性贷款与其他来源。其中自筹资金模式包括公开招标、参股、收购等方式；政策性贷款包括租赁住房贷款支持计划与棚改贷款等。（2）收储二手房方面，城投平台主要受地方政府安排，支持配合居民实现“以旧换新”政策，通过直接收购、“旧转保”等形式收购居民二手房。

哪些地方可能较快推进收储政策？2024年以来关于推动地方国有企业的收储公告更加密集，据我们统计至少有25座城市或地区发布了收购存量住房的相关通告。随着保障性住房再贷款项目设立，部分通告中加入“探索引导国有企业收购商品房”等表述。我们通过统计各城市住房出清周期，发现郑州、重庆等14个一二线城市出清周期处于18-36个月，存在一定压力，或可称为较快推进收储的城市。

城投参与收储影响几何？从收储角度看，无隐债且符合地方政府要求的城投平台有望成为本轮收储主力，进而获得更多业务与发展空间。从被收储角度看，市、区级城投平台均可能受本轮收储影响，其滞销存量资产有望得到处置，进而对其现金流产生改善作用。我们以14个收储进展可能较快的主要城市为样本，筛选出近三年城镇住宅用途拿地前列的市/区级城投公司，其有望在地方收储中收益。

本周信用事件与收益率图谱：跟踪期内（2024.06.10-2024.06.14）有一家主体发生实质违约。收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.18%-2.29%，2-3年在2.26%-2.38%；国企产业债，1-2年在2.30%-2.72%，2-3年在2.38%-2.56%；银行二永债，1-2年在2.13%-2.24%，2-3年在2.20%-2.31%。

本周信用债市场回顾：

一级市场：本周信用债发行量和净融资额环比减少，城投债发行量和净融资额发行量环比减少。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.45%，较上周上升48BP，城投债票面利率为2.57%，较上周上升3BP，产业债票面利率为2.41%，较上周上升38BP，城投-产业息差为15.64BP。

二级市场：本周信用债总成交量为4622.35亿元，环比上升10.52%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-1.56bps、-1.14bps和-2.1bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为233只，低估值成交债券数量为122只；城投债高估值成交债券数量为1539只，低估值成交债券数量为58只。

风险提示：收储政策推进不及预期；房地产政策不及预期。

《配置微观因子策略正当时——金融工程2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月20日

分析师：陆豪，康作宁，陈阅川

三维度指数择时：A股进入弱势震荡区间。宏观环境与企业盈利在一季度修复明显，二季度后宏观环境与企业盈利均有不同程度的边际下行，从各宽基指数的微观结构对比来看，沪深300具有显著低估值与低波动率优势。

风格配置：模型偏好大盘价值。以宏观、利率、汇率、中观景气度和微观风险结构等指标构建多个信号。截至2024年6月7日，大小盘信号为0.5，模型偏向配置大盘股票；成长价值指标模型信号为-1，模型偏向配置价值板块。

行业轮动组合： 2024年累计超额收益8.36%。基于四个经济象限的因子轮动，配置相应的高预期收益行业以此构建了适用于 A 股市场的行业轮动策略。行业轮到策略最新配置公用事业、银行、白色家电、小家电、煤炭。2024年1月1日至2024年6月7日，策略基准收益率为-9.13%，无剔除版因子轮动行业增强收益为-5.06%，超额为4.06%。双剔除版因子轮动行业增强收益为-0.77%，超额为8.36%。

选股因子组合：2024年累计超额收益6.82%。截至2024年6月7日，基于遗传规划构建的沪深300、中证500和中证1000增强组合本年超额收益分别为6.82%、5.21%和3.08%，2016年以来超额收益分别为334.70%、148.03%和222.73%。

可转债随机森林：2024年累计收益超额收益7.73%。截至2024年6月7日，基于随机森林模型的可转债择券策略，2024年以来绝对收益6.50%，相对Wind转债等权超额收益7.73%。

市场总结：2024年上半年国内宏观环境回暖，企业景气度逐渐上行，但受到国内外各种风险因素影响，市场分化明显，资金偏好低风险资产。可转债策略受益于其标的的防御性表现略优于股票策略，下半年我们继续看好大盘价值股、转债等低风险资产。

风险提示：本报告提供的量化模型和策略基于历史数据和特定假设，可能存在误差。金融市场波动可能导致投资表现与预期不符，模型依赖历史数据和假设，可能无法准确预测未来。此外，不可预见的突发事件可能对市场和策略表现造成重大影响。

《翻开信用债投资新篇章——2024年信用债中期投资策略》

发布日期：2024年6月20日

分析师：李清荷

2024年上半年信用债市场回顾：利差全面下行，城投压缩幅度最大。年初至今，信用债各品种利差全面下行，城投债压缩幅度最大。超长信用债自4月中下旬以来受到热捧，利差出现快速压缩，但相对其他品种仍有参与空间。供给端，压力略有缓解，品种分化较大。城投债控增化存，新增融资受到较大阻力；产业债发行高增；金融债净融资缩量。需求端，3月“发飞”后情绪有所好转；1-3年期二永债成交最为活跃；债基发行高增，理财产品小幅扩容。

城投债：现结构牛行情，向下沉及久期要收益。城投债走出结构牛行情，各等级品种利差均已压缩至历史低位。在境内融资受限的情况下，为缓解现金流压力及拓宽融资渠道，境外债发行受到城投平台青睐。化债行情叠加“资产荒”背景下，机构持续向下沉及久期要收益，带动各品种利差全线收窄。化债进展受关注，重点省份与非重点省份化债双线推进，强调差异化管理。

金融债：机构配置呈下沉倾向，久期可拉至3-5年。TLAC非资本债作为新型品种，发行期限符合基金/理财的久期偏好，估值抗波动能力理论上好于二永债；信用资质和清偿顺序有优势。银行二永债机构下沉和拉久期特征明显；预计下半年二永债总发行量约1.1万亿。券商次级债流动性弱于二永债，牛市行情持续时有更好的挖掘空间，适合负债端稳定的投资机构关注。保险次级债成交活跃度有望持续提升，关注保险永续债的后续发行。

地产债：强预期驱动交易行情，期待政策持续发力。政策达到阶段性顶峰，地产债迎来交易行情，中高评级收益率普遍下行。房企销售持续低位调整，销额集中于头部房企；拿地积极性整体一般，部分民企逆势发力；债务压力未明显改善，财务状况承压。政策上，我们认为中央层面可以合理预期财税优惠政策；地方“因城施策”仍有空间，限购在需求较强的城市仍有放松空间。

国企产业债：关注收益率较高、行业基本面改善的主体。各行业国企产业债利差全面收窄，仅纺织服饰、家用电器、石油石化还处于10%分位以上位置。企业现金流净额同比改善明显的行业主要包括建筑材料、机械设备、家用电器、汽车、医药生物、石油石化等。以上行业中，2023年经营性净现金流出现改善的企业占比均在65%以上。

投资建议：城投债：关注化债、“退平台”、转型、收储等投资主线。金融债：久期可拉至3-5年，关注TLAC非资本债、城农商行次级债等资产补充机会；券商、保险次级债与负债端稳定机构适配，关注成交活跃度的提升。地产债：强预期背景下仍应保持谨慎，以优质央国房企为主；8月偿债高峰后或可更积极。国企产业债：建议关注行业基本面改善、收益率在3%以上、剩余期限在1-3Y的高评级国企产业债，收益和安全性均较好。

风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；房地产政策不及预期；经济不及预期。

《各省电网代购电月报（2024年6月）：16省代购电价下降，5省峰谷时段调整》

发布日期：2024年6月14日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

11省电度用电价格较上月有所上涨。从不满1kV用户平时段电度用电总价格环比涨跌幅来看，与2024年5月相比,11省份上涨，1省份不变，20省份下跌，其中涨幅较高的为河北（+12.79%）、山西（+2.42%），跌幅较大的为四川（-18.94%）、云南（-16.75%）。从同比涨跌幅来看，与2023年6月相比，16省份上涨，16省份下跌，其中涨幅较高的为河北（+27.69%），冀北（+10.01%），跌幅较大的为新疆（-12.05%），四川（-10.64%）。

16省代理购电价格较上月有所下降。从代理购电价格来看，同2024年5月相比，13个省份价格上涨，3个省份价格不变，16个省份价格下跌；从环比涨跌幅来看，大多数省份代理购电价格涨跌幅在10%以内，涨跌幅超过10%的省份为山东（+16.96%）、甘肃（-10.72%）、广西（-17.33%）、云南（-21.54%）、四川（-29.75%）。

多数省份系统运行费用占比5%以内（含容量电价分摊）。从上网线损费用和系统运行费用占用户电度价格的比例来看，各省线损费用占比在1.09%~3.83%，其中线损费用排名前五的省份为吉林（3.83%），湖南（3.55%），黑龙江（3.48%），贵州（3.21%），湖北（3.18%）；多数省份运行费用占比（含容量电价分摊）在6%以内，其中运行费用排名前五的省份为河南（9.18%），贵州（7.75%），蒙西（7.72%），吉林（7.22%），辽宁（7.20%）。

多数省份峰谷价差有所收窄。从峰谷价差来看，同2024年5月相比，14省份价差扩大，2省份维持不变，16省份价差收窄。2024年6月大多数省份峰谷价差在0.3-1.0元/kWh内。同2024年5月相比，大多数省份峰谷价差变化幅度在0.05元/kWh以内，其中蒙西扩大0.066元/kWh，重庆扩大0.062元/kWh，四川收窄0.150元/kWh，云南收窄0.080元/kWh。

工商业储能的收益率情况：根据我们的测算，多数省份储能收益率在5%-15%之间，其中6省份收益率超10%，其中收益率前五的省份为广东（+16.23%），海南（+14.59%），湖南（+13.52%），浙江（+11.92%），江苏（+11.26%）。

风险提示：储能收益率测算存在误差；储能装机不及预期；原材料价格波动。注：本报告中的价格取电压等级最低的一般工商业用户的电网代购电相关价格。

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《数说智能汽车5月报之智能驾驶：优质供给频出，NOA渗透率快速提升》

发布日期：2024年6月15日；评级：强于大市

分析师：高登，辛鹏

核心要点：

高阶智驾趋势确立，参考电动化产业进程，我们认为高阶智能驾驶有望提速，以新势力为代表的车企积极布局NOA等智驾功能，有望借助智驾实现销量增长；高阶智驾提速同时带来行泊一体、传感器和高速高频连接器等零部件需求高增，细分领域优质企业有望受益。

高阶智驾：趋势确立，产业进程有望提速。由于我国还未有针对L3的法律法规，我们将具备高速NOA或ALC（自动变道辅助）功能的车定义为L2+。2023年以小鹏G6、问界M7、理想L系列为代表的可实现高速/城市NOA的车型上市放量，L2及L2+车型销量占比快速提升，L2销量占比达到32.75%，同比提升3.66pct；L2+销量占比达到5.98%，同比提升3.34pct，L2及以上车型销量占比合计为38.73%。以L2+为代表的具备高阶智驾功能的车型渗透率进入5%-30%阶段，有望迎来快速提升。

整车：优质供给带动NOA渗透率快速提升。2024年以来，高速NOA和城市NOA的渗透率快速提升，2024年4月高速NOA标配渗透率达到6.49%，同比+4.11pct；选配渗透率达到4.74%，同比+1.06pct，合计渗透率已超过10%。4月城市NOA标配渗透率达到1.42%，同比+0.44pct；选配渗透率达到3.50%，同比+2.93%，合计渗透率达到4.92%，同比+3.37pct。选配车型基本都预埋了用于实现城市NOA功能的硬件，主机厂可OTA的情况下，消费者后续可付费购买并使用该功能。

行泊一体：德赛域控份额领先。年初以来行泊一体渗透率快速提升，2024年Q1渗透率为8.98%，同比+2.5pct。得益于大客户理想、小鹏、极氪和小米车型放量，德赛西威域控制器份额稳步提升，2024年Q1份额为26.61%，同比提升1.54pct；2024年4月德赛西威份额为27.23%，同比下降4.09pct。受益问界品牌M7/M9交付持续高增，华为份额提升明显，2024年Q1份额为17.84%，同比提升16.20pct；4月华为份额进一步提升达到19.47%，同比提升18.05pct。

传感器：用量提升带动高速连接器需求向上。搭载NOA的车型传感器会配置10-11颗摄像头，其中包括4颗环视摄像头，2024年Q1标配城市NOA车型中11V方案占比达到99.98%，同比提升7.97pct。NOA车型渗透率提升带动摄像头需求向上。考虑到安全冗余或算法还较薄弱，国内车企仍会选择硬件层配置激光雷达。2024年Q1激光雷达前装渗透率3.42%，同比提升1.71pct；4月激光雷达渗透率达到5.13%，同比提升3.65pct，渗透率突破5%。L2+提速，单车传感器用量提升明显，带动汽车高速高频连接器需求旺盛，高速连接器国产替代有望加速。

风险提示：智能化普及进度不及预期；下游需求不及预期。

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《国防军工行业专题：5月低空政策梳理：关注基建，长期看好制造》

发布日期：2024年6月15日；评级：强于大市

分析师：吴爽

5月地方政策集中发酵，积极响应国家产业战略规划。低空经济在2023年12月首次与生物制造、商业航天一同被列入战略新兴产业，随后政策不断加码，民航局的空域改革政策、交通部的无人驾驶航空器等政策相继出台。今年3月份政府工作报告中对低空经济的再次强调以及工信部出台的通用航空器实施方案则自上而下的奠定了上层大力发展低空经济的决定，而5月密集出台的地方政策也是各地对国家产业发展战略的积极响应。后续政策的落地将展现为公司的相关订单，因此接下来优先建设方向的订单下定以及示范订单的交付情况或将成为后续催化。

政策的共性：目标、基建、制造端以及运营落地是各地重点提及部分。各地行动方案主要以经济效益、产业链培育以及科技创新等为主要目标，基建、制造端产业链发展以及运营是几大具体实施方向。我们认为基建先行，因此是各地政府优先进行落地的方向；而制造端坡长雪厚，是政府进行产业升级以及持续造血的重点方向，因此会是各地依托当地已有产业进行长期培育的方向，未来或出现较多头部企业；运营是各地补贴发放的重点方向，而运营的探索是实现商业模式闭环的重要手段。

政策的特性：各省市基于自身特点进行一定的差异化发展。基建方面各地的发展路径及目标差别不大，差别主要体现在数字化建设的详细方案，目前广东省、安徽省以及杭州市的数字化方案较为详细，或有示范项目落地。各地依托自身特点发展低经济体现了低空产业对其他行业的赋能以及产业链长的特点，如北京着重发展反无人机方向、广东省拟构建全省一体化数字低空底座、杭州发展“低空+电商”、山东建设国家北斗导航数据中心山东分中心等，各地的特色方向或为全国推广的重要示范。

风险提示：政策执行不及预期；产业发展不及预期；技术发展不及预期。

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《电力设备行业专题：SNEC光伏展：多样化产品引导需求，分散竞争压力》

发布日期：2024年6月15日；评级：强于大市

分析师：贺朝晖

事件：SNEC光伏展会开幕，组件产品多样化特征突出。2024年6月13-15日，SNEC国际太阳能光伏与智慧能源展览会如期举办，本次展会组件产品在电池片技术路线、先进辅助技术以及细分应用场景专业化产品等方面均体现出多样化的特点。

组件效率持续提升，助力电站全生命周期降本。组件效率水平、技术路线本身性能特点，均会影响电站收益情况。主流技术路线组件产品功率均在持续提升，当前头部企业TOPCon、HJT、NBC组件平均转换效率分别达到23.2%/23.3%/24.4%，多家企业大尺寸组件功率突破700W。效率提升对电站BOS成本以及LCOE的改善效果较为直接，而运营稳定性相关性能指标，如衰减系数、温度系数、使用年限等，对于电站收益率的影响更为重要。

功率提升对电站初始投资成本影响较大。我们将组件技术类型作为变量对光伏地面电站BOS成本定量测算，结果显示，在组件价格相同的情况下，组件转换效率每提升0.5%,可节省BOS成本约2.3分/W，这部分节省的BOS成本理论上即为更高效的组件可享受的溢价空间。当前量产TOPCon、HJT、NBC组件相对PERC效率分别领先1.5%/1.9%/2.9%，则可为电站节约的BOS成本分别为6.6/8.2/11.9分/W。

性能优势及产品特性主要影响LCOE。在当前价格水平下，TOPCon在地面及分布式场景竞争优势均较突出，但近期TOPCon领域竞争相对激烈，价格阶段性超跌；HJT具有衰减及温度系数优势，BC具有正面无遮挡效率优势；综合考虑性价比，三种N型技术路线在不同场景具备差异化竞争力。在地面电站场景，TOPCon、HJT、N型BC产品LCOE分别为0.256/0.265/0.263元/kWh；在分布式屋顶电站场景（以全额上网模式结算），三种产品LCOE分别为0.249/0.262/0.252元/kWh。

风险提示：海外新能源相关政策变动；原材料价格大幅波动；光伏装机不及预期。

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《汽车行业专题：智能网联车路云一体化三问三答》

发布日期：2024年6月16日；评级：强于大市

分析师：高登，张宁，熊军，黄楷；联系人：喻虎

事件：近期智能网联车路云一体化政策频出，北京、福州、鄂尔多斯等地也相继开启相关规划和建设工作，智能网联车路云一体化加速落地。

引言：利好政策频出，车路云一体化备受关注。利好政策频出，智能网联汽车产业迎来加速发展：（1）《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》加速智能网联汽车上路，工信部等四部门确定首批9个进入智能网联汽车准入和上路通行（L3）试点的企业；（2）车路云一体化应用试点及“规模化建设与应用参考指南”推动智能网联汽车产业基础设施规模化落地，北京、福州、鄂尔多斯、武汉等地相继开启相关建设及规划工作，最终试点的城市名单有望于6月内公布。

如何看待本轮政策变化以及受益产业的市场空间？政策主要围绕车端和路端：车端试点加速，高阶智驾功能进入试运行阶段；路端基建升级，基础设施建设开启规模化落地，市场空间可期。短期来看：部分城市项目开始落地，市场规模有望达千亿级；中长期来看：智能网联汽车市场增量空间广阔，在中性预期情景下，预计2025年、2030年车路云一体化智能网联汽车产业值增量为7295亿元和25825亿元，年均复合增长率达28.8%。

智能网联车路云一体化启动，哪些环节有望受益？车路云一体化涉及的产业整体可分为智能网联汽车、智能化路侧基础设施、云控平台以及基础支撑四大部分。其中智能网联汽车价值占比最高，是整个智能网联汽车产业的核心；智能化路侧基础设施有望成为智能网联汽车产业增速最快的板块；云控平台产值增量有限，但增速可观；基础支撑平台主要涵盖车联网蜂窝网络、高精度地图与组合定位、车联网信息安全三大领域，其中车联网信息安全至关重要，车联网蜂窝网络增长可期。

智能网联车路云一体化各个产业链投资有何机会？车端：智能化领先的整车厂和智能化零部件供应商有望率先受益，关注智能化领先的车企及相关产业链。路端：智能化路侧基础设施建设提速带动RSU市场快速增长。云端：云控平台主要采用私有云方式部署，关注私有云技术领先的厂商；网端：车联网安全备受关注，有望随试点城市规模化建设而快速增长。

风险提示：政策落地不及预期；技术发展不及预期。

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《重视生猪养殖和水产链景气回暖的投资机会——农林牧渔行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月16日；评级：强于大市

分析师：王明琦，马鹏；联系人：涂雅晴

2024年上半年，农林牧渔行业迎来景气复苏的曙光。生猪养殖行业经历一年多猪价低迷和产能去化后，迎来景气上行期；上市猪企养殖成本亦有大幅下降，养殖效率逐步提升，生猪养殖已进入全行业盈利期。水产养殖业在历经多年低迷后，水产品存塘量的下降带来供给端收缩，多款水产品种在春节后呈现淡季不淡。展望下半年，将陆续进入消费旺季，生猪和水产养殖景气度料将延续，并有望带动其他畜禽品种景气回暖，上游饲料、动保等板块亦有望受此利好，迎来需求拐点；此外，宠物消费仍是最具成长性的赛道之一，国潮品牌崛起之路正不可逆转的持续向前。

2024年以来养殖业市场表现相对较好。年初至6月5日农林牧渔板块跌幅3.82%，在申万一级行业中排名第11。年初至6月5日子板块中养殖业（涨幅6.18%）表现最好。2024Q1农林牧渔行业关注度环比小幅回落，具体数据来看，2024Q1基金重仓农林牧渔行业比例为1.63%，环比-0.14pct；行业超配比例为0.28%，环比-0.05pct。

生猪：新一轮周期上行开启。目前正处于猪周期上行期。首先明确猪价上涨的中长期逻辑是供应短缺，考虑今年二次育肥群体相对理性，且以滚动操作为主，对猪价向上运行过程的扰动相对可控。2024年4月农业农村部能繁母猪存栏较2022年12月高点下降9.2%，23/24年度产能去化幅度较21/22年度更高，我们预计本轮猪价高点或超过20元/kg。

水产：价格开启景气向上周期。存塘偏低驱动普水产品前期涨价，近期或高位震荡调整。加州鲈、黄颡鱼等价格有望高位稳定运行；生鱼价格底部短暂回暖后预计震荡，南美白对虾价格或仍存下行可能。展望后市，水产品存塘减少驱动的大涨基本结束，若需求表现相对稳定，水产品价格整体可能逐渐进入平稳运行态势。考虑当前价格水平下主要水产品基本处盈利状态，养殖户投苗+饲料投喂积极性提升，将明显利好后续水产饲料销售。

黄鸡：毛鸡价格或高景气。中国畜牧业协会禽业分会数据显示，2024年4月29日当周黄鸡在产父母代种鸡存栏1327.70万套，产能低位运行下黄鸡出栏量同比下降，2024年前18周黄鸡商品代雏鸡销量5.27亿只（同比-11.65%）。展望后市①父母代存栏低位或致毛鸡供应偏紧；②2022年以来黄鸡价格与猪价相关性高，替代品价格回升有望带动黄鸡价格上涨；综合来看，下半年黄鸡价格有望景气上行，毛鸡养殖利润不断增厚。

风险提示：疫病风险；禽畜/水产价格长期低位风险；原料价格大幅波动。

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《通信行业专题：车路云项目建设加速，车载模组持续收益》

发布日期：2024年6月16日；评级：强于大市

分析师：张宁，张建宇

智能网联车形成产业集群，政策出台加速产业项目落地。智能网联汽车产业发展空间广阔，车路云一体化系统的建设促进多行业的跨域融合和协同发展，形成综合性高新技术产业集群效应，通过汽车与多终端设备互联形成车路云一体化系统。政策的陆续出台推进产业项目由试点向实施推进，加速智能网联汽车产业的发展。

C-V2X技术至关重要，技术向5G-V2X持续迭代。我国C-V2X产业化进程逐步加快，产业链上下游已经形成完整的产业链生态，智能网联汽车通过C-V2X通信，实现数据的传输与智能驾驶功能。5G-V2X在自动驾驶等应用场景具有大带宽、低时延、大连接的优势。到2028年，汽车数据流量将达到59.4EB，将贡献蜂窝物联网数据流量的主要增量。

通信模组产值翻倍，行业马太效应凸显。通信模组是C-V2X的重要组成，2023年我国乘用车C-V2X前装率约1.2%，，预计2026-2027年迎来大规模装车期，乐观预测前装率最高可突破9%。随着C-V2X渗透率提升，预计到2025年，通信模组产值增量达到25亿元，2030年达到73亿元。行业马太效应凸显，份额向头部厂商集中，2023年通信模组行业全球前五厂商中，国内厂商位居四席，其中移远通信以34%的市场份额位居全球第一。

模组厂商加速产品升级，模组出货量有望快速拉升。多家厂商均推出了5G-V2X解决方案以及车载模组产品。广和通AN768系列5G模组可快速与TBOX等车载ECU产品适配，其已在国内某新能源品牌正式量产交付；美格智能的5G智能座舱第三代车载产品已在高端SUV车型上实现小批量出货；移远通信AG56xN、AG55xQ系列车载5G模组已被约20家主流车厂在多平台项目上选用；高新兴GM860A-C1AX模组和GM860A-C1AG模组能支持C-V2X PC5；日海智能也布局了5G+V2X通信制式的车载模组。

风险提示：自动驾驶技术发展不及预期的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；政策落地不及预期的风险。

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《降本增效有望促进业绩回暖——保险行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月16日；评级：强于大市

分析师：曾广荣，刘雨辰；联系人：朱丽芳

2024H1回顾：保险板块股价震荡上行，Q1业绩好于预期。1）2024年以来，资产端预期改善推动保险指数上涨。截至2024.05.31，保险指数、沪深300指数分别上涨8.9%、4.3%。保险指数取得了正的绝对收益和相对收益。2）2024Q1保险负债端延续向好，资产端略有承压。从负债端看，2024Q1寿险NBV Margin显著改善带动NBV实现高增。财险承保利润在高基数下有所承压。从资产端看，利率下行、股市震荡导致保险投资收益仍承压。中国太保等险企的投资收益更稳健，推动其净利润超预期。

资产端展望：资产端环境改善有望推动业绩和估值双重改善。展望后续，权益市场有望回暖、房地产风险逐步化解、长端利率企稳，保险公司的投资收益率有望改善。一方面，投资收益率改善有利于缓解市场对保险公司利差损风险对估值的担忧。另一方面，投资收益率改善有望支撑保险公司短期净利润改善。我们预计2024年保险公司的净利润增速有望逐季改善。后续随着保险公司的利差损风险得以化解、净利润增速持续改善，保险估值有望得到修复。

负债端展望：监管环境有望推动龙头保险公司优势扩大。1）监管引导寿险行业压降负债成本，头部公司更为受益。监管通过调降产品预定利率、推进“报行合一”以引导保险公司压降负债成本，头部公司有望更为受益。2）财险COR有望同比改善，龙头优势将进一步扩大。在监管加强车险费用管控、扩大保险公司自主定价权下，车险费用率、赔付率均有望改善。头部公司凭借品牌、定价等优势，COR有望得到显著改善。

风险提示：经济复苏不及预期；长端利率下行；自然灾害影响超预期；测算存在偏差。

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《航运港口行业专题：从CCFI走势看集运行业的过去、现在与未来》

发布日期：2024年6月17日；评级：强于大市

分析师：李蔚；联系人：李天琛

前言：集运链接全球贸易，多重因素影响运价。全球超过80%的贸易量（以重量计）和超过70%的贸易额是通过海运完成。集装箱主要运输纺织服装、电子产品、家具、机电设备等工业产成品。集运运价分析框架，从供需基本面出发，但需考虑意外冲击对于供需关系的影响。CCFI（全称为中国出口集装箱运价指数）是反映集运市场走势的“晴雨表”。从CCFI走势看，2002-2019年，CCFI基本在600-1400区间波动；2020年后，受各种黑天鹅事件引发的意外冲击影响，CCFI出现大幅波动。

过去：供需主导运价变动，头部公司份额集中。供需差是运价变动主因。2002-2008年，出口旺盛带动CCFI上行；2009-2012年，CCFI波动上行；2012-2016年，出口增速见顶，CCFI逐年下行，全球集运行业迎来寒冬；2017-2019年，供需基本面改善，CCFI艰难回升。下行周期加速行业整合。为了应对行业萧条期，班轮公司整合频频发生。2012-2017年，CR4、CR10分别从42%、64%提高到51%、74%；2019年，CR4、CR10分别达到57%、83%。航运联盟在行业格局集中过程中发挥重要力量。

现在、未来：供给依然大于需求，需重视意外冲击。意外冲击放大运价弹性。复盘2020年后的CCFI走势，需求的恢复依然是运价抬升的初始催化剂，但由于疫情、堵港、地缘冲突等黑天鹅事件，意外冲击造成的供给紧张很大程度上放大运价弹性。2024-2026年，供给增速略大于需求增速，但需要重视可能发生的意外冲击对于供需关系的逆转。需求方面，预测2024-2027年全球集装箱贸易量复合增长率为3.4%；供给方面，测算2024-2026年运力新增规模（交付-拆解）年复合增长率5.7%。

风险提示：全球经济复苏不及预期；红海局势缓和，结束绕行后的运力大规模回归；新船运力投放速度超预期。

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《电动两轮车行业专题：“严管”时代下的短期波动和长期趋势》

发布日期：2024年6月17日；评级：强于大市

分析师：管泉森，高登，崔甜甜

行业进入“严管”时代，销售短期收紧。2024年电动两轮车行业的关键词是“管理趋严”。3月南京大火事件，再度暴露电动两轮车的安全隐患，4月12日由国务院会议部署开展“安全隐患全链条”整治工作：一方面围绕行业各环节开展整治行动，针对销售、使用环节分别开展了“国抽”、“夜查行动”等，使得终端销售短期有所收紧；另一方面加速行业标准、规范调整；（1）公开征集“新国标修订”计划项目的意见；（2）新增电动自动车“蓄电池的国标”等多项标准变化；由于行业规范修改的预期，部分标准悬而未决，企业端产品推新节奏短期有所放缓。

原材料压力传导，进一步压制短期需求。价格端，一方面短期大宗原材料价格快速上行，驱动终端涨价。4月以来上游核心原材料铅、铝价格快速上涨，5月、6月及Q2现货铅价分别同比+20%、+24%、+18%，铝价分别+14%、+14%、+12%。在此背景下，下游电池企业、整车企业也于近期纷纷调整电池及整车的价格。另一方面，2024年以来整车企业对终端均价调整方向一致，共同发力产品结构升级，行业中高端新品推出节奏恢复。综合上述，我们认为近期均价上行预计也对需求短期抑制。

长期来看，关于锂电池的新国标影响深远。长期来看，锂电池国标是除“2024年整车新国标修订”外，对行业影响最大的标准，其针对性解决起火风险，正式实施后将引发锂电池两轮车的存量换新。2019年新国标对整车重量的要求，使得电池能量密度较大的锂电池装配比例提升，2019-2023年锂电池两轮车销售存量达到4617万辆。另外，锂电池国标有了更高的要求，将提升锂电池两轮车的技术难度及研发制造成本；在此背景下，钠电池相对优势或凸显，有望迎来渗透率提升。

静待调整落地，需求恢复&格局集中可期。两轮车行业于2024年进入严管时代，尽管对行业短期需求形成扰动，但长期需求释放和格局整合趋势明确。后续随着安全整治工作取得成效、逐渐收尾，行业标准及规范清晰化，我们认为产业的供给节奏、渠道的销售节奏将恢复常态；且进一步，非标车淘汰与以旧换新互相配合，或带来一场新的换购大潮。另一方面，整治活动频繁开展、经营标准趋严的大背景下，行业经营难度提升，具备竞争优势的龙头份额有望加速提升；建议关注一线龙头雅迪控股、爱玛科技的长期投资机遇，及部分新兴龙头收入增量。

风险提示：行业技术大幅迭代；行业终端需求大幅不及预期。

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《经营修复，利润先行——大众品行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月17日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓洁

餐饮需求弱复苏。2023年以来餐饮需求弱复苏，“节日化”消费特征明显。新进入者积极性略有好转，闭店率仍处于相对较高水平。据企查查数据，2024年2/3/4月新进入者数量同比-69%/-25%/-1%，注销数量同比-6%/27%/29%，4月份闭店率仍处于1.19%略高水平。分结构来看，大B表现优于小B，2024年4月大B/小B收入较2019年同期CAGR分别为4.9%/3.2%。分业态看，虽整体人均消费金额微弱下滑，但烧烤、面馆、火锅的景气度仍领先于行业。

家庭需求分化。（1）高线城市趋于理性，下沉市场潜力大：高线城市居民已经完成消费多样化、品牌化，目前消费趋于理性；下线城市“家庭消费”仍居主流，房贷压力较小，消费多元化、品牌化空间较大。（2）节日化特征显著，礼赠需求较旺（零食礼赠抢占部分乳品份额）：2024Q1伊利整体/液体乳营收分别同比-2.6%/-6.8%；而2024年春节期间以三只松鼠为代表的零食礼盒销售超预期，零食企业景气度相对较高。

2024年原材料成本红利超预期。大众品原材料自2021年开始涨价，2022年俄乌冲突导致价格进一步大幅上涨，企业端成本压力强度和持续时间均创历史新高。2023年开始大部分原材料价格逐步回落至正常水平，PPI-CPI剪刀差持续缩小，企业成本压力渐缓。展望2024全年，成本红利逐步释放，竞争格局稳定的大众品板块毛利率有望稳步提升。2024Q1为例，预加工食品/乳品/烘焙食品/调味品板块毛利率同比分别提升1.26/1.69/1.11/0.69pct，原材料成本红利超预期。

产品结构仍在继续升级，部分龙头直接提价。尽管整体消费需求疲软，但大众品产品结构升级一直在持续，例如2022/2023年高端白奶销售额分别同比增长3.30%/5.50%，领先于行业整体水平，基础产品逐步向中高端升级替换。另外为增厚利润，康师傅、可口可乐等为代表的大众品企业在不损害中长期销量的前提下，采取直接提价措施，例如康师傅2023年11月上调饮料终端价，2024年4月份跟随上调出厂价；近期计划上调方便面价格，管理层扩张净利率决心坚定。

期待竞争趋稳，费投优化。（1）竞争格局稳定的子赛道，成本红利超预期有望体现到报表，如康师傅、统一和复合调味料，2024Q1公司净利率超预期，且全年净利率同比有望进一步提升。（2）乳制品、速冻米面竞争格局目前已经在最差的时候，有望迎来边际改善，期待伴随竞争格局改善、企业费用投放效率提升，推动原材料成本红利释放。2024Q1软饮料/乳制品/零食/烘焙食品/熟食/调味品板块净利率分别较2022年提升5.94/4.58/1.90/1.67/3.24/0.65pct。

风险提示：宏观经济不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险。

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《关注政策传导效果，把握白酒新周期——酒类行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月17日；评级：强于大市

分析师：邓周贵，徐锡联，刘景瑜；联系人：吴雪枫

白酒：潜在股息率高、估值性价比凸显。2024Q1白酒板块收入环比略放缓，区域酒相对强，整体业绩兑现度高。以股息率+业绩增速估算，白酒/家电/煤炭（2023年股息率+2023-2026E利润复合增速）分别达19.49%/16.28%/9.64%，白酒板块的股东回报率领先。同时，白酒企业以强现金流支撑强分红能力，ROE较高且稳步提升，2023年高端酒中贵州茅台/五粮液/泸州老窖ROE分别达36.18%/24.81%/35.04%。板块经营性净现金流优异、潜在股息率高，当前板块估值性价比凸显。

白酒：宏观政策催化，或致白酒新周期。白酒周期演绎行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空间。参考2012-2015年调整期复苏节奏，当前板块或处于业绩下修的后期。宏观而言，与白酒强相关的前瞻指标当前已经落入底部区域，政策不断加码、宏观需求有望复苏，对白酒需求将带来提振；基本面而言，渠道库存高点已过，经销商去杠杆，利润产品批价正常波动，多数产品批价已在底部，本轮板块业绩下修较为平缓，但部分企业业绩下行持续时长已接近2012-2015年调整期。

啤酒：短期毛利率与需求双升，长期高端化趋势有望延续。2024Q1龙头营收稳健增长，产品结构提升、成本红利与提质增效下盈利加速释放，酒企归母净利润均实现双位数增长。1-4月我国啤酒累计产量同增2.10%，生产端反映酒厂对于后续需求的信心稳定，后续伴随着旺季企稳的回升及6月后基数走低，销量增速有望提升。成本端，预计下半年啤酒企业成本端红利将进一步体现。中长期看，海外经验显示高端化趋势有望延续、我国吨价空间仍大，啤酒的盈利提升空间较高。

风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

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《房地产行业投资策略：行业逐步筑底，市场有望边际改善》

发布日期：2024年6月17日；评级：强于大市

分析师：杨灵修；联系人：姜好幸

政策变化：强调去库存，持续化风险。2024年4月，政治局会议强调“消化存量房产和优化增量住房”，“因城施策”下，各地通过“以旧换新”、收储商品房等方式落实去库存。需求端，各城市陆续推出宽松政策，包括解除限购、降首付、降利率等。供给端，房地产融资协调机制逐步推进，防范化解存量风险，同时强调按需供地，优化土地供应机制。

重点企业：基本面持续承压。从TOP20房企来看，2023年营收同比增长3%，归母净利润同比减少17.2%，毛利率和净利率分别下滑1.8pct、1.2pct，房企盈利能力延续下行。经营活动现金流量净额则继续保持高增长，华润置地、中国海外发展贡献较大。受市场趋势影响，需求端观望情绪依然浓厚，供给端投资态度谨慎。但部分房企通过优化供给，聚焦高能级城市，经营好于行业平均水平。

需求测算：中性假设下2024-2030年商品房年均需求降至8.1亿平。商品房需求测算时，考虑空置率为20%，有效需求漏损率为10%，商品住宅销售面积/商品房销售面积为87%，城镇化率提升逐步放缓（70%前增幅降至0.5个百分点，70%后降至0.25个百分点），人均居住面积每年提升0.4平方米。则在悲观、中性、乐观情景下，2024-2030年商品房年均需求分别为7.2、8.1、9.1亿平方米，需求增速中枢分别为-6.9%、-4.9%、-3.0%。

供给测算：中性假设下2024-2030年新开工、投资额持续承压。预计在悲观、中性、乐观情景下，2024-2030年年均新开工面积分别为5.0、6.4、8.1亿平方米，增速中枢分别为-10.5%、-7.0%、-3.5%；年均竣工面积分别为6.2、7.3、8.5亿平方米，增速中枢分别为-6.6%、-3.9%、-1.1%；房地产开发投资完成额分别为9.4、10.0、10.7万亿元,增速中枢分别为-3.9%、-2.5%、-1.0%。

商品住房需求结构：预计改善性需求将贡献主要增量。改善性需求有望成为主要住房需求来源，带动市场修复。悲观、中性、乐观情景下，2024-2030年城镇化驱动住房需求年均销售面积分别为1.5、2.2、2.9亿平方米。2024-2030年年均改善性驱动住房需求销售面积约为3.8亿平方米。此外，拆迁改造也将带来部分住房需求，释放周期分别为10、8、6年时，年均销售面积分别为0.2、0.3、0.4亿平方米。

风险提示：政策调整滞后性风险；市场修复不及预期；房企流动性风险；测算结论与实际情况具有偏差风险。

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《装修建材企业动态：规模恢复性增长、经营质量改善》

发布日期：2024年6月17日；评级：强于大市

分析师：武慧东，朱思敏

整体：恢复性增长及经营质量改善是2023年关键词。我们选取装修建材25家上市代表企业作为观察样本，2023年样本企业收入及盈利能力呈改善态势，但收入及利润规模尚未恢复到2021年水平，整体收入为1,638亿元，yoy+4%，较2021年CAGR为-2%；归母净利润为107亿元，yoy+42%，较2021年CAGR为-8%；2024Q1样本企业基本面继续筑底。样本企业经营质量同比有明显积极变化，应收周转加快、经营回款改善，同时企业间分化较多。

经营业绩：更“消费”类企业增长韧性更优。近年竞争延续激烈态势，装修建材整体需求延续偏淡，更“消费”类企业收入利润增长韧性更优；随着原材料价格进入平台期，装修建材盈利有所承压，企业间盈利分化明显，龙头盈利展现较强韧性。分领域看，1）石膏板/五金企业收入利润增长韧性较强；2）塑料管材及板材企业分化较大，伟星新材/兔宝宝收入利润增长韧性及强度均较优，渠道偏工程的企业收入盈利压力较大；3）防水/涂料/吊顶/瓷砖卫浴企业利润增长承压。

经营质量：2023年应收存货周转加快，经营活动回款改善。应收款项周转方面，2023年大部分样本企业应收款项规模控制较好，周转效率明显提升，涂料/五金/瓷砖卫浴提升幅度靠前。存货周转方面，防水/涂料存货周转效率明显高于其他消费建材子行业，2023年大部分样本企业周转效率明显提升，王力安防/凯伦股份提升幅度靠前。回款方面，2023年大部分样本企业经营活动回款改善，25家样本企业中净现比大于1的企业数量为17家，同比+3家；更 “消费”类企业经营现金流表现稳定性更优。

治理：5家公司推出股权激励，龙头分红持续性较好。股权激励方面，截至2024年5月31日，25家样本企业中9家的股权激励计划处于存续期，其中5家公司的股权激励于2023-2024年推出（不包含中途终止的计划）；2023年存在激励计划考核的9家公司中仅志邦家居完成激励业绩目标。现金分红方面，2023年样本企业整体现金分红比例有所提升，平均股利支付率为56.2%，yoy+6.0pct，中位数为31.3%，yoy+13.1pct；其中，更“消费”类企业高分红保持较好连续性。

风险提示：政策效果不及预期；地产需求景气改善弱于预期；基建投资低于预期；原材料价格大幅波动。

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《大众品需求专题：逆水行舟，寻找大众品的需求亮点》

发布日期：2024年6月18日；评级：强于大市

分析师：刘景瑜，邓洁

餐饮需求疲软。2023年以来国内餐饮需求平稳恢复，整体呈现“旺季较旺，淡季平淡”的特点。2024年2月受春节拉动，餐饮收入较2019年同期CAGR达5.15%；而春节后的淡季表现较为平淡，据企查查数据，2024年2、3、4月新进入者数量分别同比-69%、-25%、-1%，新进入者积极性略好转。但行业整体仍处汰换期，闭店潮延续，4月份闭店率仍处于1.19%略高位置。餐饮店生存压力仍大，降本增效、提升运营效率的诉求进一步提升。

家庭需求分化。（1）高线城市品牌化、多样化进程开始较早，消费结构及环境趋于稳定，需求逐步归于理性、重视性价比；同时高线城市居民健康意识较一般地级市居民更高，沪、京、渝、津四大直辖市健康指数位列前茅。（2）我国城市发展“雁阵模式”显著，低线城市人均可支配收入增速及社零增速领先，叠加品牌端加速下沉渗透，低线城市消费有望进一步向多样化、品牌化的方向发展。

餐饮端追求降本，复调板块有望受益。随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升：2023年中国复调行业收入达967亿元，2019-2023年CAGR为11.39%，其中火锅底料、中式复调收入分别为149、172亿元，对应2019-2023年行业CAGR分别为10.51%、12.12%，我们预计行业未来三年增速有望维持在双位数水平。

家庭端重视健康，零添加、无糖茶景气向上。迎合家庭端健康诉求，零添加及无糖茶品类增速高：（1）2022Q1至2023Q3零添加酱油整体销售额占比由4.7%提升至11.9%，海天零添加产品铺市率由2022Q1的25%提升至2023Q3的39%，千禾零添加产品铺市率也由15%增至30%，预计2025年零添加产品市场规模将达49亿元，CAGR达37.6%，增速领先于酱油行业。（2）2022年无糖茶饮规模同比增速约8%，远高于含糖茶饮，预计2022-2027年CAGR为10.2%，行业有望进入增长期。

品牌端加速下沉，零食逆势提速。量贩零食渠道红利释放，企业供应链提效明确，零食板块景气度较高：国内量贩零食收入由2017年的37亿元增至2023年的700余亿元，CAGR约65%；企业端业绩亮眼，2024Q1零食头部企业营收同比增速高达27.87%，较行业整体高20.86pct。随着低线城市消费多样化、品牌化发展，头部品牌纷纷调整战略，加速下沉市场抢夺，替代白牌产品：三只松鼠增加下沉市场门店数量，良品铺子更是直接推出子品牌“零食顽家”积极入局。

风险提示：宏观经济不及预期；原材料成本上涨；食品安全问题。

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《红利价值为胜负手，进可攻退可守——银行行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月18日；评级：强于大市

分析师：刘雨辰；联系人：陈昌涛

复盘：2024年银行板块绝对收益与超额收益均表现亮眼。从市场表现来看，截至2024年6月6日，2024年申万银行指数绝对收益为17.37%，在31个申万一级行业中位居第2。同期申万银行指数相较沪深300的超额收益为12.67%。银行板块表现亮眼，主要系：1）2024年权益市场波动较大，投资者风险偏好走低，资金寻求确定性更强的收益。而银行股有波动较小、收益确定性较强的特性，且5%的股息率具备较高投资性价比。2）新准则下保险存量资产到期再配置叠加开门红推动银行股股价上涨。

政策环境友好，展业难度加大。政策端：当前货币政策整体维持宽松，且监管愈发重视银行息差压力。资产端：当前银行依旧面临较大的资产荒压力。量方面，对公端需求受企业信心较弱等因素拖累。2024Q1上市公司资本开支同比+2.88%，增速较2023年-6.14PCT。零售端需求受居民收入预期弱、购房意愿低等因素拖累。截至2024年4月末，我国商品房销售面积为2.93亿平方米，同比-20.20%。价方面，银行各大类资产收益率均处于下行通道。负债端：存款延续定期化，截至2024年4月末，金融机构定期存款占比为55.10%，较3月+0.97PCT。

银行转向高质量发展，后续业绩有望逐步企稳。2024年4月，国家统计局将季度金融业增加值核算的基础指标由存贷款余额增速调整为利息净收入和中收增速，这表明监管引导银行放弃规模情结，更加注重自身高质量发展。展望后续，资产端受制于美国通胀压力及人民币贬值压力，后续LPR调降概率不大。负债端考虑到当前银行息差压力较大，存款挂牌利率再次下调存在其必要性。若1年期、2-3年期、5年期定存利率分别-10BP、-10BP、-25BP，上市银行净息差能够提振超3BP。基于此，待前期影响逐步消化叠加融资需求逐步修复，银行净息差有望企稳。

地产一揽子政策落地，银行资产质量有望改善。2024年5月央行发布房地产一揽子政策，地方政府正式加入地产去化环节。从政府角度来看，预计当商品房价格相较高点跌幅达到30%左右时，政府会开始大规模收购待售商品房。一方面，这一跌幅不会导致大多数持房者出现负资产。另一方面，价格下跌能够降低政府收购成本，提高后期其用作保障性住房的收益率，避免政府遭受损失。根据我们的测算，若收购25%待售商品房，收购资金将达1.44万亿元，足以覆盖上市房企2023年全年偿债支出，房企经营状况有望大幅改善，银行资产质量也有望得到较大改善。

股息优势显著，中期分红加速落地。纵向来看，利率下行背景下银行股股息率具备较高的性价比。当前申万银行股息率与10年期国债到期收益率差值达到2.75%，差额位于近10年以来的高位。横向来看，当前申万银行股息率为5.03%，在31个申万一级行业中位居第2位。此外，新国九条鼓励一年多次分红，目前已有13家提出2024年将会进行中期分红，其中10家为首次。对于首次中期分红的银行股，若2024年中期分红能在年内发放，则投资者实收股息率将再超预期。

风险提示：稳增长不及预期；资产质量恶化；政策转向风险；测算误差。

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《地产链静待曙光，非地产关注玻纤/药包材等——建材行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月18日；评级：强于大市

分析师：武慧东，朱思敏；联系人：吴红艳

复盘2024H1：建材跑输沪深300，机构重仓延续低配。建材板块2024H1延续较低迷表现，期间建材指数累计收益率-7.5%，较沪深300超额为-11.7%，阶段反弹主要博弈相关政策。基本面方面，2024Q1建材企业业绩整体增长动能偏弱，分化加剧，玻纤、耐材及部分细分龙头有积极变化。基金重仓建材占比环比小幅提升，延续低配，2024Q1末建材行业重仓占比0.41%，环比+0.04pct，超配比例为-0.48%；重仓前十环比增配前三为兔宝宝、旗滨集团、山东药玻。

下游需求：主要指标显示地产需求景气承压，关注近期政策效果。近期中央提出取消房贷利率下限、下调首付比例等重要指导政策，同时提出“消化存量房产和优化增量住房”，“去库存”进入舞台。另一方面，主要指标显示地产需求景气承压，投资、销售、实物工作量、到位资金情况等方面有一定压力，2024M1-4开发投资、商品房销售额、新开工、竣工、房企到位资金分别同比-9.8%、-28.3%、-24.6%、-20.4%、-24.9%。但注意到2024M5新房及二手房成交面积降幅均有所收窄，持续关注近期政策效果。

地产链材料：政策效果是关键，重视水泥及装修建材龙头。整体上地产链建材行情对政策反馈呈持续减弱态势，2024年初以来细分表现浮法玻璃>水泥>装修建材，基本面改善状态及前景是其市场表现的关键因素。水泥方面，短期价格较坚挺，行业盈利处于历史底部区域、下行空间有限，关注供给优化潜在政策等。装修建材方面，预计企业业绩将持续分化，渠道偏C类企业或有更好持续增长韧性。浮法玻璃方面，短期景气压力或延续较大，关注竣工企稳前景，同时关注行业产能冷修增加情况。

非地产链材料：关注玻璃纤维、药包材、耐材积极变化。玻纤价格自3月下旬以来持续上涨，生产企业库存自3月以来明显下降，玻纤或有景气持续改善的机会。我们预计2024年新增产能有限，需求短期环比改善持续性较好，中长期可保持乐观。药包材方面，中硼硅玻璃需求维持高景气，2024年实施两批集采，注射剂占比均超48%。耐火材料国内需求有一定压力，但集中度提升趋势延续，部分企业有新变化。

风险提示：地产融资政策落地不及预期；地产需求景气改善弱于预期；基建落地进展低于预期；原材料价格大幅波动。

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《增量明确，关注龙头——商社行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月19日；评级：强于大市

分析师：邓文慧，李英，曹晶；联系人：郭家玮

年中复盘：年初判断基本验证。年初我们对2024年的投资方向给出研判：1）看好消费出海的投资方向；2）美护板块亮点在于供给侧；3）优选顺周期个股。从2024年一季度板块业绩综述看，上述判断基本得到验证。1）海外业务增速维持强劲。2）受益于平价出行大趋势，景区、OTA收入/净利润增速表现靠前。3）国货化妆品公司整体维持较强业绩韧性。4）顺周期出行服务细分行业收入及利润增速明显回落，其中，人力资源及会展服务相对维持较为稳健的增长。

高景气度细分：趋势延续、逐步兑现。从板块内部比较看，消费出海、胶原蛋白及平价出游赛道延续景气并有效兑现。我们认为，中国企业供应链优势、运营能力显著，随着出海探索时间及经验积累，有望实现收入、盈利能力双击。内需方面，重组胶原蛋白赛道高壁垒、低渗透，2024年在敷料/护肤上的产业化持续深化，医美注射市场亦有望加速；平价出游本质是消费降级下消费心理和行为的转变，需求持续性可期，且各地旅游资源供给不断丰富有望进一步驱动趋势延续。

格局优化：龙头公司进入高质量发展阶段。消费力偏弱下，消费者基于预算约束进行理性再决策，及时捕捉需求转变并高效满足的龙头获得份额跃迁。在美护市场，优质国货品牌产品迭代速度/渠道运营维度相对外资更灵敏，在市场份额上实现“质”的突破。服务市场上，OTA平台凭借深耕的供应链优势和流量优势实现业务的全面突破。新零售探索上，2024Q1叮咚买菜围绕“效率优先”战略实现GMV与利润的双增；途虎坚持以用户为中心撬动飞轮，于2023年实现净利润扭亏。

内需顺周期：底部蓄力、静待拐点。从跟踪的招聘、酒店等高频数据看，当前内需顺周期细分行业经营指标仍在底部蓄力阶段，向上动能尚有不足。但板块内部分个股估值已在绝对低位，综合业绩稳健性、估值、分红回报等因素看已经具有较好配置价值。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧超预期；新市场开发不及预期；产品获批进度不及预期；第三方爬虫数据误差过大等。

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《房地产行业专题：美国商业地产市场动荡对银行业影响的风险评估》

发布日期：2024年6月19日；评级：强于大市

分析师：杨灵修；联系人：姜好幸

美国商业地产基本面承压，商业地产投资呈下降趋势。商业地产市场规模持续扩张，2023年达到24.67万亿美元，占房地产市场比例约21.50%。2023年，写字楼空置率达16.90%，新开工量减少；零售业消费强劲，空置率下降；工业和物流地产空置率上涨，但核心区域需求旺盛；多户型住宅空置率上升，开工量减少；旅游业回暖，酒店入住率提升。由于联邦基金利率高企，资本化率上升，商业地产价格指数自2022年7月至2024年4月跌幅达24.58%。整体投资方面，商业地产投资规模整体下降，投资回报率因资产价值下跌降至负数。

美国商业地产投资回报和规模双降，REITs表现相对稳健。在美国，商业地产投资主要由私人投资者主导，2023年REITs基金和私营企业的市场份额从10.65%降至4.80%。2023年美国商业地产投资回报率跌至-7.90%，主要因资产价值下降。2023年商业地产整体投资规模下降51.60%，为四年来最大跌幅。然而，零售、工业和物流地产的投资规模跌幅较小，市场份额分别上升至16.40%和24.90%。尽管整体投资市场存在波动，但REITs表现相对稳健，显示潜在的高回报机会，如SL绿地房地产公司的回报率近一年达130.92%。此外，REITs基金也在中长期展现稳定收益。

美国商业地产债务持续上涨，高利率环境下再融资压力较大。2023年末，商业地产抵押贷款未偿还存量达3.69万亿美元，占所有抵押贷款未偿还存量的18.23%。随着债务的增加，金融机构对商业地产的风险敞口也相应扩大。2024年到期的商业地产抵押贷款预计为9,290.00亿美元，其中大部分由银行持有。虽然商业地产债务中风险债务量有限，但受美联储缩表和高利率环境的影响，商业地产再融资难度增加，拖欠率边际上升。2024年Q1，美国银行发放的商业地产抵押贷款拖欠率边际上升至1.25%。总体而言，银行业面临较大的商业地产带来的资产质量和风险敞口压力。

美国银行抗风险能力强，中小银行商业地产风险敞口较高。2024年5月，银行系统的商业地产贷款存量达3.00万亿美元，占房地产贷款的53.56%，占总资产的12.83%。银行ROA保持1.20%左右，显示出稳定盈利能力。居民超额储蓄提升了银行体系的流动性，存款余额占总资产的75.47%，准备金占14.47%。2023年美联储压力测试显示，样本银行的资本率在极端经济情景下较为充足，但商业地产贷款占比较高的银行表现较差。此外，中小银行的商业地产贷款存量较高，占总量的69.71%，占总资产的30.22%，现金仅占7.20%，其商业地产贷款风险敞口更大且抗险能力较低。

风险提示：（1）美国通货膨胀超预期反弹；（2）美联储超预期扩大加息幅度；（3）美联储超预期维持通货紧缩；（4）美国商业地产超预期下行。

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《乘技术革命之风，行消费复苏之路——传媒互联网行业2024年度中期投资策略》

发布日期：2024年6月20日；评级：强于大市

分析师：丁子然；联系人：周砺灵

展望2024年下半年，我们认为传媒互联网行业的投资机会将围绕3条主线：AI技术探索不断突破认知边界，应用生态有望加速落地；港股市场情绪回暖，头部平台企业有望估值修复；线下消费需求高企，旅游出行及电影院线有望维持高景气度。

新兴技术革命带来的产业机会。2024年，海内外生成式AI加速演进。我们观察到两条明确的产业趋势：技术侧，大厂聚焦多模态能力提升，同时开源模型加速迭代；价格侧，海内外大模型“提质降价”趋势显著，AI应用成本端有望持续优化。二者共同推动之下，AI C端应用加速落地。其中，搜索问答和情感陪伴成为率先落地的应用场景，有望孵化AI原生的旗舰应用。此外，苹果Vision Pro将于年内引进国内，长期有望构建新的用户使用场景，催生新型应用及内容的广阔空间。

港股回暖带来的修复性机会。2024年以来，港股市场呈现回暖趋势，目前估值水平相较美国、日本等市场仍具性价比。从基本面来看，港股互联网板块降本增效成果显著，利润端重回增长轨道，同时分红回购力度加大，重振市场信心。我们认为，在美联储进入降息周期，国内促经济政策边际回暖，以及平台企业利润端改善的三重催化之下，港股流动性有望持续改善，带来整体性的修复机会。

线下消费复苏带来的持续性机会。2024年旅游出行需求高企，其中节假日出行人次、消费体量已全面超过疫情前水平。同时，政策驱动下供给端文旅项目有望加速释放，供需双重提振之下，全年旅游出行市场有望维持高景气度，OTA平台及文旅内容制作方核心受益。此外，电影作为低客单价、低门槛的消费场景，在多元化内容供给充足的情况下有望持续回暖，关注头部院线渠道及片方的修复机会。

风险提示：AI、MR技术落地；港股情绪修复；旅游出行及电影市场不及预期的风险。

《房地产行业专题：5月销售边际改善，开工竣工有望企稳 》

发布日期：2024年6月20日；评级：强于大市

分析师：杨灵修；联系人：姜好幸

行业事件：国家统计局发布2024年1-5月份全国房地产市场基本情况报告。1-5月房地产销售面积、销售金额、投资额、新开工面积分别为36642万平方米/35665亿元/40632亿元/30090万平方米，同比增速分别为-20.3%/-27.9%/-10.1%/-24.2%。整体来看，销售金额同比降幅收窄，新开工、竣工有企稳迹象，但开发投资额仍持续筑底。

投资端：开发投资持续筑底，新开工面积降幅收窄。2024年1-5月，受市场需求低迷和房企投资意愿不足影响，全国商品房累计新开工面积同比下滑24.2%，5月当月新开工面积同比下降22.7%，降幅同比缩窄4.6pct；累计开发投资金额同比下降10.1%，5月当月开发投资金额同比下降11.0%，降幅同比走扩0.5pct；累计房屋施工面积同比下滑11.6%；累计竣工面积同比下滑20.1%，5月当月竣工面积同比下滑18.4%，降幅环比收窄0.7pct。

销售端：政策利好提振市场信心，销售边际改善。2024年1-5月，全国累计商品房销售面积和销售金额同比分别下降20.3%和27.9%。5月当月销售面积同比下滑20.7%，降幅环比缩小2.1pct；5月当月销售金额同比下滑26.4%，降幅环比缩小4.1pct；累计销售均价同比下滑9.5%，5月当月销售均价同比下滑7.2%，环比增长0.9%。自5月17日央行发布信贷调整政策以来，各地陆续跟进降首付、降利率等政策，市场信心得到一定修复。

资金端：销售回款承压，国内贷款回暖。2024年1-5月，全国商品房到位资金累计值同比下滑24.3%，5月当月同比下滑21.8%；累计定金及预收款同比下滑36.7%，5月当月同比下滑34.7%；累计个人按揭贷款同比下滑40.2%，5月当月同比下滑42.1%；累计国内贷款同比下滑6.2%，5月当月同比增长16.8%；累计自筹资金同比下滑9.8%，5月当月同比增长8.7%；累计利用外资同比下滑20.3%。

风险提示：1.政策效果不及预期；2.楼市复苏不及预期。

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《前瞻研究专题：CCER市场正式重启：趋势与影响》

发布日期：2024年6月20日；评级：中性

分析师：郭荆璞

CCER的全称是Chinese Certified Emission Reduction，即国家核证自愿碳减排量，是指对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化核证，并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量。

2024年1月22日，全国温室气体自愿减排交易市场启动仪式在北京举行。CCER交易采取挂牌协议、大宗协议、单向竞价及其他符合规定的交易方式，以“每吨二氧化碳当量价格”为计价单位。目前，全国温室气体自愿减排交易主要以存量CCER交易为主。CCER市场开市后，CCER成交均价呈上升趋势，利好可申报CCER的行业。

重点排放单位的履约抵消为CCER需求的主要来源。控排企业目前采用CCER抵消碳排放履约的比重较低，随着碳配额供给机制的完善以及碳配额总量逐步收紧的政策趋势，CCER的实际需求仍有较大增长空间。CCER供给量或受到注册认证审理流程等的影响而增长缓慢，存量消纳也将于2025年截止，CCER市场价格或因供不应求维持高位。

在已制定发布的4项温室气体自愿减排项目方法学外，生态环境部将按照社会期待高、减排机理清晰、数据质量有保障、社会和生态效益兼具、可以实现有效监管等标准，按照“成熟一个，发布一个”的原则开展方法学的评估、遴选工作，逐步扩大自愿减排交易市场支持领域。

CCER重启将有利于丰富重点排放单位履约模式和碳资产配置方式，为减排企业提供绿色收益和更灵活的融资方式。此外，金融机构可以基于CCER开发多元碳金融产品，发展和完善我国碳金融市场。

风险提示：第三方机构资质审批速度不及预期；CCER审批与签发量不及预期；碳价波动。

《家用电器行业2024年中期投资策略：背靠内外需韧性，拥抱新一轮集中》

发布日期：2024年6月20日；评级：强于大市

分析师：管泉森，孙珊，崔甜甜，莫云皓；联系人：蔡奕娴

回顾：市场表现突出，景气驱动上涨。2024年初至6月7日家电板块绝对收益+14.4%，相对沪深300/上证综指分别+10%/+6%；排名31个申万一级第3位，表现抢眼，红利资产属性与超预期的基本面支撑了收益表现，以旧换新与地产政策预期阶段性也有助益。当前家电板块估值处于2013年以来27%分位水平，且业绩与估值匹配度高。

白电：需求稳健向好，成本影响可控。年初以来白电内需表现好于预期，内销出货增速已在政策周期后的中上水平，且零售数据稳中向好，印证需求表现。1-4月白电外销出货均有25%以上高增，两年复合实现增长，景气质量高。后续政策强化更新大周期、内需有韧性，外销基数压力可控、稳健为主；成本涨势或趋缓，盈利影响有限。

彩电：需求弱复苏，龙头全球份额提升。年初以来彩电全球景气弱复苏趋势延续，亮点在于体育赛事契机下，MiniLED等高端产品渗透率加速提升，行业海内外均价延续增长，叠加中国显示产业链优势，预计面板成本波动影响较有限。随着中国品牌技术实力与质价比优势展现，龙头高端电视份额持续提升，盈利能力有望稳中求进。

后周期：低估值&低持仓，政策信号积极。2024年以来地产环境仍较低迷，后周期需求平淡，但部分龙头表现平稳，超出预期，主因在于更新需求、二手房销售正在崛起，构筑了更加平稳的需求基本盘。近期地产政策有积极变化，行业需求或无须过于忧虑；同时龙头更为积极地挖掘新品类以及新渠道机遇，预计有望持续实现优于行业增长。

新兴小电：聚焦高端技术下放&全球化机遇。2024年以来扫地机产品类型、定价策略、主推功能已基本趋同，我们更重点聚焦技术创新以及全球化，并关注各品牌的消费者洞察情况；洗地机格局趋于平稳，竞争或迎阶段性缓和，海外潜力不容忽视；投影仪性价比放量&高端技术下放，景气拐点呼之欲出，技术变革&品牌出海带来新的可能性。

厨房&个护小电：聚焦性价比&品牌出海机会。2024年小家电内销需求环比小幅改善，但仍表现平淡，结合当前需求趋势，内销端我们或更应该注重性价比品牌的销售表现，同时品牌出海也值得关注。小熊、德尔玛等企业积极参与竞争，对内不断拓张新品、争取更高份额，对外积极尝试品牌出海，随着基数转低，逐季经营改善趋势值得期待。

两轮车：景气短期波动，长期集中趋势确定。2024年以来电动两轮车行业难言景气，需求驱动不足，安全整治行动使得部分需求滞后释放，标准规范悬而未决也使企业推新暂缓。后续来看，随着行业新标准修订落地，非标车淘汰与以旧换新配合，预计带来新的换购潮，需求改善可期；同时严监管背景下经营门槛提升，龙头份额提升加速确定。

风险提示：1）海外需求不及预期；2）原材料成本上涨；3）空调库存大幅积累；4）外资大幅波动。

《五矿资源(01208)深度：高成长属性的国际铜资源龙头》

发布日期：2024年6月17日

分析师：丁士涛，刘依然，周志璐

投资要点：

国际化矿业翘楚，坐拥世界级矿产资源。公司主要从事铜、锌采选业务，主要产品为铜、锌和少量包括金、银、铅和钼在内的副产品。公司实际控制人为中国五矿，截至2023年12月31日,中国五矿持有公司67.55%股份。公司是中国五矿旗下海外上游基本金属资源的开发平台，目前公司在南美洲、非洲与澳洲拥有5个运营矿山；其中，公司旗舰级资产Las Bambas铜矿是世界产量前十五的铜矿之一，Dugald River则为全球十大锌矿之一。

Las Bambas铜矿运营改善，贡献公司主要利润。2023年，公司实现营业收入43.47亿美元，同比增长33.57%；归母净利润900万美元，同比下降94.78%；主要系2023年铜、锌价格同比下滑与矿山成本抬升因素导致。2023年3月以来，Las Bambas项目的社区问题得到缓和，生产运营保持稳定，2023年，Las Bambas铜精矿含铜产量为30.20万吨，同比增长18.5%。2023年，Las Bambas项目EBITDA为13.97亿美元，同比增长24.5%，占公司EBITDA总额的95.5%，贡献公司主要利润。

完成收购Khoemacau矿山，增长潜力可观。2024年3月，公司完成以17.35亿美元收购位于非洲博兹瓦纳的Khoemacau矿山。该矿于2021年建成投产，预计矿山寿命超过20年；现年均生产铜精矿含铜5-6.5万吨，公司计划于2028或2029年前将铜精矿产能提升至13万吨/年。扩建项目达产后，铜C1成本预计为1.55美元/磅，位于全球铜矿成本曲线的前50分位。Khoemacau矿山是公司铜板块的核心资产，将助力公司实现成为前十大上市铜生产商之一的发展目标。

多个扩建项目持续推进，铜产量有望持续增长。2023年，公司实现铜总产量（铜精矿含铜与电解铜）34.7万吨，同比增长13.8%；锌精矿含锌产量20.35万吨，同比下降9.4%。2024年，公司计划实现铜产量31.9-36.4万吨、锌产量22.5-25万吨。公司Kinsevere扩建项目计划于2024年下半年投产、Las Bambas的Chalcobamba开发项目已于2024年2月启动建设，叠加成长潜力充足的新兴Khoemacau矿山在产与扩建项目的产量释放，公司铜产量有望实现逐年增长。

风险提示：项目建设进展不及预期；金属价格大幅下跌风险；地缘政治及政策风险；安全环保风险；ESG相关风险。

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《上能电气(300827)深度：大型光储优势稳固，产品市场多维布局助力再腾飞》

发布日期：2024年6月18日

分析师：贺朝晖，梁丰铄

投资要点：

在维持光伏逆变器传统业务高速增长的同时，公司大力开拓储能变流器及系统集成业务，乘光储行业之东风，凭借技术优势以及多年市场渠道布局，在海内外主要市场逐渐建立品牌口碑，结构性盈利能力有望提升。

行业展望：迎来需求总量提升+多样性凸显的重要发展期。2022Q4起光储系统主要原材料价格大幅下降，组件、碳酸锂价格降幅分别达到58%/83%，拉动系统初始投资成本突破历史低位，潜在需求有望充分释放。随着光储项目商业模式逐渐成熟、经济性显现，我国、美国、欧洲等传统主力市场已成规模，合计装机同比增长108%，占全球比例达到73%，规模有望维持稳定增长趋势；与此同时，中东、东南亚、南非等新兴市场快速崛起，或将贡献新需求增量空间。

公司布局之光伏：海外及分布式逆变器市场开拓成果显现。国内集中式地面电站是公司光伏逆变器主要面向的场景市场，在大功率逆变器领域具备相对技术优势。根据国际能源网统计，公司在2022-2023年确定中标人及容量的国内逆变器招标项目中，中标份额分别位列第3、第5位。为拓宽并进一步平衡各细分市场，公司将分布式业务列入战略性赛道，对大客户重点突破；海外方面，公司已完成欧洲主要国家分布式产品认证，在中东、印度等市场积极拓宽渠道，2024年有望形成规模出货。

公司布局之储能：国内龙头在北美等高利润市场有望实现突破。公司在国内大型储能PCS市场具备相对技术及品牌优势，根据EESA统计“中国企业国内储能第三方大功率PCS215kW以上出货量排名”，公司2021-2023年均为全国第1。凭借多年耕耘建立的品牌口碑，积极开拓储能系统解决方案业务，加快推进户用及工商业储能系统的海内外布局，公司大功率PCS在北美已获多个百兆瓦级项目订单，实现北美市场良好开端。

风险提示：光储装机不及预期；IGBT等元器件产能释放不及预期；海外市场开拓速度低于预期。

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《中联重科(000157)深度：多元化产品及海外差异化布局构筑核心竞争力》

发布日期：2024年6月20日

分析师：刘晓旭；联系人：田伊依

投资要点：

公司为国内工程机械龙头企业，混凝土机械、起重机械等传统优势产业的市场地位稳中有升；土方机械、高空作业机械、矿山机械等新兴潜力业务加速发展。公司加大海外市场销售力度，积极发挥智能制造规模化优势。

传统工程机械行业需求有望回暖，高空作业车需求仍具有空间。起重机、混凝土机械、土方机械等传统工程机械产品主要受到基建投资、国标切换后的置换等因素影响，2021年5月至今国内需求持续下滑，中央财政在2023Q4增发国债1万亿元，2024年有望拉动设备需求逐步提升。中国高空作业平台市场起步较晚，近年高速发展，2019-2022年中国高空作业平台保有量增速分别为65.4%/62.8%/57.0%/36.0%，预计未来随着人工成本提升，行业有望维持较高增速。

公司主导产品市场地位持续领先，新兴潜力业务加速发展。公司起重机械、混凝土机械等主导产品具有领先地位，2023年中联重科起重机械销售额位于国内第二，混凝土机械销售额位于国内第三，设备更新政策有望带来公司传统产品需求增加。公司土方机械、高空作业车等新兴业务加速发展，2023年公司土方机械收入同比增长89.29%，挖掘机海外销售规模同比增长超过100%；公司高机销售额同比增长24.16%，国内市场中小客户市场占有率位居第一，新兴业务高速增长为公司带来持续发展空间。

公司全面加速海外业务发展，“一带一路”地区需求带动公司增长。公司海外业务持续突破创新高，2023年海外收入同比增长超过79.2%，公司产品的地区竞争优势主要在东南亚、南亚、中东、俄罗斯等“一带一路”地区和国家。2023年我国工程机械对“一带一路”沿线国家出口210.55亿美元，我们假设公司2023年在“一带一路”地区出口占比达海外收入90%，对应出口金额约为22.88亿美元，约占“一带一路”国家出口总额的10.9%。

风险提示：原材料价格波动风险；国际贸易风险；行业空间测算偏差风险。

《科伦博泰生物-B(06990)深度：ADC管线厚积薄发的平台型创新药企》

发布日期：2024年6月21日

分析师：郑薇；联系人：聂丽逻

投资要点：

管线价值广阔并即将兑现的ADC前沿创新药企。公司作为实力雄厚的ADC平台型创新药企，管线价值获默沙东高度认可，SKB-264最高总交易金额达14亿美元，7个在研ADC项目最高总交易金额近95亿美元。SKB-264、A166以及A140等产品均即将进入商业兑现期。

全球高发癌种靶向药物市场规模保持扩张。肺癌作为全球高发癌种，其中非小细胞肺癌（NSCLC）作为最常见的肺癌类型，2023-2030年，全球NSCLC患者预计从204万人增长至246万人，CAGR 2.7%，2023年NSCLC靶向药物市场规模达463亿美元，未来将持续扩张。乳腺癌是全球女性最常见的癌症类型之一，2023-2030年，全球乳腺癌患者预计从238万人增长至267万人，CAGR 1.6%；全球乳腺癌药物市场规模预计从406亿美元增长至699亿美元，CAGR 8.1%。

差异化创新：有望打造同类最佳Trop-2 ADC大单品。默沙东针对SKB-264频频启动全球大三期临床，覆盖适应症包括肺癌、三阴性乳腺癌、HR+/HER2-乳腺癌、胃癌和子宫内膜癌等。靶向Trop-2 ADC产品中，SKB-264具备“Best-in-Class”潜力，针对多个适应症均表现出同类最佳的有效性数据，安全性方面也能够更好地平衡脱靶毒性和在靶脱瘤毒性。SKB-264有望于2024年中国获批上市用于治疗三阴性乳腺癌（TNBC），后续泛瘤种适应症拓展将持续贡献销售增量。

多款潜力产品即将步入商业化兑现期。A166（HER2 ADC）作为科伦博泰ADC的另一款核心产品，主要用于治疗晚期HER2+实体瘤。KL-A166有望于2024年中国获批上市并成为首个在HER2阳性乳腺癌获批的国产ADC。2023年西妥昔单抗原研药全球销售额达11.0亿美元，中国2023Q1-3销售额达16.7亿元，A140有望成为首款国产西妥昔单抗生物类似药，主要针对结直肠癌、头颈部鳞状细胞癌等适应症。

风险提示：药物研发不及预期；行业竞争加剧；药物销售不及预期。

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