政策强心剂效果有多久，有迹可循。
作者 | 丛文蕾
监制 | 张 娅
玩的就是心跳。
今日，三大股指集体高开，但不到半小时的时间又全线翻绿，指数早盘一度逼近3200点关口，随后探底回升。午间收盘时，沪指涨1.66%，深证成指涨1.64%，创业板指涨0.91%。好在涨势延续，截至收盘，上证指数报收3284.32点，涨2.07%，深证成指报收10327.4点，涨2.65%，创业板指报收2155.4点，涨2.6%。沪深两市成交额达到1.63万亿元，有超5000股上涨。
过去近三周的时间里，新老股民在股市深海经历了反弹到反转。10月12日国新办召开的新闻发布会上，财政部句句未提股市，却事事关于股市。有业内人士认为，这场发布会打开了市场对财政发力的想象空间，部分政策超预期。
会上提到的利好房地产、地方债务、企业税收等政策，短期内可以改善市场情绪、拔升估值；从长期来看，政策红利缓慢释放，有助于改善上市公司基本面，利好股市的持续上涨。
从过去近30年的A股历史经验看，基本面信号对市场趋势回稳至关重要。比如同是在通缩、政策突然发力催化出现的1999年「519」股市行情，上证综指也是在5月19日那天出现增长，后回调至当年12月，期间宏观基本面下行但政策回暖，流动性出现好转带动估值修复，最终上证综指从1999年12月涨至2000年8月。
A股估值水平快速修复，
但仍低于历史均值
随着A股经历过山车，市场分歧也在加大。
9月24日，国新会上「一行一局一会」推出金融政策「组合拳」，市场读出了「稳字当头」。两天后的政治局会议上明确提出「干字当头」，吹响了政策的冲锋号角。当日，上证指数单日上涨超过100点，重新收复3000点大关，沪深两市超5100只个股上涨，成交额突破万亿元。
图片来源：海通国际
时间拉长一点来看，自9月24日国新会至10月8日，6个交易日内上证指数上涨27%，逼近3500点，创2022年2月以来新高。
投资者交投情绪高涨。相比此前日成交额不足5000亿元、换手率1.5%的较低水平，9月30日和10月8日连续两个交易日成交额分别达到2.6万亿元和3.5万亿元，创历史新高，单日换手率也升至7.5%和9%。而据高盛追踪显示，新的保证金交易投资者（需要 50 多万元人民币才能投资）的数量在六个交易日（9月24日-30日、10月8日）内激增了3万人。
但国庆节后首个交易日A股市场回落，上证指数在高开10%后涨幅一路收窄。随后三个交易日市场开始震荡调整，10月9日至11日上证指数和创业板指分别回调7.8%和17.6%，回吐此前近半涨幅。
A股成交有所回落，却依然保持在2万亿元左右的较高水平，各方对未来的预期有了微妙的变化。前几天，私募大佬但斌和网红经济学家任泽平的多轮隔空互怼，便是当下市场争议的剖面。
不过，虽然这轮放量上涨过程中A股估值水平快速修复，但仍低于历史均值。
中金公司研究部统计，截至10月11日，偏大盘的沪深300指数前向市盈率11.2x，前向市净率1.1x，相比此前阶段低点9.5x和0.9x，均回升19%左右，估值有所修复但仍明显低于2005年以来的12.2x和1.6x历史均值。A股龙头公司及外资重仓公司估值仍低于历史均值。当前外资重仓公司前向市盈率和市净率分别为17.5x和3.0x，略低于历史均值19.9x和3.9x，位于41.2%和26.2%分位数。
从行业类型上看，房地产、计算机、社服、非银金融、汽车、电子、商贸零售等市盈率估值回升至历史50%分位数以上，但超七成行业估值仍位于历史50%分位数以下。
近期市场表现及估值
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
注：数据截至2024年10月11日
此外，Wind数据显示，近期融资余额快速增长，回到了2021年以来的平均数和中位数左右的水平，却离历史峰值尚有较远的距离，一定程度上属于恢复性增长性质。历史数据显示，A股市场史上融资余额最高出现在2015年6月18日，当日融资余额高达2.27万亿元。史上融资余额规模居前的交易日均出现在2015年，当年合计有30个交易日融资余额超过2万亿元。
从提振信心到预期管理
预期变化可以说是这轮行情反转的重要催化剂。
年初以来，房地产行业长期放缓、地方债务增加、居民消费在房价和就业压力下持续疲软，与之相对的是中央在实际操作层面相对克制，没有推出较大的政策调整。股民对市场信心不足，A股市场持续下行、交易量不断萎缩。
9月24日国新办发布会出台了一揽子强有力的稳增长、稳市场政策，给了市场一支强心剂，间接给股民创造了超预期效果，进而引爆本轮股市上涨。然而，10月8日的国家发改委发布会上，没有提出任何具体的刺激措施，市场反馈「不及预期」，当日股市砸盘，股市和股民信心均开始回调。
四天后国新办召开的「加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展」新闻发布会上，财政部继续调整大家预期。
10月12日的发布会政策表述积极，有望打消投资者对政策发力和经济基本面偏弱的担忧。尤其是对于大力化解地方债务、促进地产市场止跌企稳等举措，将会扭转前期市场的悲观情绪，拔升股票行情。
财政政策转向背景下的中国GDP同比增速及上证指数走势
图片来源：国信证券
如果把这些政策落到具体的资产配置上，短期化债、地产、科技、核心资产等相关行业可能受益。华金证券认为，化债扩力提速下，部分市值较大且估值较低的资产管理公司及地方城投公司可能受益；地产收储、税收优惠等措施也可能改善地产市场预期，相关的优质央国企、低估值民企房企可能受益；财政加大对科技创新支持力度可能拉动信创、AI相关的高科技产业；政策强调对消费、医疗、养老、教育等民生的支持，相关的医药、消费等核心资产也可能受益。
但提升股民信心及预期过程复杂且工作艰巨，需要相应的货币政策、财政政策及产业政策，加强地方债务化解和调动企业等。
10月12日的发布会，虽未提金融市场政策，但在地方化债、特别国债、房地产等关键问题上给出了财政支出方向和力度。财政部部长蓝佛安更是不止一次提到「中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的」，暗含未来中央政府的加杠杆决心。从中长期来看，财政政策的持续落地和政策红利的缓慢释放有助于改善上市公司的基本面，支撑股市的持续上涨。
国信证券把这轮行情走势概括为「政策-估值-预期」的三次传导——政策领先于股市行情通过一轮情绪提振来带动市场短期陡峭回升，政策红利带来的情绪退潮后股市震荡盘整，随后基本面盈利受益于政策逐步确认引发行情长期健康回暖。今日股市走势，亦是其对财政部给出的积极预期管理的正面回应。
从政策市到盈利底
要想窥探这波牛市的持续性，或许可以借鉴519行情。
之所以拿519与这次对比，一方面，二者宏观背景相似。海通国际的相关报告显示，1999-2000年受社会总需求疲弱，工业消费品产能过剩影响，我国经济曾一度陷入通缩的局面，CPI和PPI经历了连续20-30 个月左右的同比负增长，期间GDP平减指数持续同比为-0.86%和-1.3%。而当前我国经济再次面临类似的困境，2023年中以来 CPI持续低位运行，PPI 自2022年10月以来持续为负，2023年、2024上半年同期GDP平减指数分别为-0.54%、-0.89%。
两者行情开启的背景均是市场调整显著、情绪低位。1999年的519行情启动前的5月18日，万得全A指数两年左右的调整期间内累计下跌29%，A股成交量也从1997年高位25亿股萎缩了84%。而再看2024年924行情，万得全A指数自2021年12月12日到2024年9月13日，累计下跌36%；2024年8月14日最低时将至单日成交量532亿股，较同年2月高位萎缩了60%。
519行情前（左）和924行情前（右）A股成交量萎靡至低位
图源：海通国际
同是在政策推动下，两者行情快速启动、市场放量大涨。两轮行情启动时A股均收阳多日，启动后持续放量，成交额迅速走高。
519行情最终演变为牛市并非一蹴而就，其在一个半月见顶，又历经了两个半月的高位震荡和三个月的下跌。海通国际认为，其早期主要依赖流动性改善带来的估值修复，后期则需要扎实的基本面作为支撑。
1999年5月-1999年12月是519行情的孕育期。宏观政策开始回暖，流动性出现好转，流动性改善带来估值修复，上证综指PE从5月36.2倍升至6月60.7倍，12月落至46.6倍。
从1999年12月2000年9月，519行情迎来爆发期。上证综指从1999年12月到2000年8月涨幅达到53.1%，随后回落盘整。这一阶段宏观政策继续发力，宏观基本面见底回升，GDP累计同比增速从1999年Q4的7.7%升至2000年Q3的8.9%。与此同时，微观基本面也得到改善，A股净利润累计同比增速从1999年Q2的0.8%回升至2000年Q2的11.1%，上证综指PE从1999年12月46.6倍升至2000年9月的61.8倍。
2000年9月到2001年6月，上证综指涨幅为16.4%，这一阶段基本面增速见顶回落。GDP在2001年Q1达到9.5%高点后开始回落，GDP平减指数累计同比的走势也类似。此外，央行边际收紧流动性，M1同比增速持续回落。
不过，本轮行情与519在具体细节上仍有一些差异，不能完全套用。
比如，这轮涨势更快、斜率更陡峭。519行情中，上证综指第一周的最大涨幅仅为11.7%，但这次9月24-9月30，5个交易日内上证综指最大涨幅就达到了21.6%。另外，这轮行情出现跳空缺口，换手率快速上升。519 行情的涨幅虽大，整体节奏并不紧促，没有出现大幅跳空的缺口，期间成交量逐渐放大，换手率也逐步提升。反观这次，第一周上证指数即出现跳空，A股单日换手率由1.7%升至4.1%的高点。
图源：海通国际
而且，与1998-2000年不同，当下转型期新老经济体量差异大，新旧动能转换或有一定难度。地产及相关产业2023年在GDP中占比仍达到25.9%，新经济领域的成长速度尚未能够完全弥补传统产业减速带来的影响。
更重要的是，尽管9月下旬以来宏观层面积极因素明显增多，但宏观政策传导至基本面数据改善仍然需要一定的时间。
国金证券认为，未来市场能否更加持续走出反转仍依赖于「盈利底」出现，在此之前市场行情的上涨更多来自于分母端扩张（流动性及情绪面驱动）。财政发力或将加大居民、企业资产负债表的改善力度，夯实「市场底」。倘若后续财政发力的结构上可以更多聚焦在投资、促薪资和就业等资产端，预计国内企业「盈利底」将有望前置，届时，更长的趋势性反转行情将由此开启。
