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作者：谭逸鸣/谢瑶
往后展望，年内存单利率还能下吗？债市曲线形态如何演绎？本文聚焦于此。
9月以来，央行超预期降准降息利好带动国债利率在内的广谱利率下行，但整个曲线上仍存在凸点，同业存单利率仍维持高位横盘震荡，背后也对应了多重因素的叠加影响。供给端来看，大行存款利率下调，存款“搬家”效应明显，叠加政府债发行节奏仍较快，银行通过存单补负债的需求较强，存单发行和净融资呈现增长，且提价发行现象仍较明显。需求端来看，权益市场震荡偏强，对理财产品的分流效应显现，加大理财和债基等机构的赎回压力，负债端不稳导致存单配置需求有所减弱。（1）存单与资金利率的利差中枢上移，DR007和存单分别代表货币市场上的短期和中长期利率，二者利差走扩的背后或映射了短期资金宽松和中长期资金偏紧的预期。（2）存单与MLF利率利差持续压缩，MLF利率逐步下台阶，但存单利率下行面临阻力，二者利差进一步压缩，从流动性调节角度而言，MLF利率仍可视为1年存单利率的理论上限。（3）存单与短债走势明显背离，短端国债利率在基本面弱修复、货币政策宽松以及“资产荒”格局下“挑战”新低，而存单提价发行现象明显，同业存单利率维持高位运行。直至进入11月，存单利率才呈现高位回落，1年存单利率降至1.9%下方，主要是由于资金面边际转松，以及自律机制规范同业活期存款定价，引导同业活期存款利率围绕政策利率波动，降准预期也有所升温，对存单市场形成利好。回顾2021-2023年11-12月的同业存单利率走势来看，总体呈现出“先上后下”的趋势：11月至12月中上旬，存单利率多为震荡上行，主要受到资金面边际收敛、存单供给压力增大、需求端配置力量收缩的叠加影响；12月中下旬，存单利率多转向回落，背后驱动因素在于央行加大公开市场操作力度呵护跨年流动性平稳，年末银行提前抢跑存款“开门红”，此外，货基、理财等机构对存单的配置需求仍在。存单利率还能下吗？
一方面，政府债放量之下，商业银行发行存单补负债的诉求较强，叠加年末理财货基的配置需求边际减弱，供需端对存单的下行构成一定阻力。
另一方面，资金面和流动性预期整体平稳，年内仍有降准空间，同业活期存款利率下调，以及年末银行抢跑存款“开门红”，将进一步增强存单的下行动力，如若特别国债发行补充大行一级资本，对存单利率的下行仍构成利好。
债市曲线如何演绎？
当前来看，市场关切点在于地方债供给压力，当中涉及年内地方置换债发行规模、发行节奏及期限分布等。
从地方债发行数据来看，地方再融资债已呈现出加速发行的迹象，2024/11/18-11/22，再融资债发行2201亿元，较前一周大幅增长。发行期限主要集中于10年期及以上期限，合计比重高达94%，其中，10年期占比为21%，15年期占比为27%，20年期占比为19%，30年期占比为27%。
地方再融资债发行期限结构以长债和超长债为主，或引发长端和超长端利率的调整，带动收益率曲线走陡。如果调整幅度较大，保险和银行自营或将加大配置需求，一定程度上可以起到债市“稳定器”的作用。
于债市而言，政府债供给仍是债市的关键扰动，而央行支持性的货币政策基调下，年内降准仍有可能，存单利率仍有一定的下行空间，利好短端品种，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。长债和超长债或面临一定的调整压力，对于10Y国债收益率高点，当前我们按2.1-2.2%区间评估，逢回调考虑交易与配置，当前阶段而言，做陡曲线仍是相对占优策略。此外，关注地方债利差以及30年与10年国债利差走阔带来的风险与机会。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。![]()
9月以来，央行超预期降准降息利好带动国债利率在内的广谱利率下行，但整个曲线上仍存在凸点，同业存单利率仍维持高位横盘震荡，这当中银行负债端压力仍较大，缺负债背景之下存单供给明显增长，与此同时受到理财规模增长乏力影响，需求端配置力量边际减弱，存单与短端国债利率的背离也愈发明显。
进入11月，资金面边际转松，自律机制规范同业活期存款利率，引导其围绕政策利率波动，降准预期也在升温，对存单形成一定利好，存单利率高位回落，转向震荡下行，但仍处于相对较高水平。往后展望，年内存单利率还能下吗？债市曲线形态如何演绎？本文聚焦于此。9月下旬，央行降准降息落地，包括下调存款准备金率50BP，下调7天期逆回购操作利率20BP，下调MLF利率30BP，国有大行调降存款利率25BP等，带动国债利率在内的广谱利率中枢下移，资金面也处于均衡宽松状态。但存单利率却面临下行阻力，整体维持横盘震荡，这背后也对应了多重因素的叠加影响。供给端来看，大行存款利率下调背景下，存款“搬家”效应明显，加大银行负债端压力，叠加政府债发行节奏仍较快，银行通过存单补负债的需求有所增强，存单发行和净融资规模呈现增长，且提价发行现象仍较明显。需求端来看，随着权益市场震荡偏强，对理财产品的分流效应显现，加大理财和债基等非银机构的赎回压力，负债端不稳导致存单配置需求有所减弱。![]()
一级市场发行利率震荡上行，短期限抬升幅度更大。9/26-10/28，1M、6M、9M、1Y存单（股份行）发行利率分别上行13BP、10BP、14BP、8BP至1.83%、1.92%、1.99%、1.96%。二级市场存单利率维持高位运行，1年期存单利率维持在1.9%之上。9/26-10/28，3M、6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别上行8BP、9BP、8BP、8BP至1.90%、1.94%、1.94%、1.94%。![]()
此外，存单利率居高不下，与各类资产走势的对比如何？近期在资金利率中枢下移背景下，存单利率仍维持横盘震荡，1Y存单与DR007的利差逐渐走扩，10月份，二者利差中枢上行至31BP。DR007和存单分别代表货币市场上的短期和中长期利率，二者利差走扩的背后或映射了短期资金宽松和中长期资金偏紧的预期。今年7月和9月，央行分别下调MLF利率20BP和30BP，MLF利率逐步下台阶，但存单利率下行面临阻力，截至10/31，1Y存单与MLF的利差进一步压缩至-7BP。MLF利率作为中期市场利率运行的中枢，通常可视为1年存单利率的上限，如果存单发行成本超过MLF利率，那么银行可通过提高对MLF的需求量来实现中长期流动性的补充，从流动性调节角度而言，MLF利率是1年存单利率的理论上限或仍适用。![]()
（3）存单与短债走势明显背离
今年下半年以来，短债收益率持续下探至新低，但存单利率居高难下，1Y同业存单与1Y国债利差逐渐走扩，截至10/31，二者利差走扩至50BP，分化现象愈发明显。
一方面，短端国债利率在基本面弱修复、货币政策宽松预期以及“资产荒”格局下持续“挑战”新低；此外，央行“买短卖长”的国债买卖操作，增强大行买短债的需求，做陡曲线的空间也进一步显现，助推短债行情。
另一方面，存款“搬家”影响下，银行负债端压力仍大，银行通过存单补负债的需求增强，存单发行规模高于季节性水平，存单提价发行现象明显，同业存单收益率维持高位运行。
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直至进入11月，存单高位运行的状态才呈现出边际回落，1年存单利率降至1.9%下方，主要是由于资金面边际转松，以及自律机制规范同业活期存款定价，引导同业活期存款利率围绕政策利率波动，降准预期也有所升温，对存单市场形成利好。
11/1-11/15，3M、6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别下行2BP、4BP、4BP、4BP至1.85%、1.86%、1.86%、1.86%。
在禁止“手工补息”、存款利率两度下调后，同业存款利率为何迎来调整？
主因在于：近期央行7天逆回购利率下调20BP至1.50%，MLF下调30BP，国有大行调降存款利率，但部分大行同业活期存款利率仍高达1.8%，同业活期存款主要包括商业银行存款和非银金融机构存款，其利率明显高于政策利率并不合理，一定程度抬升了银行负债成本，也使得同业存单利率居高不下。
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往后展望，11-12月的存单利率走势如何？我们回溯历史表现来看。
我们聚焦过去三年11-12月的同业存单利率走势来看，总体呈现出“先上后下”的趋势：
11月至12月中上旬，存单利率多为震荡上行，主要受到资金面边际收敛、存单供给压力增大、需求端配置力量收缩的叠加影响；
12月中下旬，存单利率多转向回落，背后驱动因素在于央行多加大公开市场操作力度呵护跨年流动性平稳，年末银行提前抢跑存款“开门红”，此外，货基、理财等非银机构对存单的配置需求仍在。
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2021年11月至12月初，同业存单利率保持低位震荡，主因在于货币政策宽松，以及流动性合理充裕。11月15日，央行开展10000亿元中期借贷便利(MLF)操作，其中含对11月16日和30日两次MLF到期续做和100亿元逆回购操作；12月6日，央行公告降准0.5个百分点，银行间资金面维持稳中偏松态势。12月上中旬，同业存单利率震荡上行，12月存单到期压力仍不小，且临近年末，资金需求集中增加，资金价格出现脉冲式上行。2021/12/7-12/21，1M，3M，6M，9M，1Y存单收益率分别上行37BP、21BP，16BP，12BP，11BP至2.80%，2.70%，2.74%，2.76%，2.78%。12月下旬，同业存单利率见顶回落，一方面，年末央行加大公开市场投放力度，重启14天逆回购，呵护跨年流动性平稳；另一方面，货基、理财等对存单仍有配置需求，叠加存单供给压力不大，共同推动年末同业存单收益率下行。2021/12/22-12/31，1M，3M，6M，9M，1Y存单收益率分别下行33BP，29BP，27BP，13BP，14BP至2.47%，2.39%，2.45%，2.59%，2.60%。![]()
（2）2022.11-2022.12
2022年11月至12月中旬，同业存单利率上行幅度较大，背后是资金面边际收敛、存单供给压力加大、存单配置需求减弱的多种因素影响。2022/11/1-12/13，1M，3M，6M，9M，1Y存单收益率分别上行85BP，68BP，78BP，74BP，72BP至2.44%，2.54%，2.69%，2.75%，2.76%。
其一，资金面边际收敛，11月央行逆回购实现净回笼5890亿元，MLF净回笼1500亿元，资金面处于紧平衡状态。直至11月25日，央行宣布降准0.25个百分点，资金面压力才有所缓和。
其二，存单供给压力加大，11月存单到期规模超2万亿元，商业银行发行长期限存单补充负债的诉求较强，11月同业存单发行规模为17859亿元，较上月大幅增长，12月同业存单发行延续放量，发行规模达18655亿元，供给规模的大幅攀升推动同业存单利率上行。
其三，存单配置需求边际减弱，11月债市出现大幅调整叠加赎回压力形成的负反馈冲击，基金理财集中赎回的背景下，流动性相对较好的同业存单面临较大的抛售压力，同业存单利率快速上行。
2022年12月下旬，存单利率转向下行，主要是由于央行维护年末流动性加大逆回购投放，12月MLF超额续做，公开市场实现净投放15570亿元，以及赎回风波逐渐缓和，理财货基对存单的需求有所修复，同业存单利率从高点下探。
2022/12/14-12/31，1M，3M，6M，9M，1Y存单收益率分别下行123BP，35BP，26BP，28BP，25BP至1.19%，2.14%，2.36%，2.39%，2.42%。
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（3）2023.11-2023.12
2023年11月至12月中上旬，同业存单利率震荡上行。2023/11/1-12/7，1M，3M，6M，9M，1Y存单收益率分别上行36BP，24BP，18BP，14BP，10BP至2.54%，2.73%，2.72%，2.69%，2.66%。首先，资金面偏紧，资金利率明显上行，11/1-12/7央行公开市场净回笼10540亿元，央行投放整体审慎，叠加11月下旬金融机构座谈会要求着力加强信贷均衡投放，银行体系资金融出规模偏低，资金面边际收紧，流动性分层较为明显。其次，存单供给压力明显增加，在地方化债、国债增发背景下，国有行承接着更大的政府债缴款压力以及较大的信贷压力，银行负债端压力增大，对“长钱”更为依赖，存单市场供给有所上升，带来存单向上的压力。最后，需求端配置力量有所收缩，受到银行资金价格较高和资本新规落地影响，货币基金资产配置有所调整，由于其底层资产中存单占比较高，货基持续抛售存单以应对赎回压力，2023/11/1-12/7，货基累计减持存单4329亿元，需求端减弱推动存单利率上行。12月中下旬，同业存单利率快速下行。12/8-12/31，央行公开市场实现净投放26400亿元，其中逆回购净投放18400亿元，MLF超预期净投放8000亿元，央行呵护之下资金面边际转松，叠加货基抛售压力缓解，转向净买入存单，共同推动存单利率回落。2023/12/8-12/31，1M，3M，6M，9M，1Y存单收益率分别下行70BP，59BP，39BP，31BP，26BP至1.92%，2.14%，2.34%，2.39%，2.40%。![]()
回顾历史上11-12月同业存单利率走势，可以发现存单收益率表现与彼时的资金面和流动性、存单供给和机构行为密切相关，对于存单利率上行，通常伴随着资金面偏紧，供给端存单发行规模上升，需求端基金理财配置力量减弱；对于存单利率下行，往往需要资金面宽松充裕，存单供给压力可控，以及存单配置需求回升。
当前而言，存单利率呈现高位回落，1年存单收益率降至1.9%下方，存单下行空间能否进一步打开？债市曲线又将如何演绎？
11月而言，历经跨月后，月初资金面边际转松，中旬在MLF到期1.45万亿元，叠加缴税申报截止日影响下，资金利率中枢有所抬升，但央行加大公开市场投放熨平资金面波动下，流动性仍处于平稳均衡态势。往后展望，地方置换债的发行或带来阶段性供给压力，叠加12月MLF到期规模仍有1.45万亿元，对资金面仍形成扰动，资金利率或将面临一定抬升，但考虑到央行逐渐形成了“7天逆回购投放短期流动性+买断式逆回购投放中短期流动性+1年期MLF、国债买入和存款准备金率投放中长期流动性”的投放体系，央行可配合运用买断式逆回购、国债买入等工具来平抑资金面波动，以及年内降准仍有空间，诸因素叠加下更利于短端，带动存单利率的下行。![]()
其次，结合自律机制规范同业活期存款利率来看：
近期，市场利率定价自律讨论规范同业活期存款定价行为，“商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，使同业活期存款利率围绕政策利率波动，充分体现利率政策导向。”
当前，国有大行的1年定存挂牌利率为1.10%，3年定存挂牌利率为1.50%，活期存款挂牌利率为0.1%，而部分大行的同业活期存款利率仍高达1.8%，利率水平明显偏高。7天逆回购操作利率不仅是短期资金利率，贷款市场报价利率的定价基准，同样也是存款利率的定价锚。如果后续围绕7天逆回购操作利率波动，同业活期存款利率或存在20-30BP左右的下调空间。考虑到同业活期存款利率通常与同业存单利率相关联，以及规范同业活期存款利率有利于银行降低负债成本，有望进一步打开存单利率的下行空间。10月12日，财政部新闻发布会指出，“将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议指出，“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。”定价冲击或相对可控。一方面，特别国债的发行可能会增加债券供给，从而影响流动性，但发行方式如果采用定向发行，对流动性扰动相对有限；另一方面，特别国债补充国有大型银行资本，可以提升银行稳健经营的能力，发挥资本的杠杆撬动作用，增强信贷的投放能力，银行可能会减少对同业存单等资金来源的依赖。今年以来，存款挂牌利率多次调降，叠加负债成本调控，禁止“手工补息”等影响，存款“搬家”效应显现，对应观察到，三季度末部分银行的对公存款规模有所下降。与此同时，银行负债端压力加大之下，存单提价发行现象较为明显。进入12月，银行或抢跑2025年“开门红”，加大存款储备、调优信贷结构，进一步为明年年初的信贷投放做好储备，临近年末，银行存款的季节性增长有助于减轻负债端压力，存单提价发行的现象或有所缓解。![]()
总体而言，一方面，政府债放量之下，商业银行作为主要承接方，发行存单补负债的诉求较强，叠加临近年末，理财货基的配置需求边际减弱，供需端对存单的下行构成一定阻力。另一方面，资金面和流动性预期整体平稳，年内仍有降准空间，同业活期存款利率下调，以及年末银行抢跑存款“开门红”，将进一步增强存单的下行动力，如若特别国债发行补充大行一级资本，有利于提升银行资本充足率，减少对存单资金来源的依赖，对存单利率的下行仍构成利好。
当前来看，市场关切点在于地方债供给压力，当中涉及年内地方置换债发行规模、发行节奏及期限分布等。从地方债发行数据来看，地方再融资债已呈现出加速发行的迹象，2024/11/18-11/22，再融资债发行2201亿元，较前一周大幅增长。发行期限主要集中于10年期及以上期限，合计比重高达94%，其中，10年期占比为21%，15年期占比为27%，20年期占比为19%，30年期占比为27%。![]()
一方面，地方再融资债发行期限结构以长债和超长债为主，或引发长端和超长端利率的调整，如果调整幅度较大，保险和银行自营或将加大配置需求，一定程度上可以起到债市“稳定器”的作用。 另一方面，央行也将综合运用买断式逆回购、国债买入、降准等多种工具配合来熨平资金面波动，保持流动性合理充裕，年内存单利率仍有一定的下行空间，故而有利于短端利率债和信用债的中枢下移，进而带动债市曲线走陡。于债市而言，政府债供给仍是债市的关键扰动，而央行支持性的货币政策基调下，年内降准仍有空间，利好短端品种，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。长债和超长债或面临一定的调整压力，对于10Y国债收益率高点，当前我们按2.1-2.2%区间评估，逢回调考虑交易与配置，当前阶段而言，做陡曲线仍是相对占优策略。此外，关注地方债利差以及30年与10年国债利差走阔带来的风险与机会。往后展望，年内存单利率还能下吗？债市曲线形态如何演绎？本文聚焦于此。
9月以来，央行超预期降准降息利好带动国债利率在内的广谱利率下行，但整个曲线上仍存在凸点，同业存单利率仍维持高位横盘震荡，背后也对应了多重因素的叠加影响。供给端来看，大行存款利率下调，存款“搬家”效应明显，叠加政府债发行节奏仍较快，银行通过存单补负债的需求较强，存单发行和净融资呈现增长，且提价发行现象仍较明显。需求端来看，权益市场震荡偏强，对理财产品的分流效应显现，加大理财和债基等机构的赎回压力，负债端不稳导致存单配置需求有所减弱。（1）存单与资金利率的利差中枢上移，DR007和存单分别代表货币市场上的短期和中长期利率，二者利差走扩的背后或映射了短期资金宽松和中长期资金偏紧的预期。（2）存单与MLF利率利差持续压缩，MLF利率逐步下台阶，但存单利率下行面临阻力，二者利差进一步压缩，从流动性调节角度而言，MLF利率仍可视为1年存单利率的理论上限。（3）存单与短债走势明显背离，短端国债利率在基本面弱修复、货币政策宽松以及“资产荒”格局下“挑战”新低，而存单提价发行现象明显，同业存单利率维持高位运行。直至进入11月，存单利率才呈现高位回落，1年存单利率降至1.9%下方，主要是由于资金面边际转松，以及自律机制规范同业活期存款定价，引导同业活期存款利率围绕政策利率波动，降准预期也有所升温，对存单市场形成利好。
回顾2021-2023年11-12月的同业存单利率走势来看，总体呈现出“先上后下”的趋势：11月至12月中上旬，存单利率多为震荡上行，主要受到资金面边际收敛、存单供给压力增大、需求端配置力量收缩的叠加影响；12月中下旬，存单利率多转向回落，背后驱动因素在于央行加大公开市场操作力度呵护跨年流动性平稳，年末银行提前抢跑存款“开门红”，此外，货基、理财等机构对存单的配置需求仍在。存单利率还能下吗？
一方面，政府债放量之下，商业银行发行存单补负债的诉求较强，叠加年末理财货基的配置需求边际减弱，供需端对存单的下行构成一定阻力。
另一方面，资金面和流动性预期整体平稳，年内仍有降准空间，同业活期存款利率下调，以及年末银行抢跑存款“开门红”，将进一步增强存单的下行动力，如若特别国债发行补充大行一级资本，对存单利率的下行仍构成利好。
债市曲线如何演绎？
当前来看，市场关切点在于地方债供给压力，当中涉及年内地方置换债发行规模、发行节奏及期限分布等。
从地方债发行数据来看，地方再融资债已呈现出加速发行的迹象，2024/11/18-11/22，再融资债发行2201亿元，较前一周大幅增长。发行期限主要集中于10年期及以上期限，合计比重高达94%，其中，10年期占比为21%，15年期占比为27%，20年期占比为19%，30年期占比为27%。
地方再融资债发行期限结构以长债和超长债为主，或引发长端和超长端利率的调整，带动收益率曲线走陡。如果调整幅度较大，保险和银行自营或将加大配置需求，一定程度上可以起到债市“稳定器”的作用。
于债市而言，政府债供给仍是债市的关键扰动，而央行支持性的货币政策基调下，年内降准仍有可能，存单利率仍有一定的下行空间，利好短端品种，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。长债和超长债或面临一定的调整压力，对于10Y国债收益率高点，当前我们按2.1-2.2%区间评估，逢回调考虑交易与配置，当前阶段而言，做陡曲线仍是相对占优策略。此外，关注地方债利差以及30年与10年国债利差走阔带来的风险与机会。1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
证券研究报告：《利率专题：资金、存单、供给与曲线形态》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；谢瑶S0100123070021分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资者适当性说明
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