截至2024年10月14日，存量融资担保债券7973亿元，主要集中于AA及以下弱资质主体；其中，城投债占比89%，江苏、四川、安徽、湖南等地融资担保城投债规模处于前列；产业债发行人集中在建筑装饰、综合、采掘等行业。2024年新发行信用债中，由融资担保公司担保的债券规模688亿元，其中城投债达475亿元、占比69%，四川、安徽年内融资担保发行城投债规模较高，江苏、浙江、山东、重庆、河南2024年融资担保发行城投债则明显收缩。从融资担保利差和流动性两个维度观察融资担保公司的担保效果：（1）融资担保利差方面，中字头融资担保公司的担保效果明显好于其他类型担保公司，8月以来，中债增、中证融担和中证增所担保债券的信用利差平均走阔幅度明显低于同主体无担保债券，体现了较好的抗跌性，尤其是中债增对AA主体的抗跌保护更为明显。AAA省级融资担保公司的担保效果整体较好，尤其是江苏、安徽、湖南等省级担保公司对AA及以下弱资质主体的信用资质有明显提升效果。重庆兴农、河南中豫、常德财鑫、江西省两家担保公司等在8月债市调整中呈现出较为明显的抗跌性。天府增进、湖南省担等这类担保公司呈现出的有效抗跌保护较前面几家担保公司或更强（尤其针对弱资质公募债券）。（2）流动性方面，江苏省担、四川金玉、湖南省担、湖北省担、安徽省担等中低等级的在担保券的换手率反而更高，说明这类担保公司对弱资质主体的流动性有一定提升效果。融资担保公司对提升在担保债券二级市场流动性方面的作用整体相对有限，债券流动性受持有人结构影响较大。进一步从择券角度来看，从收益和风险平衡的角度，我们认为：首先，可积极参与担保效力强的中字头融资担保公司的担保债（中合中小担除外）。其次，在AAA省级融资担保公司中，江苏省再担、安徽省担、湖北省担、的在担保债券信用利差下行明显，担保效力已处于历史较好水平，建议关注其利差变化、适时参与；可关注天四川发展AA+主体公募及天府信用增进AA+主体私募在担保债券，湖北省担AA+公募在担保债券，晋商信用增进AA级主体的私募在担保债券，挖掘信用利差下行、担保效力进一步提升空间；江西融担、江西信担的在担保债券，信用利差和担保利差或有一定下行空间。最后，在AA+级融资担保公司中，可适度关注重庆进出口在保债券。风险提示：抗跌性评估统计方法导致的偏差；融资担保样本券选取与数据统计导致的偏差；融资担保公司业务超预期变化。自8月信用利差调整走阔至今，信用债的性价比开始有所凸显，展望后市，市场或仍会持续在化债行情当中运行，市场关注在票息和流动性之间的均衡问题，而担保债是否能给出一部分答案？本文聚焦以下几个问题：
（1）当前，有哪些融资担保债券？
（2）8月以来，融资担保债券更抗跌？
（3）哪些融资担保债券值得关注？
首先，有哪些融资担保债券？
注：此处我们将专业融资担保公司以及信用增进公司担保的债券称为融资担保债券
1.1 存量融资担保债券有何特征？
截至2024年10月14日，存量有担保债券共3.04万亿元，其中26%由融资担保公司担保（7973亿元），74%由其他担保方担保。
在存量融资担保债券中，城投债达7112亿元、占比89%，产业债861亿元、占比仅11%，这与债券市场的发行结构、我国融资担保公司成立的宏观背景以及业务诉求有很大关联。
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从主体评级分布来看：发行时寻求融资担保的城投平台主体评级主要集中于AA及以下，毕竟中高等级主体在当下也不需要寻求担保，很多时候AA及以下加担保以满足机构一级投债的基本标准。从发行人所处区域看，从绝对规模来看，截至2024年10月14日，江苏、四川、安徽、湖南、湖北、山东等省份融资担保城投债存量较高，这一方面与存量债规模有关，另一方面也与经历了平台整合后的资产供给结构有关；而剔除绝对规模影响从相对比例来看，安徽、四川、湖南、湖北、宁夏等省份融资担保城投债占全部城投债比重较高。区域融资担保公司的在保城投债规模较高的，对应区域的融资担保城投债规模也较高。安徽省担、江苏再担保、湖北省担、天府信增的融资担保城投债规模较高，对应区域的存量融资担保城投债也较高，其中对AA主体城投债的担保规模占比都在75%以上；重庆三峡、中投保、重庆兴农的存量融资担保城投债规模紧随其后；四川发展、中债增、湖南省担、河南中豫、江西信担、常德财鑫、四川金玉、中证融担的融资担保城投债规模也不低，其他担保公司在担保的城投债只数及规模相对较小。首先，本身存量的融资担保产业债规模就比较小，这和当前信用债市场的整体大环境有关联。从主体评级分布来看，融资担保产业债分布相对均匀，与融资担保城投债相同的是，AA-及以下较少。从发行人所处行业看，融资担保产业债发行人主要集中在房地产等行业；一方面，此类行业建设投资资金需求大，有融资担保需求；另一方面，由于有优质固定资产做抵押，也提高了担保公司提供担保的意愿。从相对比例来看，相较城投公司更多通过融资担保发行城投债，不同行业中融资担保产业债占比整体偏小。从对应的融资担保公司来看，中债信增的融资担保产业债规模最高，其中对AAA级主体产业债的担保规模占比近59%；深圳高新投、深圳深担增信则以产业债担保业务为主、在担保的存量产业债也相对高一点，中证信担的业务规模较高、对应的融资担保产业债规模也较高，其他担保公司在担保的产业债只数及规模均较小。进一步看看2024年以来融资担保债券发行有哪些变化？
1.2 2024年以来融资担保债券发行情况如何？
关于有担保债券：2024年以来，新发债券中有担保债券占比相较2023年有所下降。截至2024年10月14日，2024年新发行信用债中，有担保债券规模达4845亿元，占比5%，低于2023年全年的9%。
关于融资担保债券：2024年以来发行规模688亿元，占有担保债券比重14%，低于2023年全年的19%。
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从主体评级分布看，2024年新发行融资担保债券中，AA级主体规模占比71%、略低于2023年的76%；AA+占比19%，较2023年（17%）有所提升，2019年以来融资担保债券发行人进一步集中于弱资质主体的趋势有所扭转，一定程度也反映了发行市场的边际变化。从行业品种分布来看，2024年新发行融资担保债券中，融资担保城投债规模达475亿元、占比仅69%，低于往年的融资担保城投债规模占比。进一步聚焦于融资担保城投债：
（1）四川、安徽两个地区融资担保城投债发行规模处于前两位，各省份2023、2024年融资担保发行城投债情况则明显收缩，其中江苏、湖南、重庆收缩较为明显。截至2024年10月14日，四川、安徽年内新发行的融资担保城投债规模分别为130亿元、92亿元。各省份融资担保城投债规模占比逐年走低，2024年占比均不足7%。
对应区域内融资担保公司业务规模来看，四川的融资担保公司（四川发展、天府增进）2024年新增融资担保城投债规模均较高，但四川金玉相对较少。安徽省担2024年新增在担保城投债规模显著少于前几年。
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（2）江苏、浙江、山东、重庆、河南等省份2021年融资担保发行城投债较多，但近两年大幅下降，截至2024年10月14日，年内新发行的融资担保城投债规模分别为27、10、26、4、22亿元。对应区域内融资担保公司业务规模来看，江苏再担保年内新增融资担保城投债17亿元，远低于往年水平，对应的担保债相对稀缺。浙江省担历年融资担保城投债规模均不高，且全部是省内担保。重庆兴农、重庆进出口、重庆三峡年内新增担保城投债规模全部为省外担保。（3）江西、湖北、湖南三个地区虽然2024年的融资担保城投债规模均不高，但前几年发行融资担保城投债规模均有所增加。截至2024年10月14日，江西、湖北、湖南年内新发行融资担保城投债规模分别为81、32、6亿元，占城投债规模不足4%。对应区域内融资担保公司业务规模来看，江西省担2023年新增融资担保城投债规模放量明显，省内外担保均有放量。湖南省担、常德财鑫担保2024年新增担保城投债规模明显收缩；此外，湖南省部分新发城投债由湖北省担、重庆兴农等融资担保公司分散担保，这与其本身业务属性和节奏有关。年内湖北省内的融资担保城投债全部是由湖北省担担保的，但是省内担保规模仅占62%。（4）其余省份融资担保发行城投债情况较少，其中广西年内融资担保城投债明显增加，但全部是重庆的融资担保公司担保的。而河南的融资担保城投债基本是由河南中豫和中原再担保来担保的。
8月以来，信用债整体表现偏弱，融资担保债券是否更抗跌，如何看待不同融资担保公司实际担保效果？一方面，担保效果可以体现为更低的信用利差，即有担保债券的二级市场收益率相对无担保债券可能更低；另一方面，担保方的担保还可能增强债券在二级市场上的流动性，毕竟或增加了交易对手方。
为了更好地衡量不同融资担保公司的担保效果，我们构建了融资担保债券利差进行分析：（1）以2020年末存量和2020年之后发行的所有融资担保债券为初始样本池，根据发行方式（公募/私募）、是否可延期等影响估值利差的关键条款特征，为每只融资担保债券匹配同一发行主体的无担保债券；（2）提取样本券与可比券自2020年以来的中债估值收益率，计算得到对应收益率差异的时间序列；（3）剔除估值收益率在20以上的债券，以免影响平均结果；（4）对应融资担保公司的担保利差=该公司担保的城投债信用利差的算数平均值-同一发行人发行的全部无担保城投债信用利差均值差额的算数平均值，用融资担保债券利差来衡量各融资担保公司对不同评级债券的担保效力。融资担保债券利差为负，则说明融资担保债券的二级估值收益率低于同主体无担保债券的收益率，绝对值越大意味着市场对融资担保公司担保效力认可度相对较高。我们对还有存量担保企业债的融资担保公司担保不同主体评级的融资担保利差进行梳理分析：
8月以来，中债增、中证融担和中证增所担保债券的信用利差平均走阔幅度明显低于同主体无担保债券，体现了较好的抗跌性，尤其是中债增对AA主体的抗跌保护更为明显。中投保对弱资质主体业务下沉相对谨慎，其担保主体发行的无担保债券信用利差走阔幅度整体不算高，故而体现在担保公司提供的抗跌保护程度上就相对较弱。中合中小担所担保的债券则未呈现出明显的抗跌性（尤其是弱资质AA主体），也意味着其未对担保债券形成有效的抗跌保护。结合融资担保利差的绝对值及变化趋势来看，各担保公司2024年以来融资担保利差均有所收窄，其中中合中小担的担保效果有明显弱化；2024年内，中债增的平均融资担保利差绝对值更高，且8月以来，对AA主体的担保效果有明显提升，中证融担和中证增分别对AA、AA+主体的担保效果也有一定提升。通过上述计算方法得到了AAA省级融资担保债券利差，可以发现：省级融资担保债券利差整体稳定为负，体现出省级担保公司的市场认可度相对较好，但不同担保公司的担保效果仍存在一定分化。（1）、重庆兴农、河南中豫、常德财鑫、江西省两家担保公司等，其所担保债券和同主体无担保债券信用利差均有明显走阔，但是担保债券的走阔幅度相对更低，8月债市调整中呈现出较为明显的抗跌性。（2）天府增进、湖南省担等，其所担保债券的信用利差走阔幅度本身并不高，而同主体无担保债券信用利差则有明显走阔（尤其是市场化参与程度更高的公募债券）。整体看，这类担保公司呈现出的有效抗跌保护较第一类或更强（尤其针对弱资质公募债券），或与其主业更为纯粹、聚焦省内弱资质城投平台的政策定位有关，下跌时期担保公司或起到了稳定器作用。（3）江苏省担、重庆三峡、湖北省担、陕西信增、安徽省担、四川发展、浙江省担等也对被担保债券表现出一定抗跌保护，其所担保债券和同主体无担保债券信用利差整体走阔幅度均不算高。结合融资担保利差绝对值及变化趋势来看，得益于较强的资本实力，江苏省担、安徽省担、湖北省担、河南中豫的融资担保利差持续为负，且绝对值明显高于其他省级担保公司，担保效果持续性较好。
此外，8月以来，重庆三峡、天府增进、湖南省担的担保效果整体也在逐步提升。
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通过上述计算方法得到了7家AA+省级融资担保公司利差，可以发现：8月以来，重庆进出口、武汉融担所担保债券的信用利差平均走阔幅度要明显低于同主体无担保债券，体现了较好的抗跌性。而瀚华融担、云南省担则整体未对担保债券形成有效的抗跌保护，东北融担对AA+主体亦未体现出有效抗跌保护。结合融资担保利差绝对值及变化趋势来看，瀚华融担、云南省担、东北融担的融资担保效力在2024年内整体在明显弱化（尤其针对AA主体），苏州再担保的担保效力在增强。整体看，从担保公司角度来说，中字头融资担保公司的担保利差（负值）的绝对值更高，担保效力优于其他类型担保公司；AA+级融资担保公司受制于资本实力等因素，担保效力市场认可度明显低于AAA级；经济发达省份的省级融资担保公司资本实力强，担保效力普遍不错。从被担保主体资质角度而言，在担保效力市场认可度接近的基础上，担保业务集中在弱资质区域的融资担保公司对AA级主体的担保效力普遍更好。进一步，我们采用换手率、成交天数两个指标对融资担保公司增强被担保债券二级市场流动性的效果进行简要分析：（1）中字头融资担保公司：近两年不同于往年无担保债券一般等级越高、换手率越高的现象，反而出现等级越低，换手率越高的现象，其中，中投保对公募的担保券也呈现相同的现象，但是中债增、中证融担、中证增对AA+和AA级公募的在担保债券换手率较高的往往等级更高。相比可比债券，融资担保债券的换手率与成交天数等指标并未表现出流动性优势。（2）AAA省级融资担保公司：江苏省担、四川金玉、湖南省担、湖北省担、安徽省担等中低等级的在担保券的换手率反而更高，说明这类担保公司对弱资质主体的流动性有一定提升效果，而重庆三峡、重庆兴农、天府增进等融资担保公司相对来说主体评级越高对应担保券换手率更高。四川发展、晋商信增、河南中豫对弱资质主体的私募在担保债券的换手率相对好于可比债券。（3）AA+级融资担保公司：相较于可比债券，AA+级融资担保公司未表现出明显对弱资质、私募在保债券流动性的提升效果，融资担保债券相较于无担保债券的信用资质有所提升，多被作为配置型债券。对比来看，中字头、AAA省级融资担保公司在担保债券的换手率、区间成交天数较高，流动性相对好于AA+级融资担保公司的在担保债券。整体而言，融资担保公司对提升在担保债券二级市场流动性方面的作用似乎有限，融资担保债券的换手率、区间成交天数等流动性指标低于可比债券。除受个别流动性极好的无担保债券影响导致结果可比性较弱外，或有两点原因：一方面，债券换手率等主要受债券持有者结构影响，不同投资者采取的投资策略也对融资担保公司在担保债券的流动性效应形成约束；另一方面，融资担保公司担保效果或更多体现为配置价值，当市场出现波动时，投资人更倾向于抛售非融资担保债券。既然不同融资担保公司的担保效果存在差异，那么融资担保债券该如何选择？择券来看，从收益和风险平衡的角度，对于中低资质融资担保债券，如何选择？
3.1 中字头融资担保公司
首先，我们认为可以积极参与担保效力较好（依据上文分析的结论）的中字头融资担保公司的担保债（中合中小担除外），担保效力强且从数据来看被担保债券扛估值波动能力也强。
从信用利差看，当前该类融资担保公司各类在担保债券的信用利差大部分处在历史低位，尤其是化债以来利差下行明显；融资担保利差多处于历史高位，即负担保利差的绝对值越小，相较同主体非担保债券的担保效力不明显。
整体看，在当前资产荒市场环境下，中字头融资担保公司的在担保债券已受到市场欢迎，进一步参与空间较小；其中，各融资担保公司担保的公募在保债券的信用利差处在相对高位，相较非担保债券的担保利差效力未来或有进一步向好空间，可以适时参与
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其次，我们看好各省省级融资担保机构在当下及未来融资担保体系中的重要性，结合政策文件来看，未来可能获取更多政府支持（包括资本金支持、担保代偿风险分担机制等），担保效力亦较好：注：《融资担保公司监督管理条例》（国令第683号）的高规格（国务院令）颁布，不仅意味着针对融资担保公司有了更加明确的监管管理职能部门，而且明确提出：“国家推动建立政府性融资担保体系，发展政府支持的融资担保公司，建立政府、银行业金融机构、融资担保公司合作机制，扩大为小微企业和农业、农村、农民提供融资担保业务的规模并保持较低的费率水平”，“各级人民政府通过资本金投入、建立风险分担机制等方式，对主要为小微企业和农业、农村、农民提供服务的融资担保公司提供财政支持。”；即省级政策性融资担保公司将获得地方财政部门的资金投入、风险分担等支持。此外财政部50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）：“允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司”、“鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务”。结合城投债在融资担保债券中占比越来越高，我们认为地方政府增加对政策性融资担保公司支持的意愿会更为强烈，尤其在当前融资紧平衡，非标压缩的背景下，各省更需要统筹省内金融资源进行流动性转圜，省级融资担保机构仍具有系统重要性。对于市场而言，我们认为可首先关注省内AAA融资担保公司担保的债券，但省级融资担保公司中亦需有所区分：从区域和股东、融资担保公司本身的实力以及被担保主体（会影响担保公司的风险敞口和资质）来看，我们认为可以作如下分类：
（1）江苏省再担保、安徽省担：江苏、安徽两省的区域经济发展水平靠前、债券市场认可度较高；两家省级融资担保公司自身的资本实力强、担保效力高，在担保债券的期限整体较长、短期偿付压力较小。从信用利差看，类似于中字头融资担保公司，两家省级担保公司各等级在保债券的信用利差已压缩至历史低位，市场认可度高；对AA+及以下主体的融资担保利差（负值）处于历史相对高位。
（2）重庆两家融资担保公司：从信用利差看，相较在保规模接近的其他省级融资担保公司，重庆两家担保公司对各等级在保债券的信用利差多处在历史较高分位数，融资担保利差则处在中等分位数，担保效力相对偏弱。（3）四川三家融资担保公司：从信用利差看，天府信用增进在担保债券的信用利差下行程度不明显，仍处在历史较高分位数；四川发展、四川金玉在保债券的信用利差有明显压缩，目前处在历史低位。结合融资担保利差来看，除天府信增对AA+主体私募在保债券和四川发展对AA+主体公募在保债券的担保利差处在历史相对低位外，其余均处于较高历史分位。综合来看，可关注四川发展AA+主体公募及天府信用增进AA+主体私募在担保债券，信用利差或有一定下行空间。（4）湖北省担、湖南省担：从信用利差看，两家融资担保公司对AA+主体公募在担保债券的信用利差下行程度相对不大；除了湖北省担对AA+主体的公募在保债券的担保利差处于历史低位，其余相较非担保债券的担保效力处在较弱阶段（负的融资担保利差处在历史高位）。相比之下，可关注湖北省担AA+公募在担保债券，信用利差和担保利差或有进一步下行空间。（5）晋商信用增进、浙江省担、广东粤财三家融资担保公司：浙江和广东的债券认可度高，省内融资担保公司业务均主要集中在本省。从信用利差和担保利差看，三家省级融资担保公司在担保债券的信用利差处于历史低位，融资担保利差也处于历史高位。相比之下，晋商信用增进AA级主体的私募在担保债券或有一定挖掘空间。（6）河南、江西的四家融资担保公司：从利差变化看，两省的信用融资环境相对较弱，但今年以来各省担保公司在保债券的信用利差下行明显，目前处于历史低位，江西融资担保公司的融资担保利差（负值）体现出的担保效力则处于历史较好水平。相比之下，可以关注江西融担、江西信担的在担保债券，信用利差和担保利差或有一定下行空间。（7）贵州省担、甘肃两家融资担保公司：从信用利差看，在资产荒背景下，两家融资担保公司在保债券的信用利差下行不明显，整体仍处于历史高位，可以选择融资环境有所恢复的强资质主体适度参与。AA+级融资担保公司的担保效力整体偏弱，市场关注度较低。从利差变化看，重庆进出口在保债券的信用利差下行不明显，其他同类担保公司在保债券的信用利差则多处在历史低位，或有一定挖掘空间，可期待信用利差下行、担保效力进一步提升空间。总结来看，2019年以来融资担保债券发行人进一步集中于弱资质主体的趋势有所扭转，但地方性融资担保公司仍以省内AA区县级城投债担保为主，不同融资担保公司的在保债券、基本面与担保效果仍有所分化：（1）中字头融资担保公司：除中合中小担之前受第一大股东海航集团破产重整影响外，其他四家中字头的担保公司的担保风险与基本面相对稳定，融资担保利差对应的担保效果明显好于其他类型担保公司。（2）AAA省级融资担保公司：江苏省再担保、安徽省担的融资担保利差稳定为负，尤其是对弱资质主体的利差、流动性等都有明显正向担保效力；湖北省担、湖南省担的担保效力也较好，四川、重庆五家担保公司中天府增进、重庆三峡的担保效力相对好一点，河南中豫今年对AA主体的担保效果也不错，其他省级融资担保公司的担保效力则与其资本实力、担保区域密切相关，相对较弱。（3）AA+级融资担保公司：受制于资金实力，担保业务整体在收缩、担保效力也偏弱。进一步从择券角度来看，从收益和风险平衡的角度，我们认为：首先，可积极参与担保效力强的中字头融资担保公司的担保债（中合中小担除外）。其次，在AAA省级融资担保公司中，江苏省再担、安徽省担、湖北省担、的在担保债券信用利差下行明显，担保效力已处于历史较好水平，建议关注其利差变化、适时参与；可关注天四川发展AA+主体公募及天府信用增进AA+主体私募在担保债券，湖北省担AA+公募在担保债券，晋商信用增进AA级主体的私募在担保债券，挖掘信用利差下行、担保效力进一步提升空间；江西融担、江西信担的在担保债券，信用利差和担保利差或有一定下行空间。最后，在AA+级融资担保公司中，可适度关注重庆进出口在保债券。1、抗跌性评估统计方法导致的偏差。在担保公司层面汇总计算被担保债券信用利差等，可能由于统计方法、样本量偏少等而影响结果计算及对抗跌性的表征。
2、融资担保样本券选取与数据统计导致的偏差。在分析融资担保效果时，选取有同主体无担保债券的部分融资担保债券作为样本，可能由于样本量偏小或数据代表性导致指标计算有偏差。
3、融资担保公司业务超预期变化。担保效果与融资担保公司业务发展紧密相关，宏观经济下行或其基本面变化导致融资担保公司代偿压力超预期抬升。
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证券研究报告：《融资担保专题：又到票息时刻，关注融资担保城投债》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；韩晨晨S0100123070055
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