作者：谭逸鸣/何楠飞
摘 要
1、上半年增量资金在哪？
通常意义上，我们将债市参与方大致划分为配置盘与交易盘，前者一定程度具备天然多头属性，比如银行自营、保险机构等，而后者则是在各类资产的边际定价当中起到重要作用，比如公募基金、银行理财等。
今年上半年，债市行情演绎可谓是波澜壮阔，无论是利率还是信用，抑或是短端和长端，随着“资产荒”逻辑的不断演绎深化，曲线整体平坦化下移，期限利差、信用利差以及品种利差均极致压缩。
这背后既隐含着市场对于基本面以及政策面的偏弱预期，同时也是增量资金不断涌入的结果。回顾来看，增量资金主要源于以下几个渠道：首先，4月以来监管层面明确禁止手工补息，存款理财化现象一定程度影响银行和非银流动性结构，非银流动性相对充裕，加大了对同业存单、信用债和中短端利率债的配置；第二，保险机构整体也处于久期欠配的状态中；第三，房地产市场增长动能相对不足、股票市场整体震荡走弱，增量资金更多流向债市，尤其是银行理财、货基为代表的广义基金，成为助推上半年债市走牛的力量之一；第四，“大行放贷、小行买债”格局延续，叠加季节性配置需求，上半年农商行利率债买入力度增加。
2、增量资金流向在变化？
9/24，随着政策转向，债市逆风因素逐渐积累，增量资金的流动开始演绎不一样的逻辑：第一，房地产市场活跃度边际回升；第二，股票市场吸引了不少增量资金，成交活跃度持续在高位运转。
受上述因素影响，居民财富分配的方向正发生变化，相较上半年资金流入固收类产品为主，当前债市增量资金流入相对不足。相应地，银行理财的规模自8月以来就已逐渐进入增长乏力的状态，政策转向以来则更是延续了这一趋势。
往后看，一揽子增量政策逐步落地，市场风险偏好或将持续提振。于债市而言，受市场预期改善、地产市场活跃度提升等因素影响，一方面或难以期待大规模增量资金流入，尤其是银行理财和公募基金这类主流边际定价群体。另一方面也需警惕资金流向改变所致的广义基金负债端持续承压，该类机构作为推动上半年债市走强的主要力量之一，若面临较大赎回压力，将对债市形成一定冲击。
若在此主线上继续演绎，基本面修复或难以证实，债市尽管不会呈现大幅度趋势性反转，但下行空间或短期内还是会受一定约束，尤其信用品种，在增量资金有限的状态下，行情难以趋势性开启，且隐藏的波动不会小。
当下而言，债市延续震荡格局的可能性较高，年内政府债供给或成为债市的主要扰动因素之一，此外，若经济基本面持续改善向好，也将对长端形成压制。10年国债利率按2.1%-2.25%的区间判断，考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，做陡曲线或是较优的选择，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会，长端仍需保持一份审慎。
信用债方面，需关注流动性和负债端的稳定性，年内若广义基金负债端进入新的稳态，或将迎来配置机会。当前期限上关注中短端信用债以及调整带来的长端配置机会，品种上考虑流动性较好的二永债和中高等级信用债。此外，新一轮债务置换有望于年内开启，城投债或可进行适当挖掘，获取票息收益，但也需兼顾票息保护和流动性损失的平衡。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
站在当时点，我们聚焦债市增量资金。
今年上半年，债市行情演绎可谓是波澜壮阔，无论是利率还是信用，抑或是短端和长端，随着“资产荒”逻辑的不断演绎深化，曲线整体平坦化下移，期限利差、信用利差以及品种利差均极致压缩。
这背后既隐含着市场对于基本面以及政策面的偏弱预期，同时也是增量资金不断涌入的结果。回顾来看，增量资金主要源于以下几个渠道：
首先，4月以来监管层面明确禁止手工补息，存款理财化现象一定程度影响银行和非银流动性结构，彼时银行负债端压力有所增加，通过发行存单补充负债缺口，这也致使了存单提价现象的持续存在。
与此同时，理财、货基等广义基金规模攀升，叠加存款利率下行，非银流动性相对充裕，加大了对同业存单、信用债和中短端利率债的配置，包括对长端利率债的交易博弈趋势，助推“资产荒”行情的进一步演绎。
第二，今年以来，保险机构整体也处于久期欠配的状态中。
近年来，保险机构逐渐成为为债券市场上的重要投资者之一，持债品种以利率以及地方债为主，而信用债主要持有高等级长久期品种，截至2024/9，持债规模近3.7万亿元，主要持有地方债、政金债、国债等，信用类资产主要持仓中票。
保险机构负债端比较稳定，且保险资金具有长期性，因而是债券市场上除银行自营之外的另一典型配置盘，持仓债券久期相对较长。从配债节奏来看，保险机构净买入现券规模与10年国债利率走势大致呈正比，即在债市下跌时增加配置规模，而在债市上涨时减持。
2024年上半年，“资产荒”逻辑的进一步演绎深化，与此同时，保险机构负债端规模持续提升，致使保险欠配压力较大，净买入现券规模与10年国债利率走势阶段性背离。
9月末，随着债市利率大幅上行，保险机构进一步加大现券买入力度，单日净买入规模创近两年来新高。
具体聚焦今年而言：
一方面，在人身险产品预定利率调整的背景之下，市场对于寿险需求的释放支撑保费收入同比高增。
另一方面，负债端扩容的同时，市场资产供给端稀缺，尤其是今年地方债发行偏慢，信用债也迟迟不放量，保险机构欠配压力较大，尤其是久期欠配。
相应地，2024年以来保险机构加大了对超长端利率债的买入力度，其他期限利率债的净买入规模也不同程度增加，推动期限利差极致压缩。
第三，房地产市场增长动能仍相对不足、股票市场整体震荡走弱，增量资金更多流向债市，尤其是银行理财、货基为代表的广义基金，广义基金配债力度加大，成为助推上半年债市走牛的主要力量之一，2024年6月末，银行理财、货基、纯债基规模均较年初大幅增长。
第四，中小银行贷款投放偏弱的现象延续，在“大行放贷、小行买债”格局之下，叠加季节性的配置需求，上半年农商行利率债买入力度持续增加。
而后随着政策转向，债市逆风因素逐渐增加：
9/24，一揽子增量政策的陆续公告，一方面是增量政策加力支持稳增长，另一方面是地产调控进一步宽松，政策转向之下，市场风险偏好得以提振。
10月以来，地产成交活跃度有所提升、股市表现走强，叠加此前理财赎回潮的影响逐渐淡化，增量资金的流动开始演绎不一样的逻辑，债市进入“逆风”状态，这从9月末以来的市场表现便能观察到，商业银行二永债、信用类资产利差均大幅走阔。
第一，房地产市场活跃度边际回升。10月各类城市房地产成交面积均显著回升，9月末以来，四项金融支持房地产政策出台，多地陆续出台地产优化政策，稳地产信号持续释放。
从地产成交高频数据来看，41W（10/6-10/13）新房、二手房成交面积环比大幅改善，42W（10/14-10/20）延续回暖态势，其中，一线城市新房成交同比转增，43W（10/21-10/27）增幅扩大，环比维持正增长，二手房成交同环比均维持正增长。
第二，股票市场吸引了不少增量资金，成交活跃度持续在高位运转。9/24以来，全A成交额、换手率大幅反弹，两融余额整体持续上升。
而受上述两项主要因素的影响，居民财富分配的方向正在发生着变化，相较上半年资金流入固收类产品为主，当前债市增量资金流入相对不足。
相应地，银行理财的规模自8月以来就已逐渐进入增长乏力的状态，政策转向以来则更是延续了这一趋势，即使存款利率进一步下调，短期内理财的规模也尚未发生明显变化，当然，这与理财自身业绩下滑或也有一定关联。
10月中上旬，理财破净率大幅上行，赎回压力增加，进而传导至公募基金，这期间，基金买盘大幅增加，净卖出利率债、二永债、同业存单、信用债等品种。
往后看，一揽子增量政策有望逐步落地，市场风险偏好或将得到持续提振。于债市而言，受市场预期改善、地产市场活跃度提升等因素影响，一方面或难以期待大规模增量资金流入，尤其是银行理财和公募基金这类主流边际定价群体。另一方面也需警惕资金流向改变所致的广义基金负债端持续承压，该类机构作为推动上半年债市走强的主要力量之一，若面临较大赎回压力，将对债市形成一定冲击。
短期内，若在此主线上继续演绎，基本面修复或难以证实，债市尽管不会呈现大幅度趋势性反转，但下行空间或短期内还是会受一定约束，尤其信用品种，增量资金有限的状态下，行情难以趋势性开启，且隐藏的波动不会小。
中长期来看，当前经济基本面边际好转，但持续性仍需等待时间验证，支撑债市走牛的逻辑未发生趋势性逆转，叠加货币政策支持性立场之下，资金面预计将维持平稳偏宽格局，债市利率上行风险或较为可控。
当下而言，债市延续震荡格局的可能性较高，年内政府债供给或成为债市的主要扰动因素之一，此外，若经济基本面持续改善向好，也将对长端形成压制。10年国债利率高点按2.1%-2.25%的区间判断，考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，做陡曲线或是较优的选择，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会，长端仍需保持一份审慎。
信用债方面，需关注流动性和负债端的稳定性，年内若广义基金负债端进入新的稳态，或将迎来配置机会。当前期限上关注中短端信用债以及调整带来的长端配置机会，品种上考虑流动性较好的二永债和中高等级信用债。此外，新一轮债务置换有望于年内开启，城投债或可进行适当挖掘，获取票息收益，但也需兼顾票息保护和流动性损失的平衡。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
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