作者：谭逸鸣/唐梦涵
摘 要
保隆转债发行规模13.90亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价40.11元，截至2024年10月29日转股价值97.06元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为0.92元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年10月29日6年期AA级中债企业债到期收益率2.88%的贴现率计算，债底为95.90元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为16.34%，对流通股本的摊薄压力为16.41%，摊薄压力较大。
2、中签率分析
截至2024年10月29日，公司前三大股东陈洪凌、张祖秋、香港中央结算有限公司分别持有占总股本16.25%、9.80%、6.48%的股份，前十大股东合计持股比例为46.66%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为6.95亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0093%-0.0107%左右。
3、申购价值分析
公司所处行业为其他汽车零部件（申万三级），从估值角度来看，截至2024年10月29日收盘，公司PE(TTM)为24倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值82.56亿元，处于中等偏上水平。截至2024年10月29日，公司今年以来正股下跌29.92%，同期行业（申万一级）指数上涨13.05%，同花顺全A上涨10.22%，上市以来年化波动率为56.53%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.47%，股权质押风险较低。
保隆转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业转债，综合审慎考虑，我们给予保隆转债上市首日15%的溢价，预计上市价格为112元左右，建议积极参与新债申购。
4、公司经营情况分析
2024H1，公司实现营收31.84亿元，同比增长21.68%，营业成本23.20亿元，同比上升22.80%。归母净利润为1.48亿元，同比下降19.40%。
5、 竞争优势分析
企业定位：全球最大的排气系统管件和气门嘴、全球头部TPMS供应商之一。
（1）规模与客户、区位优势。公司现已成为全球头部 TPMS 供应商之一，在国内车用传感器市场建立相对领先的优势，同时是国内领先的国产空气悬架OEM供应商之一。
（2）技术与研发优势。公司已掌握光学类传感器、电流类传感器、速度类传感器、位置类传感器等6大类40余种传感器的研发和生产技术，拥有空气弹簧、减振器等领域的专利创新技术，拥有完备的人才体系、开发流程和试验、生产设施。
风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。
保隆转债发行规模13.90亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价40.11元，截至2024年10月29日转股价值97.06元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为0.92元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年10月29日6年期AA级中债企业债到期收益率2.88%的贴现率计算，债底为95.90元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为16.34%，对流通股本的摊薄压力为16.41%，摊薄压力较大。
2、中签率分析
截至2024年10月29日，公司前三大股东陈洪凌、张祖秋、香港中央结算有限公司分别持有占总股本16.25%、9.80%、6.48%的股份，前十大股东合计持股比例为46.66%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为6.95亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0093%-0.0107%左右。
3、申购价值分析
公司所处行业为其他汽车零部件（申万三级），从估值角度来看，截至2024年10月29日收盘，公司PE(TTM)为24倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值82.56亿元，处于中等偏上水平。截至2024年10月29日，公司今年以来正股下跌29.92%，同期行业（申万一级）指数上涨13.05%，同花顺全A上涨10.22%，上市以来年化波动率为56.53%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.47%，股权质押风险较低。
保隆转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内文灿转债（规模为8.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为44.49%）和汽模转2（规模为4.71亿元，评级为AA，转股溢价率为13.89%），综合审慎考虑，我们给予保隆转债上市首日15%的溢价，预计上市价格为112元左右，建议积极参与新债申购。
1、所处行业及产业链分析
公司是全球最大的排气系统管件和气门嘴供应商、全球头部 TPMS 供应商。公司致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、制造和销售，主要产品有汽车轮胎压力监测系统(TPMS)、车用传感器、ADAS智能驾驶产品（视觉传感器、车载雷达、控制器与系统解决方案）、智能主动空气悬架（空气弹簧减振器总成、空气弹簧、储气罐、空气供给单元、悬架控制器以及悬架系统集成）、汽车金属管件（轻量化底盘与车身结构件、排气系统管件和EGR管件）、气门嘴以及平衡块、BUSBAR、液冷板铝外饰件等。公司的主要客户包括全球和国内主要的整车企业、新能源汽车龙头企业、全球大型一级供应商、独立售后市场流通商等。
TPMS（轮胎压力监测系统）相关营收占比相对稳定，汽车金属管件和气门嘴及配件营收占比下降。公司TPMS及配件和工具收入额占比维持在32%左右，主要源于公司控股子公司保富电子已成为全球TPMS细分市场的领导企业之一，OEM市场需求持续增长。公司汽车金属管件和气门嘴及配件营收占比有所下降，空气悬架和传感器收入占比持续扩大。一方面得益于国内新能源汽车市场的快速发展和汽车电子化程度的不断提高，另一方面得益于龙感科技自2022年4月起纳入合并范围，增加了公司的传感器收入。
以境外销售为主，加快开拓境内市场。2021年以来，公司境外营收占比由64.08%逐年下降至50%左右，一方面得益于公司在中国、北美和欧洲拥有多个生产园区、研发和销售中心，产品直接销往50多个国家和地区，具备了全球供应与服务的能力；另一方面也主要得益于空气悬架、传感器等新业务在国内高速增长，TPMS等成熟业务进一步获取市场份额。
公司属于汽车零部件行业，处于整个汽车产业链的中游。上游产业为钢材、铜、橡胶、芯片等；下游则为整车厂商、其他汽车零部件一级供应商和独立售后流通商。
上游原材料价格的波动以及电子元器件的供应压力对行业生产及成本控制带来挑战。近年来，受外部环境变化等多重因素影响，一方面，芯片等电子元器件供应紧张；另外，大宗商品价格波动较大，天然橡胶价格、铜价格指数和钢材价格均自2020年起快速上涨，并在2021年维持高位震荡，对行业内公司成本控制及生产安排带来挑战。
新能源汽车渗透率逐渐提高，为汽车零部件行业带来新增长点。2022年以来，购置税减半等促消费政策对乘用车销售产生了一定拉动作用，叠加新能源汽车和海外出口的强势，中国实现汽车销售稳步增长，新能源汽车渗透率逐渐提升。新能源汽车的普及带动了电池、电机、电控系统等核心零部件以及轻量化材料、智能网联技术等相关零部件的需求增加，成为汽车零部件行业新的增长点。
消费者对汽车功能需求提高，给空气悬架等相关产品带来机遇。在汽车动力来源发生变化的同时，消费者对新能源车的功能需求也在发展变化，厂商对车辆智能化、轻量化、舒适性等的重视程度明显提升，ADAS（高级驾驶辅助系统）、空气悬架应用场景增加，给相关产品提供了发展空间。空气悬架系统是目前为数不多的智能硬件配置，是整车企业差异化竞争的有力抓手，因此在高端车型上配置空气悬架系统日益普遍。空悬的核心零部件在国产化之后成本下降，由此促进渗透率加速提升。根据观研天下测算，预计国内市场搭载空悬的终端销量在2030年将超过600万辆，对应市场空间近500亿元。
ADAS的渗透率有望提升，智驾产品需求增长空间广阔。随着智能驾驶级别升级，单车对环境感知传感器的需求量在持续攀升，这将给摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、以及域控制器等智能驾驶产品带来的增量市场。据盖世研究院统计，2023年中国乘用车L0、L1、L2、L2+和L2++智驾等级的渗透率分别为9.4%、9.7%、32.6%、3.3%和3.3%，智驾渗透率合计为58.3%，相比2022年同期的51.2%增长7个百分点。根据Roland Berger预测，中国新车ADAS渗透率将快速增长，2025年有望达65%。
2、股权结构分析
截至2024年10月28日，公司控股股东及实际控制人均为陈洪凌、张祖秋、宋瑾。陈洪凌、张祖秋、宋瑾为一致行动人，陈洪凌、张祖秋及宋瑾分别持有公司股份 34,457,626股、20,773,630股、2,800,000股，三人合计持有公司 58,031,256 股股份，占总股本的27.37%。
3、公司经营业绩
公司收入持续增长，主营业务优势明显。2022年，公司产能大幅提升，受益于得益于公司传感器和空气悬架等新业务实现放量增长、TPMS及配件和工具业务继续扩大市场份额，公司营业收入同比增长22.58%。2023年，公司实现营业收入为58.97亿元，较2022年同比增幅为23.44%。2024H1，公司实现营收31.84亿元，同比上升21.68%；同期，营业成本23.20亿元，同比上升22.80%。
公司综合毛利率下滑，24H1净利润有所下降。2024H1，公司主营业务毛利率为27.12%，同比下降0.66pct。2024H1，公司实现归母净利润为1.48亿元，同比下降19.40%；实现销售净利率4.94%，同比下降2.30pct。
期间费用率保持稳定，研发费用显著增长。公司期间费用占同期营业收入比例分别保持稳定，主要以研发费用、管理费用为主。2024H1，公司期间费用率为20.67%，同比上升1.32pct，主要是公司加大研发投入，研发费用率同比上升1.05pct。
经营活动现金流量波动较大。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额大幅低于净利润，主要是公司存货增加较多占用流动资金所致。2024H1，公司经营活动现金流量净额为0.94亿元，较2023年同期1.56亿元有所下降；收现比为0.95，付现比为0.88，均较2023年同期有所下降。
4、同业比较与竞争优势
2024年1-6月，公司实现营收31.84亿元，同比上升21.68%；毛利率27.12%。公司营收增长率高于同行业公司平均水平，销售毛利率高于同行业公司平均水平。
企业定位：全球最大的排气系统管件和气门嘴、全球头部TPMS供应商之一
规模与客户、区位优势。公司 TPMS、排气系统管件、气门嘴产品已具备较强的市场竞争力，全球市场占有率较高，公司已成为全球最大的排气系统管件和气门嘴供应商之一；在 2019 年完成与HUF的整合后，现已成为全球头部 TPMS 供应商之一，在国内车用传感器市场建立相对领先的优势，同时是国内领先的国产空气悬架OEM供应商之一。公司致力于汽车智能化和轻量化零部件产品的研发、制造和销售，已与国内外成熟车企如大众、奥迪、保时捷、 宝马、奔驰等，电动车龙头企业如比亚迪、蔚来等，知名一级零部件供应商如佛瑞亚、天纳克、博格华纳、马瑞利等建立了长期、稳定的供货关系。
技术与研发优势。公司自制的TPMS产品在国内外 OEM 市场具有较强的竞争力， 是国家标准的起草单位之一，公司2012年开始研制空气弹簧，2012年开发电控减振器，2018年进行 ECAS（电控空气悬架系统） 系统集成，2021年实现空气弹簧减振器总成量产，2022年量产下线储气罐产品募集资金投向空气悬架系统智能制造扩能项目，公司已掌握光学类传感器、电流类传感器、速度类传感器、位置类传感器、加速度/偏航率类传感器、压力类传感器等6大类40余种传感器的研发和生产技术，并能够提供满足国B排放标准的传感器，拥有空气弹簧、减振器等领域的专利创新技术，拥有完备的人才体系、开发流程和试验、生产设施。
截至2024年10月29日，公司PE（TTM）为24倍，同行业（申万三级）内与公司收入相邻的10家公司PE中位数为24倍，公司目前估值处于同业中等水平。
响应市场需求，把握行业发展机遇。空气悬架已成为多数高端车型的标准配置，越来越多的主机厂通过配置空气悬架系统以提升产品竞争力和客户满意度。受法规强制安装要求，空气悬架在商用车中也逐步推广。本次募集资金投向空气悬架系统智能制造扩能项目，有利于公司深入参与新能源汽车发展产业链， 响应市场需求， 共享行业成长机遇。
应对市场竞争，提升行业地位。空气悬架系统中空气压缩机（空气供给单元核心部件）、 空气弹簧、 减振器、控制器等产品技术壁垒较高， 且影响行车安全， 主机厂对产品品质要求严格。国内主机厂为降低空气悬架系统中部分产品成本，推动空气悬架供应链国产化降本，这为体制灵活、拥有快速响应及本优势的本土空气悬架厂商单点突破带来机遇。公司已形成覆盖空气弹簧、电控减振器、控制系统、储气罐、高度传感器、车身加速度传感器多个产品的核心技术体系，具备全系统开发能力，具有自主知识产权的空气悬架系统产品相关的专利技术和核心技术的规模化应用，为公司应对市场竞争，提升公司在空气悬架系统领域的产品市场竞争地位提供产能保障。
项目预期收益良好。空气悬架系统智能制造扩能项目，预计2024 年少部分投产，2028年完全达产，预测2028年到2034年每年37.34亿元，投资内部收益率（税后）为19.48%， 税后静态回收期（含建设期）为 7.8 年。
1、发行可转债到期不能转股的风险。如因外部因素导致可转债未能在转股期内转股，公司则需对未转股的可转债偿付本息，从而增加公司财务费用和生产经营压力。
2、摊薄每股收益和净资产收益率的风险。本次发行完成后，若投资者在转股期内转股，将会在一定程度上摊薄公司的每股收益和净资产收益率，因此公司在转股期内将可能面临每股收益和净资产收益率被摊薄的风险。
3、信用评级变化的风险。在债券存续期内，评级机构将对本期债券的信用状况进行定期或不定期跟踪评级，并出具跟踪评级报告。定期跟踪评级在债券存续期内每年至少进行一次。
4、正股波动风险。可转债上市后价格受到正股价格影响，正股股价波动会增加可转债投资风险。
分析师承诺
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