作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
当周聚焦：中高等级普信债超长端收益率及信用利差显著下行，缘何？展望后市，均衡策略需要维持什么，什么又是胜负手？
下沉与拉久期，各有逻辑支撑
供给压力、资金面与经济基本面、外部因素扰动等多重因素交织之下，债市仍有分歧和压力，当周债市整体呈现区间震荡态势，在当前宏观图景和政策底色下，并无太大风险。
而相对高的信用利差使得信用性价比凸显，信用延续回暖，收益率及信用利差多数下行，但内部表现仍有一定分化：
（1）短端弱资质城投债收益率下行幅度最为明显。
在全国范围内的置换债加速发行的情况下，短久期弱资质城投债信用风险可控且当前票息仍具吸引力，下沉策略性价相对较高。
（2）中高等级超长端普信债当周收益率下行幅度亦较大，尤其是城投债，沿着政策利好以及流动性好的方向压缩期限利差。
隐含AAA及AA+的城投债多为省级或强地市平台，其信用风险和地方债所差无几，而近期发行的置换债期限较以往有明显拉长，或为中高等级城投债进一步拉久期提供一定的逻辑支撑；
同时也是此前二永利差快速压缩后，在市场并无太大风险的背景下，压缩中高等级期限利差。
但结合主要买盘行为观察，在理财负债端增量暂未有明显增加的情况下，机构对长端信用的审慎和分歧仍在，体现在利差压缩并不算迅速，幅度亦不算大，尤其是中低等级品种。
信用胜负手，静待花开
这背后，总体反映出政策转变后观察期内并无太多反转，资金平衡，中低等级短久期蓄力，二永利差压缩后中高等级久期试水，而中低等级表现则相对乏力。
往后看，关键在于以理财为代表的广义基金带来的增量资金，决定了中低等级久期品种的利差压缩，这也是此前一轮机构配置至今，以及后续的胜负手，静待花开。
正文部分回顾了当周信用（11月11日-11月17日，下同）一二级市场表现。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
当周聚焦：中高等级普信债超长端收益率及信用利差显著下行，缘何？展望后市，均衡策略需要维持什么，什么又是胜负手？
而相对高的信用利差使得信用性价比凸显，信用延续回暖，收益率及信用利差多数下行，但内部表现仍有一定分化：
（1）短端弱资质城投债收益率下行幅度最为明显。
在全国范围内的置换债加速发行的情况下，短久期弱资质城投债信用风险可控且当前票息仍具吸引力，下沉策略性价相对较高。
（2）中高等级超长端普信债当周收益率下行幅度亦较大，尤其是城投债，沿着政策利好以及流动性好的方向压缩期限利差。
隐含AAA及AA+的城投债多为省级或强地市平台，其信用风险和地方债所差无几，而近期发行的置换债期限较以往有明显拉长，或为中高等级城投债进一步拉久期提供一定的逻辑支撑；也是此前二永利差快速压缩后，在市场并无太大风险的背景下，压缩中高等级期限利差。
但结合主要买盘行为观察，在理财负债端增量暂未有明显增加的情况下，机构对长端信用的审慎和分歧仍在，体现在利差压缩并不算迅速，幅度亦不算大，尤其是中低等级品种。
而这背后，总体反应出政策转变后观察期内并无太多反转，资金平衡，中低等级短久期蓄力，二永利差压缩后中高等级久期试水，而中低等级表现则相对乏力。
往后看，关键在于以理财为代表的广义基金带来的增量资金，决定了中低等级久期品种的利差压缩，这也是此前一轮机构配置至今，后续的胜负手，静待花开。
回顾当周信用（11月11日-11月17日，下同）一二级市场表现：
说明：个券发行时间选取发行起始日，每周更新近1月新发情况，部分或因发行计划变动或数据更新时间问题导致近1-4周数据和此前周度数据有细小差距，但不影响趋势。
当周，普信债合计发行3216亿元，偿还1776亿元，实现净融资1440亿元，其中城投债净融入799亿元，产业债净融入641亿元。
发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为32%、44%、15%、8%，加权发行期限为3.79年，较上周增加0.55年，3年内普信债仍为当周发行主力，但当周超长信用债发行占比也有明显增加。
发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.34%，较上周减少14bp，细分期限看，5年期以上债项发行票面大幅下降40bp
一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.06倍，与上周基本持平。细分期限来看，各期限认购情绪整体均不算高。
此外，当周普信债取消发行规模15亿元，占当周发行普信债的0.47%，较上周有所减少。
聚焦超长普信债一级发行情况：
当周共有9只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及7家发行人，规模合计270亿元，其中国家铁路集团发行200亿元超长债。
1、城投债：AAA省级平台主力净融入
当周，城投债整体净融入799亿元，AAA省级平台为融入主力。
发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限在2.96年，较上周下降0.5年，整体发行期限结构上3年期债项发行占比在一半以上。
此外，当周城投债加权发行票面在2.36%，较上周下降18bp；有效认购倍数为1.09倍，与上周基本持平；分期限看，各期限债项认购情绪均较低。
分区域看，当周江苏、四川、山东、湖北等23个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；仅福建、北京等4个省份净融资为负。
2、产业债：国家铁路集团发行200亿超长债
当周，产业债实现净融入641亿元，较上周增加720亿元， AAA央企为当周净融入主力。
发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在5.03年，较上周大幅增加2.21年，主要系当周国家铁路集团发行200亿元5年期以上债项。
此外，当周产业债加权发行票面在2.31%，较上周下降9bp；有效认购倍数为1倍，与上周基本持平。
3、金融债：商金债大幅净偿还
当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行1030亿元，实现净融资-483亿元，周度净融入规模环比有所减少。
分机构类型看，当周商业银行大幅净偿还、证券公司大幅净融入。
分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.45年，较上周有增加0.39年。
1、城投债：区域成交久期大多落在3年内
当周，公募城投债成交规模3488亿元，日均成交规模为698亿元，较上周有所减少。
分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.44年，较上周增加0.20年。成交的期限结构上，3年内中短端仍占主导，但当周3年以上长端债项成交规模占比环比增加。
进一步分区域看：（1）江苏、山东、广东、浙江等区域公募城投债周度成交规模在250亿元以上；（2）四川、江西等区域公募城投债周度成交规模在200-250亿元；（3）其他区域不足200亿元。
此外，当周26个省份加权成交久期均在3年内，仅广东、四川、青海、内蒙等区域加权成交久期超过3年。
2、产业债：成交显著拉久期
当周，公募产业债成交规模2618亿元，日均成交规模在524亿元，较上周有所减少。
分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.47年，较上周明显增加。
3、二永债：成交降久期
当周，二永债成交规模2727亿元，日均成交规模在545亿元，环比有所下降。
分期限看，当周二永债加权成交期限为3.24年，较上周下降0.25年。
下图展示了当前主要信用资产收益率及信用利差分布及区间变动情况：
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
分析师承诺
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