作者：谭逸鸣/郎赫男
摘 要
一级发行定价，有何影响？
历史上看，地方债与同期限国债的平均发行利差，总体经历了先走阔后压缩的趋势：（1）2015年，《地方政府一般债券发行管理暂行办法》当中，规定地方债发行利率在同期限国债收益率之上确定，此后地方债发行利差持续震荡走阔，2018年6月一度升至近50BP；（2）2018年8月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来在政策引导下加点逐步压缩，市场化定价水平不断提升。但区域间的分化也愈发明显，其背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性。
从近期数据看，2024年9-10月地方债发行利差均值为6BP，整体延续压降趋势，处于历史低位水平，但与8月低点水平相比，当前已有所抬升；
若对比回顾2023年10-11月，彼时发行利差均值一度升至近25BP，较当年8月利差水平大幅走阔12BP，主要是受到当时特殊再融资债放量和国债增发的影响，供需结构变化之下地方债发行利差阶段性走阔。
二级市场定价，有何影响？
总体看，近年来地方债收益率趋势性下行，期限利差持续压缩，当前收益率及利差均已降至历史低位水平。对比国债来看，二者收益率走势基本一致，2018年以来，在一级发行利差逐步压缩的背景下，二级市场收益率利差也在趋势性收窄。11月来看，10年期地方债和国债收益率利差的月度均值为17BP，处于2018年以来10.9%的偏低分位；但若对比2022年以来，当前利差处于26.4%；对比2023年以来，当前利差处于41%分位。总体来看，二者利差仍有一定压缩空间。
但仍有阶段性走阔的阶段，原因主要有两方面：（1）相较于国债，地方债票息较高而流动性偏弱，不同行情中市场需求存在差异，致使二者利差走势也相应有所不同；（2）地方债供给放量，推动二者利差走阔。
从供给影响来看，2022年以来，地方债供给对二级市场利差影响有所减弱，但在地方债供给显著放量时，地方债价格仍会受到较为明显的冲击。例如，2023年四季度特殊再融资债放量，10-11月累计发行规模超过1.3万亿元，其中10月单月发行量超1万亿元，期限以5-10Y为主，叠加国债增发对于流动性和地方债需求的挤占，二者利差在这一期间显著走阔。
具体看这一阶段的调整幅度和分位数变化：供给放量前后，各期限地方债与国债利差走阔幅度在10-20BP，尤其是5-10Y期限的供给更多，利差走阔幅度也更大，走阔14-20BP；从分位数变化来看，供给放量前，利差均处于2022年以来的50%分位以下水平，供给放量后，利差均抬升至90%以上分位。
当前投资机会怎么看？
聚焦于今年以来的情况看，当前2万亿元的置换债供给即将落地，由此来看单月发行量预计至少在1万亿元以上，将对地方债估值形成一定扰动。从当前情况看，9月以来地方债利差已有所抬升，当中一方面来自于9月稳增长政策陆续出台下市场的调整，另一方面或也反映市场对于供给放量的预期与提前定价。
当前来看，9月以来，各期限地方债与国债利差已普遍走阔5-10BP，而与2023年相比，仍有5-10BP的走阔空间，若进一步考虑到今年置换专项债供给期限或将以超长期限品种为主，超长期限品种仍有继续走阔的空间。从可配置参与的时点来看，若参考2023年调整后的分位数，当利差抬升至2022年以来的90%以上时，或可考虑逐步参与配置。
分区域来看，对比当前与8月末的低点，多数地区地方债与国债利差已明显抬升，但地区间分化较为明显。10Y期限来看，走阔幅度为5-10BP，估值反应相对充分；但30Y期限来看，多数地区30Y地方债与国债利差抬升幅度为5-8BP，或仍有继续走阔的空间，等待供给落地后再进一步考虑参与配置。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
截至2024/11/19统计数据，地方债存量规模目前已突破45万亿元，占全部利率债（国债+地方债+政金债）存量的比例已超47%。
其中，专项债存量占比近64%，一般债存量占比约36%，具体而言，新增专项债存量比例最高，占全部地方债存量比例近46%，其次是再融资一般债，占比超20%。
从地方债发行历史来看：
2015-2019年，置换债是地方债扩容的主要类别，而随着专项债在基建领域的重要性逐步提升、地方债扩容之下其到期续发的诉求增强、以及化债持续深入推进；
2019年以来，地方债放量主要受新增专项债和再融资债的支撑。
今年来看，地方债发行节奏较为均匀，全年发行任务已基本完成。截至11/19，今年新增地方债合计发行45719亿元，其中，新增一般债6640亿元，今年新增专项债发行39079亿元，发行已接近尾声。
11-12月，市场将主要面临2万亿元的置换专项债供给。2024年11月8日，全国人大常委会新闻发布会指出，一次性增加6万亿元专项债务限额置换地方政府存量隐性债务，2024-2026年每年安排2万亿元，目前，相关发行工作已经启动。
置换专项债供给在即，地方债投资机会怎么看？市场对此较为关注。
对此我们聚焦于以下问题展开探讨：地方债供给放量，对于其一级和二级市场定价有何影响，当前地方债投资机会怎么看？
1、一级发行定价，有何影响？
历史上看，地方债与同期限国债的平均发行利差（以下简称“发行利差”），总体经历了先走阔后压缩的趋势：
2015年，《地方政府一般债券发行管理暂行办法》发布，当中规定地方债发行利率在同期限国债收益率之上确定，此后地方债发行利差持续震荡走阔，2018年6月一度升至近50BP；
而2018年8月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来在政策引导下加点逐步压缩，2021年以来部分地区还进一步尝试将定价从国债换锚为地方债曲线，市场化定价水平不断提升。但发行利差整体压降的同时，区域间的分化也愈发明显，其背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性。
从近期数据看，2024年9-10月地方债发行利差均值为6BP，整体延续压降趋势，处于历史低位水平，但与8月低点水平相比，当前已有所抬升；
若对比2023年10-11月，彼时发行利差均值一度升至近25BP，较当年8月利差水平大幅走阔12BP，主要是受到当时特殊再融资债放量和国债增发的影响，供需结构变化之下地方债发行利差阶段性走阔。
2、二级市场定价，有何影响？
总体看，近年来地方债收益率趋势性下行，期限利差持续压缩，当前收益率及利差均已降至历史低位水平。
对比国债来看，二者收益率走势基本一致，2018年以来，在一级发行利差逐步压缩的背景下，二级市场收益率利差也在趋势性收窄，但仍有阶段性走阔的阶段。
截至2024/11/19，10年期地方债和国债收益率利差的月度均值为17BP，处于2018年以来10.9%的偏低分位；
但若对比2022年以来，当前利差处于26.4%；若对比2023年以来，当前利差处于41%分位。总体来看，二者利差仍有一定压缩空间。
回顾历史走势来看，地方债与国债收益率利差阶段性走阔，原因主要有两方面：
（1）相较于国债，地方债票息较高而流动性偏弱，不同行情中市场需求存在差异，致使二者利差走势也相应有所不同。
例如2020年一季度，在经济基本面走弱、货币宽松背景下，交易力量主导快牛行情，债市利率快速大幅下行，1-3月来看，10Y国债收益率月度均值下行44BP，而地方债因其流动性相较于国债更弱，收益率仅下行28BP，致使这一阶段二者利差走阔16BP。
而2022年以来，债市整体处于以配置力量主导的牛市行情中，“资产荒”演绎持续深化之下，地方债投资价值凸显，市场需求增强，推动二者利差整体呈现趋势性压缩。
（2）地方债供给放量，推动二者利差走阔。
历史上看，地方债发行放量时，集中供给压力或造成地方债与国债利差的阶段性走阔，这一点在2022年之前体现得更为明显。
相较于国债而言，地方债发行规律并不算强，后者的集中放量往往对供给端和预期造成一定影响。政府债发行节奏通常跟随财政发力情况而变动，其中，国债供给往往在下半年逐步放量，四季度供给压力相对明显，而地方债发行规律性并不算强，例如2021年发行节奏明显后置，而2022年发行又明显前置，发行节奏灵活性明显更高。
这当中一方面体现了政府债发行节奏间的错位配合，另一方面也使得地方债通常存在短期内集中放量的情形，这便对其供给端形成一定冲击。若与此同时国债也有所放量，将一定程度挤占流动性和地方债需求，从而进一步推动地方与国债利差阶段性走阔。
2022年以来，地方债供给对二级市场利差影响有所减弱，但在地方债供给显著放量时，地方债价格仍会受到较为明显的冲击。
例如，2023年四季度特殊再融资债放量，10-11月累计发行规模超过1.3万亿元，其中10月单月发行量超1万亿元，期限以5-10Y为主，叠加国债增发对于流动性和地方债需求的挤占，二者利差在这一期间显著走阔。
具体看这一阶段的调整幅度和分位数变化：
供给放量前后，各期限地方债与国债利差走阔幅度在10-20BP，尤其是5-10Y期限的供给更多，利差走阔幅度也更大，走阔14-20BP。
从分位数变化来看，供给放量前，利差均处于2022年以来的50%分位以下水平，供给放量后，利差均抬升至90%以上分位。
3、当前地方债投资机会怎么看？
聚焦于今年以来的情况看，当前2万亿元的置换债供给即将落地，由此来看单月发行量预计至少在1万亿元以上，将对地方债估值形成一定扰动。
9月以来地方债利差已有所抬升，当中一方面来自于9月稳增长政策陆续出台下市场的调整，另一方面或也反映市场对于供给放量的预期与提前定价。
当前来看，9月以来，各期限地方债与国债利差已普遍走阔5-10BP，但与2023年相比，或仍有5-10BP的走阔空间；若进一步考虑到今年置换专项债供给期限或将以超长期限品种为主，超长期限品种或仍有继续走阔的空间。
从可配置参与的时点来看，若参考2023年调整后的分位数，当利差抬升至2022年以来的90%以上时，或可考虑逐步参与配置。
分区域来看，对比当前与8月末的低点，多数地区地方债与国债利差已明显抬升，但地区间分化较为明显。
其中，10Y期限来看，走阔幅度为5-10BP，估值反应相对充分；
但30Y期限来看，多数地区30Y地方债与国债利差抬升幅度为5-8BP，或仍有继续走阔的空间，等待供给落地后再进一步考虑参与配置。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策、监管政策超预期变化；
分析师承诺
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