2014-2015，“股债双牛”

2024

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作者：谭逸鸣/何楠飞

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

2014Q4，债牛行情在基本面和资金面的共振之下拉开序幕，而叠加改革政策利好、杠杆资金和海外资金涌入，股票市场走出了一轮史诗级牛市，市场演绎“股债双牛”行情，具体而言，可以将2014-2015年的行情分为4个阶段：

阶段一（2014/1/2-2014/6/4）：债市走牛、股市震荡

阶段二（2014/6/5-2014/9/11）：债市调整、股市小幅反弹

阶段三（2014/9/12-2015/6/15）：股债双牛

阶段四（2015/6/16-2015/9/18）：股牛落幕、债牛未尽

1、2014/1/2-2014/6/4：债市走牛、股市震荡

2014年上半年，在走弱的基本面和转向宽松的货币政策主导之下，债市利率震荡下行。期间，“新国九条”、“沪港通”等诸多利好陆续释放，但未能打破股市平淡表现，维持底部震荡格局。

年初以来经济数据显示基本面仍待修复，其中，1月规上工业增加值同比增速降至8.5%，4月公布的3月进出口数据同环比均回落，不及市场预期。

央行呵护资金面合理充裕，货币政策转向宽松：

年初，受春节提现、财政存款上缴及新股IPO等影响，资金面较为紧张，R007均值维持在4.5%以上，1/20达到阶段性高点6.59%，央行通过SLF、SLO等新型货币政策工具向市场提供短期流动性。

进入二季度，在影响流动性供求因素较为复杂的情况下，央行以28天正回购操作为主开展公开市场对冲操作，以应对多种因素引起的市场短期资金波动。4/22，央行宣布定向降准，分别下调县域农商行、县域农村合作银行存款准备金率2pct、0.5pct，开启了货币政策的宽松进程。

在基本面和货币政策转向的驱动下，债市利率整体震荡下行。10Y国债收益率从年初的4.6%下行59BP至6/4的4.01%，奠定了债券市场的小牛行情。

期间，股市延续低迷、底部震荡。2011年以来，股票市场整体呈震荡下行趋势，进入2014年，股市表现仍较为平淡，上半年，上证综指徘徊于2000-2100点。期间，“新国九条”、“一带一路”构想、“沪港通”等诸多利好陆续释放，但股票市场未能就此打破底部震荡的格局。

而上半年政策的累积效应、流动性的宽松预期，叠加各项利好政策的继续出台和陆续落地，均成为了驱动下半年牛市行情的力量之一。

2、2014/6/5-2014/9/11：债市走弱、股市小幅反弹

进入下半年，债市震荡走弱，主要由基本面回稳和资金利率上行所致，期间，基本面波浪式修复叠加资金利率震荡，债市也对应出现波动。与此同时，随着利好信号的持续释放，股市小幅反弹，蓄力上涨。

6月，债市利率上下空间均相对有限，整体维持震荡格局，6/9，央行宣布定向降准0.5pct，叠加当月央行正回购操作规模继续缩量，期限以28天为主，货币宽松预期有所强化，一定程度提振市场情绪。但与此同时，随着10Y国债利率持续向下接近28天期正回购利率4%，继续下探空间的受到一定约束，10Y国债利率整体维持在4.0%附近震荡。

进入7月，基本面转好叠加资金利率大幅上行，压制债市情绪，国债利率小幅反弹。7月中旬公布的6月经济金融数据一定程度超市场预期，经济回稳预期升温，此外，受IPO重启、银行分红等因素叠加影响，资金利率大幅上行，债市震荡走弱，7/24，10Y国债利率上行至阶段性高点4.3%。

此后至9/11，债市多空交织，整体维持震荡格局。公布的7月金融数据走弱，对此，央行解读为与基数效应、6月“冲高”较多以及数据本身的季节性波动等有关，但“货币信贷和社会融资规模增长仍处在合理区间”。经济数据相对稳定，7月制造业PMI反弹至51.7%。资金利率回落，8月起央行逆回购操作期限以14天为主，操作利率下调10BP。

2014/6/5-2014/9/11，10Y国债利率由4.03%上行26BP至4.29%。

期间，6月股市仍维持底部震荡，进入7月后，上证综指小幅上扬，牛市行情起步。十八届三中全会以来，各项改革纵深推进，提振市场信心，随着“新国九条”、“沪港通”等利好政策陆续落地，以及彼时经济基本面出现企稳回升趋势，为股市走牛奠定了基础。此外，4月以来央行两次定向降准，并下调正回购利率，向市场释放流动性，助推牛市行情的演绎。

3、2014/9/12-2015/6/12：股债双牛

2014Q4，流动性宽松环境之下，随着市场对基本面的重新定价，牛市行情在基本面和资金面的共振之下拉开序幕，期间，债市经历三轮回调，但债牛逻辑未改，债市利率不断下行突破新低。同期，股票市场受益于宽货币、改革政策利好、杠杆资金和海外资金涌入，走出了一轮史诗级牛市。

3.1 债市：基本面弱于预期、货币宽松助推市场走牛

基本面而言，随着三季度经济金融数据不及市场预期，9/12，收益率曲线在充分交易经济回稳预期后，开始修正，债市走强。期间，8月工业增加值同比大幅下行，8-9月M2同比分别为12.8%、12.9%，基本面呈波浪式修复。国债收益率曲线平坦化下移，10Y国债利率大幅下探。

进入2015年，经济基本面整体仍呈现波浪式修复特征，债市利率继续下行突破新低。期间，制造业PMI位于荣枯线以上，但表现不及往年同期；PPI同比持续回落，跌幅扩大；工业企业利润承压，进入2015年后同比增速转负；GDP同比增速下滑，创2013年以来新低水平。

资金面而言，货币政策维持平稳偏宽状态，资金利率中枢震荡下行。

2014年，为支持经济发展，央行通过下调正回购利率、开展MLF、PSL等向市场释放流动性：

9/16，央行向五大行开展5000亿元SLF操作，9/18、10/14，央行分别下调14天正回购利率20BP、10BP，以促进银行信贷投放，支撑实体经济流动性。

11/21，央行不对称下调存贷款利率，并于11/25再次下调14天正回购利率20BP，带动10Y国债利率下行至11/24的年内低点3.48%，较9/12的4.28%下行约80BP。

进入2015年，随着跨年后资金面转松、经济基本面仍待修复信号、货币宽松预期持续升温，债市在2014年末经历小幅回调后，10Y国债利率再度下行突破2014年以来新低：

2015/2/5，央行降准落地，而后降息落空，市场提前交易后续降息的预期，推动债市继续走牛，10Y国债利率由2014/12/15的阶段性高点下行约44BP至2015/2/17的3.34%。

截至2015/6/19，央行实施降准2次，累计降幅150BP、下调存贷款基准利率2次，累计降幅50BP、下调7天OMO利率2次，累计降幅50BP。

此外，债券牛市行情演绎期间，共计经历了三次阶段性回调，由于驱动市场走牛的逻辑未发生根本性逆转，在基本面、政策面和资金面的催化共振下，债市利率的下行势不可挡。

（1）2014/11/25-2014/12/8：经济回稳预期升温，叠加股市表现强势、年末资金面边际收敛、12/9中证登回购新规引发抛售，市场小幅回调。随着后续市场对短期冲击的消化，叠加跨季后资金面转松，债市利率再度进入下行区间。

（2）2015/2/25-2015/4/9：政府债供给放量预期升温，并于3/8得到证实，成为影响债市走势的主导力量，叠加3/1央行降息、3/3下调OMO利率，市场一定程度演绎“利好出尽”。而后随着政府债供给预期扭转，恐慌情绪逐渐褪去，债市演绎回归基本面逻辑，10Y国债利率回落。

经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。

（3）2015/5/15-2015/6/12：政府债放量预期再起，叠加彼时市场对于货币政策转向的预期也有所升温，带动债市收益率上行。而随着6月末央行降准、降息等系列货币宽松操作，扭转此前货币政策收紧的预期，债市回归走牛格局。

3.2 股市：改革与杠杆共振，市场快速上涨

这期间，“改革”和“杠杆”共同推动了股票市场的大幅走牛，市场演绎“股债双牛”行情。

一方面，9月以来，有关改革、开放的政策利好相继出台，市场风险偏好边际改善，市场信心得以提振，推动资金涌入股市。9/30，地产新政出台，限贷放松，地产进入新一轮宽松周期；10/20-10/23，十八届四中全会通过《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，市场对于即将出台一批重大改革举措的预期升温；10月末，国务院组建国企改革领导小组；11/7，中央财经领导小组会议研究“一带一路”、发起建立亚投行等事项；11/17，“沪港通”正式启动，海外资金入市，助推牛市行情。

另一方面，货币政策进入宽松周期，流动性合理充裕、资金成本下降，推动更多资金进入股市，以加杠杆为主的资管产品、配资工具快速发展，融资融券余额也大幅增长。

2014年末，银行理财产品存续55012只，资金余额15.02万亿元，较2013年末增长4.78万亿元，增幅达46.68%；券商资管业务管理资产规模7.95万亿元，较2013年底增加2.74万亿元，增长53%。

2014年，上证综指从9/12的2332点大幅上行至12/31的3235点。

进入2015年，相继出台的利好政策、宽松的资金面和持续涌入的杠杆资金，继续推动着市场走牛，股市演绎单边上涨的极致行情。

一方面，利好信号继续释放，为牛市行情奠定政策基础。3/5两会涉及诸多改革议题，多层次资本市场建设、注册制推出、深港通、互联网+等，财政方面，涉及提高赤字、减税清费、盘活存量资金等议题。

另一方面，货币政策持续宽松，为市场提供充裕流动性的同时，实体经济融资需求仍待提振，这也在一定程度上导致了资金在金融体系内的空转，叠加股市的高涨情绪，杠杆资金持续涌入，推动了行情的极致演绎。

期间，央行实施2次降准、2次下调存贷款基准利率、5次下调7天OMO利率，保持流动性的合理充裕。

股市两融交易额及其占A股交易额的比重大幅攀升，资管产品规模进一步扩张，截至2015年末，理财资金账面余额23.50万亿元，较2014年底增加8.48万亿元，增幅为56.46%。

4、2015/6/16-2015/9/30：股牛落幕、债牛未尽

监管清理场外配资、汇率制度改革成为触发股市两轮下跌的直接原因，而股债牛市极致演绎的背后缺乏基本面回稳向好的支撑，则是决定了股市持续走强的动力不足，也是债市继续走牛的关键。

首先，清理场外配资业务、汇率制度改革是触发股市下跌的直接因素。

6/12，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口，7/12，发布公告《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，再度指向清理整顿场外配资行为。

受此影响，市场情绪大幅降温，杠杆资金开始加速撤离，引发股市下跌，部分杠杆资金面临强制平仓，市场恐慌情绪蔓延，非理性抛盘大量增加，致使市场进一步下跌。上证综指由6/12的高点5166点经17个交易日回落至7/8的3507点。

此后，随着一系列“救市”政策的陆续出台，货币政策进一步宽松，股市阶段性企稳止跌。

8/11，央行宣布汇率制度改革，人民币贬值压力之下，股市再度走弱，上证综指下跌至8/26的阶段性低点2927点后，维持底部震荡格局。

其次，基本面仍待修复是股市反转的根本原因，也是支撑债市继续走牛的关键，至此，股债行情演绎开始背离。

一方面，股票牛市演绎同期，经济金融数据大多未出现根本性改善，行情缺乏基本面支撑。2015年下半年，地产、基建、制造业投资同比增速不同程度下滑，制造业PMI连续位于荣枯线以下，PPI同比跌幅继续走阔，显示基本面修复仍面临波折，股票牛市行情难以持续演绎。

另一方面，经济基本面的波浪式修复则成为支撑债市走牛的关键，叠加彼时货币政策的新一轮放松，债牛未尽，10Y国债利率继续下探突破年内新低水平。

与2014-2015年较为类似，9月经济金融数据显示基本面仍延续弱修复格局。而9月末，随着一揽子增量政策的密集出台，支持力度较大，有力提振经济预期和市场信心，经济运行中的积极因素逐渐增多，部分指标出现边际改善，整体呈现供给修复超市场预期、内需有所回稳好转的格局，但后续仍需持续观察与验证：

2024年前三季度实际GDP同比4.8%，第三季度实际GDP同比4.6%。但进入9月后，边际改善趋势明显，相较全年5%的增速目标，当前在政策加力之下，四季度经济回稳可期。

9月PPI同比降幅进一步扩大至-2.8%，或主要因国内有效需求仍偏弱、国际大宗商品价格波动，叠加去年同期的高基数，对PPI同比形成拖累。

9月制造业PMI反弹至49.8%，较前值上升0.7pct。生产是主要支撑项，生产分项反弹1.4pct至51.2%，需求仍待进一步改善，新出口订单、在手订单分项走弱。

9月新增信贷1.59万亿元，同比少增7200亿元，弱于季节性水平，受信贷季末冲量影响，环比走强。居民短贷同环比改善，或受近期消费提振、消费品以旧换新政策影响，中长贷同比跌幅扩大、环比改善，指向当前居民住房贷款需求仍待修复。企业短贷和中长贷同比走弱，票据冲量特征延续，指向实体融资偏弱现状。

较为一致的是，2014年下半年开始，新旧动能转换背景之下，供给侧深度调整、需求侧面临收缩，经济增速同样出现一定程度下滑。期间，受国际原油市场走弱、国内传统产能承压的影响，PPI同比跌幅扩大；受国内产业结构调整、外部市场需求偏弱影响，制造业PMI回落，经济发展延续分化态势，并持续至2015年。

而这其中，有所差异的是，当前我国地产市场供需关系已发生深刻转变，房地产发展新模式正逐步构建，居民和企业加杠杆的意愿和能力，以及预期修复带动地产销售回暖的持续性，或均需进一步观察。相较2014-2015年，地产销售投资、各类市场参与主体的预期或要好于当前状态，对经济企稳修复有一定支撑。

自今年5/17地产新政出台以来，地产宽松基调未改。9月末，地产“组合拳”再度加码，从供需两端协同发力，推动房地产市场企稳止跌。10月以来，地产成交边际大幅改善。节后一周（41W：10/6-10/13）新房、二手房成交面积环比大幅改善，42W（10/14-10/20）延续回暖态势，其中，一线城市新房成交同比跌幅转正，环比维持正增长，二手房成交同环比均维持正增长。

当前，基本面弱修复状态或支撑债市行情短期内难以大幅逆转，市场仍在交易不确定性与政策预期差，9月以来，部分经济数据已出现边际改善，稳增长预期升温叠加股市表现强势，波动加大。

往后看，增量政策持续加力之下，将对经济基本面筑底回稳提供有力且持续的支撑，若后续基本面出现明确持续改善信号，或将对当前的长端利率定价中枢进行重估，抑或是更进一步成为引发债市行情切换的主要原因。

2、政策面：增量政策顶格支持

货币政策方面，两个时期力度均较大，有效提振了市场做多情绪。当前不论是7天OMO利率单次下调20BP、LPR单次下调25BP，幅度均为近年来较大，此外，还包括出台地产优化措施、推出新的政策工具支持股票市场发展等。

首先，资金面来看，2014-2015年，央行多次降准降息，期间资金利率中枢出现明显下移，受资金面季节性收敛、中证登调整企业债质押回购等影响，出现较为明显的阶段性波动，债市也相应出现调整，但整体上宽松的流动性环境为行情的演绎提供了条件。

当前在支持性的立场之下，货币政策同样维持平稳宽松状态。此外，当前央行公开市场操作精细化水平进一步提升，增设国债买卖、临时正逆回购等操作，必要时将更为有效平抑资金面波动。

其次，从地产市场来看，两个时期货币政策均加码发力，从供需两端进行优化松绑，包括：降低房贷利率、降低首付比例、优化地产融资、棚改货币化安置等举措，与各类城市陆续推出的放松限购形成政策合力。

财政政策方面，股债牛市期间财政政策在节奏上相对滞后于货币与地产政策，力度上，2014-2015年财政赤字未出现较为明显的扩张：时至2015/8，推出棚改货币化安置和专项金融债，后者用于补充地方建设资本金，支持基建。

主体上，彼时地方政府债务压力相对较小，财政仍有扩张空间。2015/3，财政部财政部公告下达了一万亿地方政府债券额度，第一轮债务置换就此开启，主要是通过置换降低融资成本，不增加债务余额和财政赤字。

相较而言，当前财政增量政策出台的预期不断升温，主体上或更多向中央财政加杠杆倾斜。具体举措包括发行特别国债注资银行、推出新一轮债务置换，以减轻地方化债压力等，叠加2023Q4以来的一揽子化债举措来看，在置换隐债、拉长期限、压降成本的同时，开始收紧融资，压降债务规模。

3、供求面：“资产荒”会继续吗？

供给方面，今年上半年，利率债供给端整体释放偏缓慢，新增专项债发行节奏滞后于季节性水平；城投债方面，随着批文审核趋严、募集资金用途受限，城投债供给缩量，2023Q4以来，城投债净融资趋于下滑，供需矛盾逐渐凸显。

需求方面，上半年实体融资需求仍偏弱，货币政策维持平稳宽松，致使广义流动性向银行间转移，叠加4月“手工补息”整改，引发资金流向非银，银行理财、广义基金规模扩张，深化了“资产荒”格局。

进入三季度，专项债发行加速，截止9/30，新增专项债累计发行35993亿元，发行进度92.3%，与去年同期基本持平。与此同时，一揽子增量政策开始密集公告，包括特别国债补充银行资本、新一轮债务置换等，若今年四季度实际落地，债市或将迎来供给扰动，届时机构欠配压力或也将有所缓释。

对比2015年，增量财政政策主要在下半年落地，即使上半年债券市场已经开始交易置换债发行的预期，期间发生的两次回调主要也是因此而起，但随着置换债落地预期的逆转，机构配置力量叠加宽松的流动性驱动债市再度走牛。

总结2014-2015年的“股债双牛”行情，货币政策的转松或是带动行情演绎的主要因素，在利好债市、提升股票市场估值同时，也为杠杆资金创造了条件，政策利好的密集释放极大程度提振市场情绪，股市走势阶段性脱离基本面逻辑。

而2014-2015年的财政政策在节奏上或相对滞后，在力度上或相对偏弱，进而或未能够对经济基本面的回升提供有力的支撑，这也决定了股牛市行情缺乏一定的持续性，彼时股市涌入的杠杆资金在助推牛市行情的同时，也放大了市场的脆弱性，因而当推动股牛的主要因素不再存续时，牛熊也切换得较为迅速。

但基本面的弱修复继续支撑着债牛行情，叠加股市震荡，资金回流银行理财的趋势明显，银行委外资金涌入、海外配置力量壮大，机构欠配压力深化了债牛行情，市场由“股债双牛”切换为“股债跷跷板”格局。

一方面，一揽子增量政策密集出台，释放较强稳增长信号，股市的快速反弹致使理财产品、定期存款资金大量流入，叠加理财季节性回表，债市赎回压力增加，出现大幅调整；与此同时，债券市场围绕后续基本面改善、政府债供给压力和货币政策宽松预期博弈，波动增加。

另一方面，当前经济波浪式修复的特征延续，支撑债市走牛的逻辑未发生根本性的逆转，市场仍延续交易做多趋势，并且股票市场并未延续此前的快速上涨，这使得“跷跷板”效应有所减弱，但对后市仍然是或有冲击因素。

当前，在货币政策、地产政策先行之下，财政政策的落地规模和节奏仍存在不确定性，后续观测节点在全国人大常委会和政治局会议，包括后续落地后，财政政策的实际效果。

短期来看，债市颠簸仍将加大。四季度若有增发特别国债和置换债实际落地，流动性上便会有所冲击，包括提振风险偏好下“股债跷跷板”效应的影响，或将对债市形成一定扰动，这当中，财政落地规模和货币政策配合力度较为关键，包括股票市场能走出多强的表现，也将决定多大程度上压制债市情绪；

中长期来看，政策效果需要等待时间检验，财政政策落地后，化解地方政府隐性债务的大逻辑框架下，是否能释放出地方政府的财力、提高积极性，从而将有效托底经济、提振基本面回稳向好，或将决定债市行情的方向。

近期，从资金面和债市走势来看，主要呈现如下特点：（1）银行负债端压力增加，存单成本高企，资金分层仍较为明显，非银融入成本较高，制约存单二级市场收益率下行空间；（2）利率债维持震荡格局，化债利好叠加机构赎回压力缓解，信用演绎修复行情，节奏较快且分化显著，但机构情绪以及负债端并不稳，涨到一定幅度跌起来也很快。

站在当前点位，10年国债利率处于2.1%-2.15%的震荡，在财政政策靴子落地之前，短期内在政策预期博弈之下债市走势或仍有所反复，短期内保持一份审慎，不过考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，高点按2-2.25%评估，故而这期间建议存单加5-7年品种过渡，逐步布局长端。

关于地方债，当前利差水平偏低，后续关注地方债放量下带来的利差回调以及相关配置机会。

此外，虽然受到化债利好，信用利差有压缩的趋势，但考虑到后续流动性的压力仍会持续释放，我们仍优选流动性较好的类利率品种，当前来看二永债性价比又有所凸显，亦是长端利率赔率有限且波动较大时期的合意品种。

风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。

分析师承诺