1、转债基本情况分析
英搏转债发行规模8.17亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价17.57元，截至2024年10月21日转股价值101.94元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年10月21日6年期AA级中债企业债到期收益率2.72%的贴现率计算，债底为98.02元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为18.43%，对流通股本的摊薄压力为26.88%，存在较大摊薄压力。
截至2024年10月21日，公司前三大股东姜桂宾、李红雨、魏标分别持有占总股本28.69%、8.43%、4.25%的股份，前十大股东合计持股比例为49.96%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为4.09亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0054%-0.0063%左右。
公司所处行业为汽车电子电气系统（申万三级），从估值角度来看，截至2024年10月21日收盘，公司PE(TTM)为31倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值45.19亿元，处于中等水平。截至2024年10月21日，公司今年以来正股下跌6.86%，同期行业（申万一级）指数上涨8.69%，同花顺全A上涨8.58%，上市以来年化波动率为58.97%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为18.07%，具有一定股权质押风险。 英搏转债规模较小，债底保护充足，平价高于面值。参考同行业内新23转债（规模为11.60亿元，评级为AA-，转股溢价率为27.15%）和上声转债（规模为5.20亿元，评级为AA-，转股溢价率为19.39%），综合审慎考虑，我们给予英搏转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。2024H1，公司实现销售毛利率14.02%，同比下降2.34pct，实现销售净利率3.39%，同比上升7.46pct；实现归母净利润0.35亿元，同比上升218.48%。
1）核心技术优势。公司已拥有“电机、电控、减速箱、OBC、DC-DC及PDU多合一集成技术”“电机、电控及减速箱高度集成一体化设计技术”等核心技术。2）资质认证优势。公司取得了广东省科学技术厅、广东省财政厅和国家税务局广东省税务局联合颁发的GR202144006539号高新技术企业证书。3）研发优势。截至2024年8月31日，公司的技术研发成果有国内外已授权专利223件，共拥有研发人员645人。4）客户资源优势。公司积累了丰富的客户资源，已经与吉利、上汽、奇瑞、江淮、长安、长城等传统主流车企及小鹏、合众等造车新势力企业开展合作。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。英搏转债发行规模8.17亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价17.57元，截至2024年10月21日转股价值101.94元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年10月21日6年期AA级中债企业债到期收益率2.72%的贴现率计算，债底为98.02元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为18.43%，对流通股本的摊薄压力为26.88%，存在较大摊薄压力。![]()
2、 中签率分析
截至2024年10月21日，公司前三大股东姜桂宾、李红雨、魏标分别持有占总股本28.69%、8.43%、4.25%的股份，前十大股东合计持股比例为49.96%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为4.09亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0054%-0.0063%左右。公司所处行业为汽车电子电气系统（申万三级），从估值角度来看，截至2024年10月21日收盘，公司PE(TTM)为31倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值45.19亿元，处于中等水平。截至2024年10月21日，公司今年以来正股下跌6.86%，同期行业（申万一级）指数上涨8.69%，同花顺全A上涨8.58%，上市以来年化波动率为58.97%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为18.07%，具有一定股权质押风险。 英搏转债规模较小，债底保护充足，平价高于面值。参考同行业内新23转债（规模为11.60亿元，评级为AA-，转股溢价率为27.15%）和上声转债（规模为5.20亿元，评级为AA-，转股溢价率为19.39%），综合审慎考虑，我们给予英搏转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。珠海英搏尔电气股份有限公司深耕新能源汽车动力系统近二十年，是国内少数同时具备新能源汽车电驱系统和电源系统自主研发、生产能力的领军企业，拥有成熟的动力系统解决方案以及丰富的产品类型，创新的“集成芯”技术方案具有高效能、轻量化、低成本等显著优势。公司产品涵盖新能源汽车驱动电机控制器、整车控制器和DC/DC转换器等核心零部件，在新能源商用车、非道路车辆等领域获得广泛应用。从产品角度，公司主营业务收入主要来自电机控制器、电源总成和驱动总成。英搏尔公司近年来的主营业务收入主要由电机控制器、电源总成、驱动总成等核心产品的销售构成。公司在驱动系统领域完成了基于180/200扁线电机平台的第三代“集成芯”产品量产导入，在电源系统领域完成了基于功能安全架构的11kW平台的开发，并实现了批量生产和海外销售；同时也完成了基于800V高压架构的第三代电源平台的产品开发与产线建设，自动化率达到了96%；已获得上汽系、东风系、吉利等多个车型的定点。 从地区角度，公司主营业务收入以华东区及华南区为主。公司营业收入地区分布主要以华东区及华南区为主，与公司主要整车厂客户分布情况基本一致。其他地区如华北区、西北区、东北区的销售份额相对较低，但近年来，销售分布在逐步多元化，华南、华中和西南区的市场潜力显著提升。![]()
英搏尔公司主要从事新能源汽车电控系统的研发、生产与销售，属于新能源汽车核心零部件制造行业，处于产业链中游地位。上游为电子器件和硅钢、永磁体等制品，下游为新能源汽车制造企业，包括乘用车、商用车和特种车辆等领域。 上游原材料供应不断扩大，公司订单交付能力大幅提升。公司上游主要为各类电子元器件、永磁体、硅钢片、漆包线、铝质结构件及减速器等制造企业。其中，电子元器件是现代电子工业的基础，几乎涉及到国民经济各个工业部门和社会生活各个方面，我国电子元器件行业整体呈现市场规模大、增长速度快的特征，市场规模增长显著。自2023年，随着上游各大供应商前期扩张的产能逐步释放，以及公司原材料国产化替代路径逐步成熟，公司的订单交付能力已得到大幅提升。我国新能源汽车市场发展迅速，未来市场空间广阔。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，我国正大力发展的新能源汽车主要包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车及燃料电池汽车，造车新势力和传统车企快速推动产品和技术创新，为消费者带来更好的产品体验。在政策支持、车企产品创新和产业链降本的共同驱动下，新能源汽车市场快速发展。自2021年以来，我国新能源汽车销量逐年上升，迅速增长。而随着国产替代逐步推进，国内整车厂对自主品牌的认可度亦将不断提高，间接致使如英搏尔一般具备专业实力的动力系统供应商将迎来快速增长期，占据更大市场空间。 全球新能源汽车销量迅速增长。随着全世界气候问题日益严重，为了实现能源体系低碳转型，2020年第75届联合国大会上宣布了“碳达峰、碳中和”的目标。因此，发展新能源汽车产业是应对气候变化、实现减排目标的必要战略举措。新能源汽车的全球销量在近几年实现了快速增长，欧洲、中国和美国是最主要的市场，占据了全球销量的主要份额。![]()
新能源汽车电驱、电源零部件盈利持续增长。近年，受益于新能源汽车行业快速增长，新能源汽车电驱、电源主要生产企业营业总收入逐年较快增长、利润总额波动增长，同行业总营业收入自2017年迅速增长。 行业向集成化、高效化、高压化方向发展。随着新能源汽车市场的快速发展，为了实现降本增效以及提升空间利用率，驱动系统和电源系统集成化逐渐成为行业发展趋势；在实际车辆行驶工况中，车辆运行状态非常复杂，存在高速和低速、重载和轻载等多种工况，驱动系统高效化也成为了一个重要研究方向；此外，续航里程及充电效率一直是困扰新能源汽车行业发展的重要因素，提高电压是当前提高新能源汽车工作效率的主要手段。![]()
电驱系统和电源系统制造技术要求不断提高。新能源汽车行业发展迅速，核心的“三电”是新能源汽车产业技术创新的重要方向，关系到车辆的能源供给、驱动效率、安全性和生产成本。公司主营的电驱系统和电源系统领域，集成化、小型化、轻量化成为行业技术发展的主要趋势。此外，车企为实现新能源汽车更快捷的充电和提升续航里程，纷纷推出满足800V系统架构的车型，对公司主营的电驱系统和电源系统提出了更高的技术要求。![]()
永磁同步电机成为主流解决方案。驱动电机是电动汽车的核心部件之一，其作用是将电能转化为机械能驱动车辆行驶。在驱动电机技术领域，常见的有直流电机、永磁同步电机和交流感应电机。其中，直流电机因为效率低、质量大、体积大、可靠性差等缺点，已逐步被淘汰。永磁同步电机因其具有功率密度高、体积小、重量轻、效率高、功率因数更高等优点，逐渐成为主流技术方案，近年来中国永磁同步电机装机量持续上升。
截至2024年10月21日，公司前三大股东，姜桂宾、李红雨、魏标合计持有公司10438.55万股股份，合计持股比例达41.37%。公司的控股股东为姜桂宾，实际控制人为姜桂宾。最近三年公司控股股东、实际控制人未发生过变动，公司控股权亦未发生变动。![]()
营业收入逐年增长。2024H1实现营收10.23亿元，同比上升42.06%，营业成本8.80亿元，同比上升38.30%。2023年度公司实现营收19.63亿元，同比下降2.12%，营业成本16.28亿元，同比下降3.11%。公司营业收入的持续增长主要受A00级车型的热销的影响，这极大地拉动了公司相关产品销量，同时也有利于公司在新能源汽车行业树立良好的品牌形象。 归母净利润同比上升，毛利率有所上升。2024H1实现归母净利润0.35亿元，同比上升218.48%；2023年公司实现归母净利润0.82亿元，同比上升234.78%。2024H1，公司实现销售毛利率14.02%，同比下降2.34pct，实现销售净利率3.39%，同比上升7.46pct；2023年，公司实现销售毛利率17.06%，同比上升0.84pct，实现销售净利率4.20%，同比上升2.91pct，主要受产品结构变动影响，公司在设计过程中，不断优化工艺布局，逐步实现产品模块化生产。2024H1归母净利润同比大幅上升，主要系期间内订单增加、产品销量增长带动收入增长，继续实施降本增效措施提升利润水平。![]()
期间费用率同比下降。2024H1，公司期间费用率为15.16%，同比下降3.10pct。2023年，公司期间费用率为13.20%，同比下降0.23pct；其中，销售费用率为2.09%，同比下降0.23pct；管理费用率为3.37%，同比上升0.24pct；财务费用率为0.32%，同比下降0.28pct；研发费用率为7.42%，同比上升0.05pct。期间费用占营业收入比例呈现下降趋势。主要系公司经营规模的不断扩大。 现金流净额同比增加，现金回收能力情况有所改善。2024H1公司经营活动现金流量净额为4.75亿元，较去年同期增加107.11%；2023年公司经营活动现金流量净额为5.63亿元，较去年同期增加105.56%。2024H1公司收现比为1.38，付现比为0.79；2023年收现比为1.01，付现比为0.88。2024H1公司经营活动现金流量净额同比大幅上升，主要原因系本期公司销售商品增加、加强应收账款回收所致。![]()
2024H1，公司实现营收10.23亿元，同比上升42.06%，公司销售毛利率为14.02%。公司营收增长率和销售毛利率均高于可比公司平均水平。![]()
核心技术优势。公司深耕新能源汽车行业近二十年，凭借多年的技术积累，推动产品集成化发展，目前已成为国内新能源汽车领域，少数具备驱动系统和电源系统两大产品矩阵的领先公司，在电机控制器产品和多合一集成产品方面优势明显。公司已拥有“电机、电控、减速箱、OBC、DC-DC及PDU多合一集成技术”“电机、电控及减速箱高度集成一体化设计技术”等核心技术，使得自身产品不仅在机械结构层面，还在电子电力层面完成了高度的集成化设计。资质认证优势。公司产品属于汽车核心零部件，整车厂在选择供应商时，一般采取严格的采购认证制度，供应商一旦通过该采购认证，通常能够与客户建立长期、稳定的合作关系。英搏尔取得了广东省科学技术厅、广东省财政厅和国家税务局广东省税务局联合颁发的GR202144006539号高新技术企业证书。对于未能通过高新技术企业资质认定的企业，无法继续享受税收优惠，将对发行人的盈利能力产生不利影响。研发优势。公司是国家高新技术企业，自创立伊始即专注于技术研发及储备，持续保持着高研发投入。目前，公司已储备了多项新能源汽车动力系统领域相关的核心技术，能够支持公司业务的快速发展，截至2024年8月31日，英搏尔的技术研发成果有国内外已授权专利223件。公司共拥有研发人员645人，占公司员工总人数的32.04%。同时，公司不断吸引动力系统行业专家加入公司，目前，公司的研发人员储备丰富，研发实力优秀。 客户资源优势。由于整车厂对供应商认证周期较长，双方投入均较大，车型定点并形成稳定供求关系后，双方合作关系通常不会发生变化，因此，新能源汽车动力系统配套供应商门槛较高，可替代性较低。公司依托良好的技术研发能力、丰富的量产经验以及快速响应整车厂的个性化需求的服务态度，通过多年的市场经营，已经积累了丰富的客户资源，已经与吉利、上汽、奇瑞、江淮、长安、长城等传统主流车企及小鹏、合众等造车新势力企业开展合作。 截至2024年10月21日，公司PE(TTM)为31倍，估值处于同行业（申万三级）中等偏上水平。![]()
公司本次发行可转换公司债券的募集资金总额为人民币8.17亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于投入以下项目：
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紧随高压化、集成化等发展趋势，布局自动化产线。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》记载，对于如乘用车纯电驱总成类产品，到2035年，电驱动系统最高效率达到94.5%，CLTC综合使用效率达到90%，电驱动系统峰值质量功率密度达到2.8kW/kg，连续质量功率密度达到1.8kW/kg。通过本项目的实施，公司引进智能化、自动化产线，具备高压架构下高性能动力总成产品的生产能力，符合现阶段新能源汽车动力总成产品的发展趋势。实现降本增效，积极应对新能源车企竞争降价的传导效应。随着新能源汽车行业市场竞争的日趋激烈，车企将更倾向于选择拥有价格优势、产品性能优势和质量优势的供应商。同时，受前述“价格战”的影响，广大车企将进一步注重成本控制，降低零部件采购成本，在同等条件下选择价格更低的零部件产品，未来阶段，新能源车企降价的影响将可能逐渐传导至公司所处的零部件行业。鉴于此，为有效控制成本，维持或提高利润水平，公司有必要开展自动化产线的建设。主动响应下游需求，为进一步扩大市场份额奠定基础。随着新能源汽车行业的迅速发展，车企愈发重视上游零部件的产品质量，对上游零部件供应商的生产能力、质量检测能力、产品供应能力等提出了更高的要求。通过本项目的实施，公司将以下游客户需求和产品为导向，引入适合大功率、高性能车型的动力总成生产线，并进行产线车型的向下兼容，实现自动化生产能力的迭代升级，为未来阶段扩大市场份额、提高市场地位奠定基础。 本次可测算经济效益项目具有良好预期收益。根据公司债券募集说明书，本项目达产后，预计项目税后投资内部收益率为17.97%，税后静态投资回收期（含建设期）为4.88年，预计可实现年均营业收入26.19亿元，项目经济效益良好。1）发行可转债到期不能转股的风险。如因外部因素导致可转债未能在转股期内转股，公司则需对未转股的可转债偿付本息，从而增加公司财务费用和生产经营压力。
2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险。本次发行完成后，若投资者在转股期内转股，将会在一定程度上摊薄公司的每股收益和净资产收益率，因此公司在转股期内将可能面临每股收益和净资产收益率被摊薄的风险。3）信用评级变化的风险。在债券存续期内，评级机构将对本期债券的信用状况进行定期或不定期跟踪评级，并出具跟踪评级报告。定期跟踪评级在债券存续期内每年至少进行一次。4）正股波动风险。可转债上市后价格受到正股价格影响，正股股价波动会增加可转债投资风险。
证券研究报告：《可转债打新系列：英搏转债：新能源汽车电驱系统核心部件供应商》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘宇豪S0100123070023
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