摘 要
债市周观点
本周市场几大悬念已陆续落定，但债市不确定性仍存：一是后续增量财政政策的空间和发力方向，二是经济基本面的修复情况和持续性，三是海外因素对国内基本面的影响及相应政策加码的预期。
于债市而言，海外环境主要为阶段性扰动，中长期来看债市走势仍围绕基本面逻辑。下一个观测节点为年末的中央经济工作会议，或将定调后续增量政策的空间以及发力方向，展望明年，全国两会为增量政策另一重要观测节点。
短期内仍延续震荡格局的可能性较高，年内政府债供给或成为债市的主要扰动因素之一，但在央行支持性的货币政策立场之下，债市利率上行风险或整体可控。若同业存款利率迎来规范，将利好短端利率，而若经济基本面持续释放积极信号，将对长端形成压制，曲线将向陡峭化演绎。
站在当前点位，10年国债利率我们按2.1%-2.25%的区间判断，考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，做陡曲线或是较优的选择，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会，长端仍需保持一份审慎。
债市回顾与热点聚焦：
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
1、重要事件陆续落定，债市震荡走强，曲线整体下移
本周（11/4-11/8）当前阶段重要宏观事件陆续落定，包括美国大选结果出炉、国内财政谜底揭晓、美联储如期降息25BP，此外还有“同业存款定价规范”预期升温等，增量政策仍是债市交易主线。周内官方对于财政、货币政策均给予积极表态，叠加流动性宽松支撑，“股债跷跷板”效应趋弱，市场再度呈现“股债双牛”格局，全周债市宽幅震荡，小幅走强。
11/4，跨月后央行回笼流动性，资金面平维持稳宽松，市场提前定价本周财政落地可能性，多空交织，主要期限利率债走势分化，长端表现强势。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.2、1.1、-1.3、-1.2BP至1.4%、1.78%、2.13%、2.31%；
11/5，公开市场连续5日回笼流动性，跨月后宽松的资金面支撑债市偏强表现，演绎“股债双牛”行情，利率债长端表现继续强势。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.3、-1、-1.7、-2.3BP至1.41%、1.77%、2.11%、2.28%；
11/6，美国大选落幕，特朗普宣布胜选，国内股债市场呈现震荡格局，债市主要围绕增量财政政策博弈，中长端表现偏弱。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.3、0.6、1.3、0.7BP至1.41%、1.77%、2.12%、2.29%；
11/7，海外事件影响趋弱，债市关注点仍在于增量财政政策，叠加“同业存款定价规范”预期升温，市场再度演绎“股债双牛”行情，债市中短端表现优于长端。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.8、-2、-1.2、-1BP至1.4%、1.76%、2.11%、2.28%；
11/8，财政增量政策“靴子落地”，短期内债市波动加大，主要期限利率债走势分化，中长端表现略强。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.4、-1.3、-0.5、-0.2BP至1.41%、1.74%、2.11%、2.28%。
全周走势来看，截至11/8，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五 (11/1)变动-0.03、-2.5、-3.4、-4.0BP至1.41%、1.74%、2.11%、2.28%，曲线整体下移。存单方面，收益率整体回落，其中6M、9M、1Y存单收益率变动-4.8、-4.3、-4.3BP至1.85%、1.85%、1.85%。
2、跨季后资金面转松，央行回笼流动性，但资金分层仍明显
本周央行公开市场净投放-13158亿元。其中，7天逆回购投放843亿元，到期14001亿元。
全周来看，本周资金利率小幅抬升，资金面前半周平稳宽松，后半周转向紧平衡，资金分层仍较为明显。截至11/8，DR001、R001、DR007、R007分别较11/1变动+13.3、+13.7、+6.0、+4.4BP至1.48%、1.61%、1.61%、1.80%，其中，R001-DR001周度均值较上周变动+0.15BP至13.52BP，R007-DR007周度均值较上周变动+4.36BP至20.7BP。
3、财政谜底揭晓，债市影响几何？
11/8，十四届全国人大常委会第12次会议闭幕，会议表决通过全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，主要涉及增加地方政府债务限额置换存量隐性债务等内容。
（1）年内政府债供给如何推演？
本次增量政策主要围绕债务置换展开，一是增加地方政府债务限额，规模为3年6万亿元，即每年2万亿元，二是连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，即特殊新增专项债。
上述两项安排之下，将直接增加地方化债资源10万亿元，对应至年内来看，将增加2万亿元的地方债限额，相应的供给压力如何推演？
当下，政府债发行已逐渐进入尾声。截至10/31，国债累计净融资37451亿元，发行进度86%，其中，今年增发的1万亿元超长期特别国债分布于5-11月发行，节奏较为平缓，债市影响整体可控。
地方债方面，新增一般债累计发行6549亿元，进度91%，与往年同期基本持平；新增专项债累计发行38965亿元，进度99.9%，8月以来发行提速，当前进度略超季节性水平。
为了进一步缓解地方政府的化债压力、优化债务结构、支持地方经济发展，今年特殊再融资债重启发行，特殊新增专项债的发行也受到了市场较多关注。
截至11/8，特殊再融资债共计发行/待发行3636亿元，发行时间集中于10月末，上半年主要分布于贵州、天津，10月末江苏的发行规模相对较大；未披露“一案两书”的特殊新增专项债累计发行/待发8200亿元，集中于三季度发行。
简单推演余下两个月政府债发行节奏。国债方面，当前待发行特别国债规模均已明确，普通国债主要根据往年净融资平均水平简单推演；地方债方面，新增一般债、新增专项债分别参照2022Q4、2023Q4节奏推演。
特殊再融资债方面，参照官方表述，我们按照年内发行规模4000亿元、剩余额度均匀分布于11-12月发行来推演，单月发行规模为299亿元：“从地方看，我们拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力。”
特殊新增专项债方面，年内发行或已进入尾声。“督促有关地方到10月底完成今年剩余约2900亿的地方政府专项债额度的发行工作。”
此次新增的2万亿元地方债限额，我们假设均匀分布于11-12月发行，单月发行规模1万亿元。
综上，11-12月政府债供给预测如下表1所示。年内或将迎来新一轮政府债供给高峰，叠加11-12月MLF大额到期、资金面季节性收敛，资金利率存在抬升压力，当中关键在于央行如何进行对冲操作以及相应的力度。考虑到年内或仍将有一次降准，以及央行货币政策工具箱的进一步丰富，供给压力或相对可控。
（2）新政将释放多大的政策效应？
其一，减轻地方需要承担的债务压力、降低利息支出。置换后，地方需消化的隐性债务规模从14.3万亿元降至2.3万亿元，地方利息支出也将大幅压缩，预计五年累计可节约6000亿元左右。
其二，中长期来看，有助于地方畅通资金链条、释放财力、提振发展积极性，增强经济增长动能：一方面是腾挪化债资源用于民生和发展，以改善微观主体资产负债表，另一方面是腾出政策空间用于提振内需、促进增长，为后续的增量政策打开空间。此外，债务置换除了将债务压力从市县上移至省级外，往往也对应债务期限的拉长，以时间换空间，实现防风险和促发展并重。
财政政策阶段性落定，考虑到后续供给冲击以及风险偏好提升，短期内债市不确定性仍存。从当日债市表现来看，市场分歧仍存，一是定价增量财政政策“利空出尽”的利好，二是增量政策预期的逐渐升温，债市止盈力量增加，利率走势先下后上。
此外，美国大选“靴子落地”，国内对此预期也有所分化，一方面是对于国内经济基本面和风险偏好的影响，另一方面是国内相应政策的加码力度。
但于债市而言，海外环境主要为阶段性扰动，中长期来看债市走势仍围绕基本面逻辑。下一个观测节点为年末的中央经济工作会议，或将定调后续增量政策的空间以及发力方向，展望明年，全国两会为增量政策另一重要观测节点。
4、重要事件陆续落定，后市如何展望？
10月经济数据显示基本面出现边际改善，基本面的“强预期”或逐渐兑现，但持续性待进一步观察。9月制造业PMI为50.1%，时隔5个月重返扩张区间，且表现强于季节性水平；通胀方面，9月PPI环比跌幅大幅收窄至-0.1%，前值为-0.6%，释放积极信号；贸易方面，以美元计价，10月出口同比+12.7%，进口同比-2.3%，外需企稳、去年同期低基数或是出口数据反弹的主要原因，而内需仍待进一步修复、去年同期基数走高或是进口数据偏弱的影响因素。
“同业存款利率”规范预期升温，或利好短端利率。据财联社报道，利率定价自律机制成员拟发布倡议，规范较高的同业活期存款定价，该倡议为几家自律机制成员（银行）很初步的研究讨论，目前尚未和央行沟通，倡议指出：
“商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，使同业活期存款利率围绕政策利率波动，充分体现利率政策导向。商业银行应当树立正确的经营观、业绩观，不得以显著高于政策利率的水平吸收同业资金，引导推动同业活期存款回归支付清算本源，防止形成空转套利。”
今年以来，随着降准降息落地、银行存款利率经历多轮下调，广谱利率处于下行通道，相较而言，较高的同业存款利率则显得不合理。若同业存款利率迎来规范，将进一步降低银行负债成本，缓解银行净息差压力。于债市而言，比价效应之下或将利好短端品种，打开存单利率的下行空间，本周存单二级市场或已对此定价，6M、9M、1Y存单收益率较上周出现较大幅下行。
总结而言，本周市场几大悬念已陆续落定，但债市不确定性仍存：一是后续增量财政政策的空间和发力方向，二是经济基本面的修复情况和持续性，三是海外因素对国内基本面的影响及相应政策加码的预期。
短期内仍延续震荡格局的可能性较高，年内政府债供给或成为债市的主要扰动因素之一，但在央行支持性的货币政策立场之下，债市利率上行风险或整体可控。若同业存款利率迎来规范，将利好短端利率，而若经济基本面持续释放积极信号，将对长端形成压制，曲线将向陡峭化演绎。
站在当前点位，10年国债利率我们按2.1%-2.25%的区间判断，考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，做陡曲线或是较优的选择，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会，长端仍需保持一份审慎。
下周（11/11-11/15）重要数据：
周三（11/13），中国M2、社融等数据，美国CPI数据；
周四（11/14），美国PPI数据；
周五（11/15），中国社零、固定资产投资等数据；美国零售销售数据。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
分析师承诺
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
