作者：谭逸鸣/唐梦涵（联系人）
摘 要
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）正股权益市场波动超预期。
1、权益回落盘整，科技股领涨
10月以来，权益市场大幅高开后阶段回落盘整，转债跟涨能力偏弱。10月8日，国庆节后第一个交易日，A股延续节前放量上涨热度，全天成交金额3.45万亿元，创历史新高。在连续大涨6个交易日后，10月9日至17日，市场止盈情绪升温，主要权益指数涨幅收窄。10月18日，央行等联合宣布首批股票回购增持贷款政策落地，陆续有数十家上市公司公告获得贷款，驱动A股再次进入上扬阶段。转债方面，转债市场股性偏弱限制前期转债跟涨能力，10月下旬以来，低价转债反弹带动中证转债指数修复。截至10月31日，万得全A、中证转债年内分别录得10.71%、2.04%正收益。
资金层面，10月主要宽基权益指数ETF资金净流出，科创板、创业板指数表现较好，基金份额明显增长；两只转债ETF持续资金净流入。
2、低价转债修复，价格中枢上移
10月转债市场股性增强，市场风险偏好抬升估值。9月末以来，权益市场大涨推升转债平价，叠加市场风险偏好修复、百元平价溢价率抬升，转债市场价格中位数回升至115元附近，至2017年以来的30%分位数左右。偏债型转债数量占比高位回落至约40%，对应纯债YTM降至历史中枢水平；偏债型转债的纯债溢价率持续回升至1.5%附近，约为2017年以来10%分位数；全市场转债的纯债溢价率回升至近10%，接近年内5月份水平。
跌破面值转债数量压缩，低价转债修复带动市场回暖。在此过程中，低价券因股债估值双击而经历两轮价格大幅上涨阶段，90元以下低价券基本消失。对应可以看到10月低价券阶段收益远超转债市场，年内累计收益近10%。小盘、低评级转债在本轮市场上涨过程中表现出更高的价格弹性，高评级转债领跑市场，年内录得约5%正收益，其他平价转债年内收益仍为负。
个券层面看，权益回暖、股权变更、转债下修等多维利好因素驱动弱资质低价转债价格大幅上涨。10月，全市场343只转债上涨。领涨个券中整体仍以弱资质低价个券为主，但转债价格大幅上涨原因各异：城地转债、新星转债分别因实控人变更、对外投资半导体公司等利好公司能级提升的事项而价格大幅上涨，红相转债、中装转2等正股被ST转债也因公司解除风险警示、预重整进展等利好信息而大涨；提议下修的双良转债、强联转债、盟升转债等中低价转债价格大幅修复。捷捷微电三季报业绩大幅回升、泰瑞机器为小盘转债，价格亦大幅上涨。
跌幅前十个券中，诺泰转债、鼎胜转债分别发生实控人被证监会立案、去世等公司治理负面因素，卡倍转02、伟24转债、华统转债、伟隆转债等小盘转债亦出现估值压缩、价格下跌。
1、经济与权益基本面展望
10月国内PMI时隔6个月重回扩张区间，生产端预期先行改善。10月国内制造业PMI环比上升0.3pct至50.1%，继今年4月之后重回扩张区间。其中，生产、新订单PMI分项环比分别上升0.8、0.1 pct至52.0%、50.0%，生产端明显改善。价格端，主要原材料购进价格PMI提升8.3pct至53.4%，出厂价格PMI分项环比上升5.9pct至49.9%，生产强于需求带动价格指数回升。建筑业PMI环比下降0.3pct至50.4%，但业务活动预期PMI分项大幅提升2.1pct；国庆假期消费带动服务业价格PMI季节性回升。
增量政策持续落地，经济内生动能边际企稳支撑基本面回暖。9月24日开始，一揽子货币财政政策陆续出台，激发经济内生动力。9月，工业增加值当月同比增长5.4%，基建投资同比增长4.1%，增速环比均有所回升；消费品以旧换新政策持续推动下，社零总额同比增长3.2%；出口在高基数效应下增速有所回落。
展望11月及后市，全国人大常委会会议即将落下帷幕，届时国内财政增量及政府债供给、货币与财政的协调配合将揭晓。超长债、地方国债等积极财政政策支持下，大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，国内经济基本面修复趋势有望逐步得到巩固。美国大选结果基本已定，需密切关注美国新任政府的政策组合对国内宏观经济的扰动影响。整体看，我们认为11月权益市场或延续震荡向上态势，仍呈现主题性行情、结构性机会好于整体的局面；关注新质生产力等科技行业的政策驱动型主题投资机会，以及贵金属、军工等政策避险或对冲型板块。
结合产业高频数据来看，1）上游能源材料，10月，煤炭、有色金属等上游能源、材料价格小幅回升，秦皇岛煤炭周库存均值微升至550万吨以上；铁矿石及各类钢材价格继续回落。2）中游化工建材，以聚乙烯为代表的热塑性树脂塑料、烧碱价格基本持平；烧碱、沥青、玻璃、水泥等建材价格小幅回升，橡胶价格从高点小幅回落至17000元/吨。3）生产端来看，唐山高炉开工率微降，开始低于2023年同期水平；汽车半钢胎开工率维持在2019年以来高位；下游PTA开工率明显处年内相对高位。国内出口集装箱价格指数环比微降，外向型企业面临的运费压力有所缓和。
重点产业链来看，1）养殖，10月外购仔猪养殖利润再次降至亏损点以下，自繁自养生猪利润环比均小幅下降，毛鸡养殖利润亏损持续收窄至盈亏平衡点附近，蛋鸡养殖利润提升。2）新能源，锂电光伏链供需格局持续优化，碳酸锂等锂电材料价格仍有小幅下滑；光伏产业链，多晶硅及组件价格阶段性止跌维稳；风电需求端边际向好，招标稳步推进。3）汽车、消费电子等，国内汽车销量维持高位，新能源汽车市占率持续提升，但车企竞争日益激烈、价格压力持续提升，或对汽车零部件企业的利润存在一定压制；笔记本电脑、手机等消费电子需求依旧偏弱，处于2019年以来低位，持续观察AI PC等新产品的催化情况。
注：具体数据图表详见正文附录
落实到行业配置方向，三报季结束，市场交易重心再次回归基本面，结合最新业绩及行业供需与价格数据来看，建议在继续挖掘资源股、金融股等绩优高等级中大盘高分红等风格标的同时，重视TMT、医药等中盘科创成长股等结构性机会及贵金属、军工板块等政策风险对冲型板块，把握化工材料、消费电子、工程机械、养殖、新能源等供需边际改善、产品涨价与景气度预期提升的周期修复板块右侧布局机会。
2、转债市场展望与个券组合
具体到转债市场，我们认为：
转债估值仍处低位，关注权益向上阶段，偏股及平衡型转债估值向上弹性，及高等级大盘底仓转债估值抬升机会。10月以来，百元溢价率维持在18%左右，为2017年以来的30%分位数附近。向后看，考虑到转债供给持续缩量、权益市场风险偏好或有抬升，转债估值相对坚挺。分类型看，偏股型、平衡型转债的转股溢价率均处于2020年以来新低水平，后续估值向上修复空间相对较高。此外，当前高等级大盘转债纯债溢价率仍属2017年以来低位；转债资产荒背景下，随着转债信用风险扰动弱化，绩优中大盘底仓转债估值面临向上修复机会，建议关注。
分行业来看，上游资源、基建、电力设备及下游养殖等转债的纯债估值更具性价比。石化、煤炭、钢铁、化工、建筑建材、电力设备、轻工制造等行业转债相较债底折价程度较深，多数行业纯债溢价率均为2020年以来低点。
配置策略上，建议平衡配置高股息、低价偏债、偏股成长弹性品种，适当增配养殖、新能源等大盘底仓转债，关注汽车、家电、工程机械等出口链，消费电子、半导体、医药等周期修复方向，及AI算力、低空经济、人形机器人新材料等主题成长方向。
延续我们在《可转债季度策略：转债修复拐点渐临，24Q4如何配置？》中的观点，建议继续关注出口链方向，及高股息转债、行业景气度有边际改善的低价转债。底仓品种方面，上文我们提到，养殖、风光储等大盘转债景气度有边际改善，建议适当增配，并关注中等规模的金属、化工、交运等顺周期品种。转债“资产荒”中，中高等级低价偏债型转债具备持续配置价值。
此外，偏股及平衡型转债配置价值提升，建议关注TMT、医药等成长弹性板块中价格在110-125元区间且转股溢价率小于30%的弹性转债。具体来说，AI算力热度外延，可关注存储、算力运力基础设施以及传媒、AI PC等AI应用端的结构性行情；地方低空经济政策再密集出台，建议关注空中基建规划及与汽车及无人机等协同的航空装备、材料方向。半导体、创新药等硬科技成长赛道估值属历史相对低位，且行业投资有望回暖，建议关注市场后续风格切换时的布局机会。
据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出11月转债组合：其中18只转债维持不变，2只转债因价格兑现、基本面变化等原因被替换为以下2只，包括消费电子板块的春23转债、低空经济概念的隆华转债。
10月转债对应正股回暖，提议下修转债数量在年内并不算高。月内70余只转债发布预计触发下修公告，60只转债发布不下修公告并多数设定3个月内不修正期限；16只转债提议下修，与年内其他月份相比并不算高，下修倾向约21%。截至10月末，2024年内提议下修转债数量已达183只。14只转债公告下修结果，均下修成功，但未下修到底转债数量占比约50%，欧晶转债、文科转债、塞力转债等下修后转股溢价率仍明显较高。
10月触发强赎转债明显增多，11月有3只转债的不强赎区间到期，强赎风险相对可控。10月仅有27只转债发布预计触发赎回公告，较此前几个月明显增加；17只转债实际触发强赎，其中11只公告短期内不赎回，大叶转债、南电转债、孩王转债等6只转债赎回。运机转债等3只转债的不赎回承诺期限将于11月到期，晶瑞转债转股溢价率略高，强赎风险整体可控。
10月无上市转债，新发7只转债。9月无转债发行，对应到10月亦无新上市转债。10月中下旬以来新发7只转债，尚未上市，本月新发转债规模普遍较高，仅洛凯转债、豪24转债规模相对较低（5亿元），其余均在8亿元以上，最高的为和邦转债（46亿元）。
10月新增1只经证监会同意注册转债，2只上审委审核通过转债，交易所受理转债预案节奏有所加快。10月，领益制造（21.37亿元）转债经证监会同意注册，银邦股份、南京医药2只转债新经上审委通过；此外，有5只转债获得交易所受理，包括定向发行的保利发展（95亿元）和公募发行的中国广核（49亿元）、福能股份（39亿元）等，单只规模普遍较高，交易所受理转债预案节奏或有所提速。
但后续转债供给仍有限。自2022年初至2024年10月31日，预案转债数量合计92只，规模合计1642.65亿元。其中董事会议案通过的转债数量为6只，规模合计87.73亿元 ；经股东大会通过的转债数量为42只，规模合计691.63亿元 ；经交易所受理的转债数量为33只，规模合计734.39亿元 ；经上审委通过的转债数量为4只，规模合计44.98亿元 ；经证监会同意注册的转债数量为7只，规模合计83.91亿元 。
需求端，10月公募基金、企业年金等主流机构相对增持沪市转债，基金资管、券商自营等减仓转债。10月沪市转债规模自然下降2.23%至4828.66亿元，而公募基金作为转债的基石投资者，持有转债面值环比9月底逆势上涨0.48%，企业年金持有转债面值仅微降0.50%。保险机构和基金及证券资管连续减持转债，伴随着转债价格中枢上移，风险偏好相对较高的证券自营、私募基金亦选择“落袋为安”，10月持有转债规模分别环比下降4.71%、7.62%。
企业年金增持深市转债。不同于沪市，深交所统计公布不同类型机构的转债市值（而非面值），伴随权益市场回暖，触发强赎转债数量提升，深市转债市值合计下降2.30%至3188.57亿元。拆分来看，企业年金逆势加仓转债，10月持有转债市值逆势提升3.01%；其余主要机构持有转债规模均普遍下降，基金专户、券商自营等持有转债市值降幅均在10%以上；而基金、保险机构、他专业机构等持有转债市值降幅较低。
展望后市，延续我们在2024Q4策略报告中的观点，短期内转债供给缩量大趋势下，转债估值面临一定支撑。
1、上游能源、材料价格
2、中游化工、建材价格
3、生产/消费：开工率/物流
4、新能源/养殖等产业链
1）宏观经济增长不及预期。政策以及宏观经济增长的不确定性，可能会引起投资者预期及风险偏好的变化，进而影响转债市场估值。
2）正股权益市场波动超预期。权益是影响转债市场的重要因素，若权益市场大幅波动，可能引发转债市场波动加剧，给投资者带来风险。
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