作者：谭逸鸣/何楠飞
摘 要
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；投资者行为不确定；评价的主观性。
阶段一（7/1-8/2），7月“降息”组合拳落地，超市场预期，资金面均衡偏松，债牛未止。市场逐步向下探索长端利率的合理点位，月内10Y国债接近2.1%，30Y国债下破2.4%关键点位。
阶段二（8/5-8/15），央行态度和政策动向成为影响债市的核心变量，随着大行卖债、交易商协会公告国债二级市场违规操作，引发债市调整，并逐渐蔓延至信用类资产。
阶段三（8/16-8/27），利率债迎来修复，而由于信用利差已压缩至较低水平，叠加成交清淡、资金面收紧等因素影响，机构预防性赎回和市场情绪转变致使抛盘严重，信用债出现大幅调整，一度引发市场对于赎回负反馈的担忧。
阶段四（8/28-9/23），月初机构抢跑交易降准降息预期，长端再度触及前低水平，信用债有所修复。9月中旬债市围绕降准降息、央行卖债和增量政策博弈，多空交织下维持震荡格局。
阶段五（9/23-9/30），9/24国新办新闻发布会，央行“组合拳”落地，9/26政治局会议分析研究经济工作，释放较强稳增长信号，货币政策“利好出尽”叠加财政政策加码预期升温，提振市场风险偏好，债市全线走弱。
信用债方面，三季度震荡走弱。8月，市场阶段性调整，信用债演绎预防式赎回，进入9月后迎来结构性修复行情，但临近季末，债市全线走弱，受制于较差的流动性以及较弱的市场情绪，信用调整幅度更甚。
从基金市场表现来看，2024Q3纯债基数量增长、资产净值小幅下滑，其中，或是受信用债调整行情波及，持仓以信用类资产为主的短期纯债型基金规模环比下滑幅度较大。此外，增强指数型基金规模也出现明显下滑，可转债型基金规模则继续维持高增长。
2024Q3，中长期纯债、短期纯债、混合（一级）、混合（二级）、被动指数、增强指数、可转债基金资产净值环季增速分别为-0.3%、-15%、-4%、-8%、1%、-30%、21%。
从规模分布来看，过半数债基资产净值在20亿元以下，随着规模增长，中长期纯债基数量占比逐渐提升，混合型（二级）占比则明显压缩。
2024Q3，规模在30亿元以下的债基数量普遍增加，在30亿元以上的债基有所减少。其中，中长债基规模10亿元以下的数量增加较多、100亿元以上数量下降较多。
从持仓情况来看，中长债纯债基持仓较多政金债，国债、金融债（除政金债）、中票持仓占比较上季度有所增加。2024Q3持仓政金债占比31%，其次是金融债（非政金债）、中期票据，占比分别为16%、10%；
2024年上半年，经济基本面仍偏缓，货币和资金整体维持平稳宽松，债券供给节奏放缓，债市“资产荒”行情极致演绎，推动债市持续走牛，长端、超长债表现更强，久期策略成为中长债基金的主流选择。
进入三季度，基本面波浪式修复叠加资金面宽松影响，曲线进一步下移。季末政策转向提振市场风险偏好，股市走强、债市趋弱，曲线陡峭化，债市进入防御状态，多通过适时压缩久期、灵活调整杠杆以降低影响。
2024Q3中长期纯债基久期回落，短期纯债基久期继续压缩，久期分歧度回落至Q1水平。中长期和短债基金久期分别为2.81年、0.93年，较前季度分别变动-0.02、-0.13年。
2024Q3可转债基金杠杆率回落，其余类型债基杠杆率不同程度抬升。当前中长期纯债基、短期纯债基、混合型（一级）、混合型（二级）、被动指数型、增强指数型、可转换债券型基金加权平均杠杆率分别为124.29%、116.24%、120.76%、120.49%、113.71%、137.76%、113.32%，较前季变动0.06%、1.48%、2.28%、2.17%、1.53%、1.24%、-1.30%。
2024Q3，中长期纯债基持仓券种结构整体变动不大，持仓国债、金融债（除政金债）市值占比环季小幅提升，持仓同业存单、企业债占比有所回落。当前主要持仓的政金债、金融债（除政金债）、中期票据市值占比分别为30%、16%、10%。
2024Q3，短期纯债基持仓政金债、信用债占比回升。信用债中，中票、短融、企业债持仓占比较上季度分别增加2.6%、0.1%、0.2%，金融债、国债持仓占比下滑，2024Q3分别为23.1%、1.2%。
2024Q3，规模较大的中长债基金持有信用债占比更低、政金债占比更高。随着基金规模增长，中长债基金持有的中票、企业债和国债占比压缩，金融债的占比则显著提升。而规模在100亿元以上的基金，持有政金债占比有所回落、信用债占比有所提升。
3亿元以上短债基金持有政金债占比更低、信用债占比高。以资产净值3亿元为界，3亿元以下短债基金持有政金债、国债的比重更高，中票、短融的比重明显压缩。3亿元以上短债基金持仓结构较为一致，以信用债为主，占比在60%上下。
2、前五大持仓分析
2024Q2，随着债市“资产荒”行情的极致演绎，机构抢配高票息资产，带动多品种债券收益率快速下行，二级市场利差大幅压缩。进入三季度，债市走出深“V”行情，但整体表现仍较为强劲，前期资金淤积于信用类资产和中短端利率。反映在债基持仓上，前五大持仓中高票息资产的市值占比仍不同程度压缩：
中长债基金中，票息1-2%的券种市值占比小幅提升，票息4%以上权重占比继续压缩。其中，规模10-80亿元的基金票息1-2%的占比提升更为明显。
短债基金中，票息1-2%的券种市值占比显著提升，票息2-3%的券种占比则相应压缩，票息3%以上的债券市值占比变动不大。其中，规模50-80亿元的基金票息1-2%的占比提升更为明显。
分券种来看，Q3纯债基持仓地方债市值均有增加，或主要因上半年专项债发行节奏整体偏缓慢，进入8月后发行逐渐迎来高峰，供给边际增加所致。
中长债基金持仓券种结构整体变动不大，仍以政金债为主，Q3持仓信用债、金融债（非政金债）、地方债的市值增加，存单、政金债的市值下滑。
短债基金持仓信用债市值增加、利率类资产市值大多回落，其中，持仓地方债的市值增加，持仓规模为近一年来最高。
（一）金融债：持仓二永债市值进一步下滑
中长债基金持仓金融债仍以商业银行普通债为主，其中，持有普通债的市值继续提升，二永债、证券公司次级债、证券公司短融市值小幅下滑。
短债基金持仓以商业银行二永债和普通债为主，2024Q3持仓市值均有所回落。此外，保险公司次级债持仓市值明显提升。
（二）城投债：持仓山东、福建、云南等市值增加
近一年来，纯债基持仓城投债区域进一步分化，中长债基持仓更多以浙江、江苏、广东、四川、山东等区域债券为主，短债基金持仓浙江、江苏、四川等区域市值则明显下滑，持仓广东、山东等区域债券市值大幅提升。
2024Q3，中长债基金持仓浙江、广东、四川、江西、湖北、福建、云南等区域的债券市值环比提升，持仓湖南、安徽、北京、新疆的市值环比下滑。
短债基金持仓江苏、山东、北京、江西、湖北、云南等区域债券市值环比提升，持仓浙江、四川、重庆、甘肃、云南的市值环比下滑。
从主体资质来看，中长债基增加对各等级城投债的持仓，短债基金呈现一定的信用下沉趋势，主要增加对AA+、AA、AA（2）类城投债的持仓，或因三季度“资产荒”格局延续，短债基金通过加仓较弱资质信用债以获取高票息收益。
（三）产业债：中长债基大幅加仓非银金融、公用事业
近一年来，纯债券型基金持仓结构有所调整。2024Q3，中长债基持仓行业以非银金融、公用事业、煤炭、房地产为主，短债基金持仓行业以公用事业、钢铁、建筑装饰为主。
2024Q3，中长债基金持仓非银金融、公用事业、建筑装饰、钢铁、房地产等行业的市值环比提升，持仓商贸零售、综合等的市值环比下滑。
短债基金持仓综合、房地产、钢铁、建筑装饰、商贸零售等行业市值环比提升，持仓非银金融、交通运输等的市值环比下滑。
与城投债的持仓结构有所差异，纯债基持仓产业债隐含评级主要集中于AA及以上，2024Q4中长债基增加对各隐含评级产业债持仓，短债基金持仓AAA+市值回落至2024Q1水平，但继续加仓AAA至AA评级产业债。
（四）利率债：中长债基持仓利率债久期回落
今年以来，中长债基前五大持仓中利率债剩余期限明显拉长，超长端利率债持仓市值增加，进入Q3后，债市震荡分化，季末随着市场预期有所扭转，长端、超长端表现趋弱，中长债基持仓利率债久期回落。前五大持仓中，3-5Y、15-20Y政金债市值下滑，但0-1Y市值大幅提升；20-30Y国债持仓市值明显回落，15-20Y、5-10Y等期限持仓市值提升；0-1Y、10-15Y地方债持仓显著增加，1-3Y持仓市值回落。
此外，8月以来，信用利差普遍走阔，中长债基金开始增持短端信用债，并继续小幅增持3-5Y期限，持仓长端、超长端信用债市值边际下滑。
8月以来，信用类资产表现趋弱，更偏好持有信用债的短债基金整体波动加大。前五大持仓券中政金债、国债等利率类资产的市值降低，久期也有所回落，但受三季度专项债供给放量的影响，前五大持仓中地方债市值明显提升。信用债方面，持仓期限结构仍以0-1Y为主，各期限品种持仓市值均有提升。
展望四季度，一揽子增量政策有望逐步落地，市场风险偏好或将得到持续提振。于债市而言，短期内受市场预期改善、地产市场活跃度提升等因素影响，一方面或难以期待大规模增量资金流入，另一方面也需警惕资金流向改变所致的广义基金负债端持续承压，该类机构作为推动今年上半年债市走强的主要力量之一，若面临较大赎回压力，将对债市形成一定冲击。此外，需要关注年内财政政策的节奏和力度，或将决定后续债市行情演绎的方向，以及年内政府债供给带来的或有扰动。
中长期来看，当前经济基本面边际好转，但持续性仍需等待时间验证，支撑债市走牛的逻辑未发生趋势性逆转，叠加货币政策支持性立场之下，资金面预计将维持平稳偏宽格局，债市利率上行风险或较为可控。
当下而言，10年国债利率我们按2%-2.25%的区间判断，考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，建议存单加5-7年品种过渡，逐步布局长端。
信用债方面，需关注流动性和负债端的稳定性，以及可能引发的理财赎回负反馈效应，年内若广义基金负债端进入新的稳态，或将迎来配置机会。当前期限上关注中短端信用债以及调整带来的长端配置机会，品种上考虑流动性较好的二永债和中高等级信用债。此外，新一轮债务置换有望于年内开启，城投债或可进行适当挖掘，获取票息收益。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、投资者行为不确定：市场投资者行为受市场风险事件、物价与通胀等多方因素影响，具有一定不确定性。
3、评价的主观性：对基金表现存在部分主观性评价。
分析师承诺
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
