作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
信用利差反映的是信用债到期收益率相较于市场无风险利率的溢价，该部分溢价系对投资者持有信用债的风险补偿，主要包括两部分：流动性溢价和信用风险溢价。
具体来看：
1、流动性溢价：相较于利率债，信用债成交不算活跃，故持有信用债会损失一定流动性；流动性溢价就是对投资者因持有信用债而损失流动性部分的补偿。
实操中，我们可以用隐含评级为AAA的高等级信用债的信用利差来近似衡量信用债的流动性溢价：
简化来看，信用利差=流动性溢价+信用风险溢价，而隐含评级为AAA的信用债发行主体多为大型央国企，违约概率很低，对应的信用风险溢价近似等于零。
2020年下半年以来，1-3年期AAA中短票的流动性溢价基本在20-50bp区间波动，整体上与资金利率走势一致，其中1年期品种更易受资金面影响，对应其流动性溢价震荡幅度更大。
而5年期及更长期限信用品种流动性溢价整体高于中短端，高出部分或主要是对未来不确定性的补偿。
2、信用风险溢价：信用债存在一定违约风险，信用溢价就是对可能的违约风险损失的补偿。
结合上述对流动性溢价的衡量：信用风险溢价=信用利差-流动性溢价，近似可以用中低等级信用与高等级信用之间的等级利差来衡量。
可以看到，历史上低等级品种信用风险溢价整体高于中高等级。但2018年以来，城投债逐渐成为普信债主流品种，而城投债务管控叠加较大力度化债措施强化市场对城投公开债违约风险可控预期，中低等级品种信用风险溢价不断压缩。
2024年8月以前，信用利差整体极致压缩，这当中既得益于于化债背景下信用风险溢价的压缩，也得益于理财负债端的大幅增长，叠加一致预期下快速抢配。
在一季度里，信用进一步延续演绎2023年10月以来的城投化债行情，期间更多的是压缩信用风险溢价。
而随着“资产荒”逻辑的进一步加深，叠加信用风险溢价压缩至低位，机构不得已转而降低对流动性的补偿要求，即进一步压缩流动性溢价，并且在期限上做文章，极致状态下期限与信用资质叠加寻求收益。这背后离不开手工补息禁止后理财流动性的溢出。
然行情极致演绎之下往往容易出现“物极必反”与反弹。故而8月以来，随着机构负债端的变化，信用流动性溢价率先抬升，并进一步传导至风险溢价抬升，信用整体在“调整-修复”中反复，而在这个过程中，机构对于流动性以及风险的评估框架也在发生变化。
具体来看：
1、化债行情持续演绎，信用压缩风险溢价
2024年1-2月，经济修复及预期偏弱是主基调，宽货币预期较强，降准降息以及央行加大投放下，资金面整体宽松；叠加“资产荒”下机构欠配压力较大，债市做多情绪持续升温，收益率曲线整体向下移动。3月市场多空因素交织，月内债市演绎过山车行情，但整体沿着交易做多的方向演绎。
在此期间，信用债收益率跟随利率下行，信用利差明显收窄。细拆来看，此阶段信用利差收窄更多是压缩信用风险溢价，对应城投债等级利差收窄且中低等级利差收窄幅度更大；
流动性溢价的压缩在此阶段体现得尚不明显，对应高等级信用利差区间震荡且在月末止盈情绪阶段升温情况下小幅走阔，期限利差亦未有明显收窄。但此阶段中高等级超长信用债走出相对独立行情。
2、“资产荒”深化，信用进一步压缩流动性溢价
4-7月，宏观经济延续偏弱格局，政策端整体维持宽松基调。而存款利率下行和禁止手工补息影响下存款向理财、货基、债基等广义基金转移。
在理财规模明显放量情况下，信用供给仍在低位，供需失衡格局持续下，信用利差继续压缩。但在前期等级利差已压缩至极致的情况下，机构不得已只能转而降低对流动性补偿的要求，进一步压缩流动性溢价。
行情极致演绎下，市场或也在不断试探临界值，对应4月、6月信用均有阶段性调整，但“钱多”逻辑仍支撑信用利差下探。截至7月末，信用流动性溢价基本被压缩至极致，AAA信用利差运行至2018年以来的最低位，调整风险也在继续酝酿。
3、物极必反，信用在“调整-修复”中反复
8月，强监管信号释放下，债市快速调整，在资金面边际转松后债市情绪有所企稳；但在机构预防式赎回行为传导下，流动性较差的信用债持续调整，走势与利率显著背离。
9月，偏弱的基本面和偏宽的资金面支撑上中旬债市整体走强，信用整体呈现结构性弱修复：信用品种上，商金债>二永债>产业债>城投债；高等级表现优于中低等级；短端受制于存单提价，超长端配置盘进场但分层更突出。但下旬一揽子刺激政策出炉后，债市在止盈情绪与反转交易之下全线走弱，信用调整幅度更大。
10月以来，股债“跷跷板”效应下，信用债在“急跌-分层修复-再回调-再修复”中反复。
此阶段的信用调整更多是流动性溢价的抬升，但在流动性有所损失的同时，对于信用风险溢价也在重新审视，对应调整期间信用期限利差、等级利差均有不同幅度的走阔。
然8月以来发生的事情告诉我们，把握事务的本质很关键，信用并不是利率，其背后隐含着信用风险溢价以及流动性溢价，且后者并非线性的，当市场发生变化时，流动性溢价的折损是不连续的，并且流动性变化时，市场对信用风险的定价也会呈现出不同的状态。
这让我们不得不去思考，信用利差新均值在哪？我们如何去寻找和观测？
1、关键或在增量资金
理财流动性状态是我们评估的重要一环，尤其是2022年理财赎回以及化债之后，其重要性更为显著。
从今年以来信用债的运行态势也可以看出，理财负债端及其对信用债的买卖力量变化很大程度上会决定信用利差的走势，包括定价中枢。
此前理财规模大幅上涨以致掩盖了信用风险溢价以及信用债自身流动性缺失的环境基础发生了改变。
而这种变化也使得信用债出现了显著的分层：类利率品种与普通信用债、普通信用债内部均出现分化，二永和中高等级，与中低等级信用的定价逻辑也在一定程度上割裂，尤其是中低等级中长久期品种。
故而在寻找信用利差新均值的过程中，我们首先需要评估以理财为代表的广义基金的负债端和流动性的问题；其次便是从信用利差以及套息空间出发，评估行情演绎到什么位置，结合市场节奏推演后续利差走势以及结构变化。
具体到信用品种，一方面是对二永及中高等级品种信用利差推演，另一方面则是对中低等级品种利差判断，后者的锚点在当前环境下或会呈现更为广谱变化及不稳定状态。
2、各信用品种如何考虑？
站在当前位置，相对均衡的理财负债端或是更为可能的演绎状态，期间可能会随着季节性以及阶段性的股债跷跷板波动，但从居民财富增长和配置角度出发，规模或难以大幅增加：
在政策转变后，全市场风险偏好有所提升，叠加理财自身收益回报也显著下滑，无论是股债“跷跷板”效应，或是房地产领域的分流，均对理财会有所影响，短期内难以大幅增长或者减少，保持稳中有进已然是不错的状态。
那么在这种环境背景下，二永以及中高等级品种会因信用利差带来的吸引力自然修复一些，直至相对较低的分位数，当然，过程中因市场和流动性因素难免呈现一些波动。
截至2024年11月18日，3-5年期中高等级二永及普信债信用利差总体处在今年以来的70-90%分位数上，距离9月26日的低点尚有0-15bp的压缩空间，距离8月5日的极值尚有15-25bp的空间。
其次便是中低等级品种，其中短久期受益于化债推动，亦然会有所蓄力，压缩利差，目前来看仍有一定空间。
最后便是3年及以上中低等级品种，其修复或许除了信用风险溢价的压缩，尽管化债会有利好，但更多还需流动性溢价的带动，触发因素或是理财负债端的扩张，当前环境下或许仍需观察等待。
如若未来理财负债端仍有一定增量，亦或机构负债端较为稳定，以当前水平来看，或有一定参与价值。
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。
3、信息滞后或不全面的风险。数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
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