摘 要
我国财政体制由高度集中的统收统支向财政包干制转变时，中央向地方分权，引导地方发展经济，地方财权事权得到强化，有了地方债务产生的基础。
1994年实施分税制改革，地方政府财权与事权不匹配，进一步催生地方债务扩张。1998年、2008年先后经历两大金融危机，我国通过拉动内需来对冲外部风险，形成了重投资、重基建的经济发展模式。这一时期，地方政府没有发行政府债券的权力，以上因素促成了地方政府融资平台诞生及加速扩张。
2011年、2013年及2014年，审计署先后开展了三次地方政府性债务审计工作。2015年，地方政府债务置换开启，即第一轮债务置换。
地方政府债券放开初期，地方政府债主要用于置换。由于有稳增长需求，中央推出了PPP、政府购买服务、专项建设基金、政府投资基金等工具；实践中，违规举债现象仍存，新的隐性债务开始积累。
2017年7月，中央政治局会议提出“隐性债务”的概念。2018年出台《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，开始隐性债务统计认定工作。
2019-2022年开启第二轮债务置换，即建制县化债及全域无隐债试点。
中发[2018]27号文后，隐性债务禁止新增，但在经营过程中，在存量债务还本付息的压力下，城投整体有息债务规模仍在不断扩大。
2023年7月，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，第三轮债务置换拉开帷幕。
2024年11月8日，财政部部长蓝佛安在十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍增加地方化债资源10万亿元。
以上债务周期伴随着宏观政策变化的同时，可以发现历史上的债务审计摸底工作以及后续债务化解周期多与政府换届周期不谋而合。再向后展望，在党的二十一大之前，2027-2028年或为新一轮的节点。
2、为何几经债务周期循环？
首先，过去的很长一段时间里，我国以基建和房地产为拉动的模式发展经济。但在城镇化进程深化、人口红利逐步褪去、基础设施相对完善后，地方政府在政治锦标赛的激励下仍以此为主要的经济增长模式，低效投资的问题日益凸显，收益大于债务负担，付息支出的挤占效应愈发显著。
其次，到目前几轮债务置换的逻辑均是以地方政府为主体，转换债务形式以缓释地方债务压力，并未以中央杠杆来承接。这在短期内确实会缓释地方的压力，但随着时间的推移，如若并未走出流动性陷阱，债务问题又会凸显。
本次“10万亿”化债方案落地，置换后，地方债务负担减轻，更大力度支持投资和消费，轻装上阵推动经济发展。
长期来看，经济发展模式需要转变，培育经济发展的新动能，一是需要进一步优化央地财政关系，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的关系，二是提振收入预期，无论投资或是消费，其最终驱动力均是收入预期。
最后，未来债务化解和城投怎么看？
其一关于债务化解，这一轮置换重在置换隐性债务，地方压力得到有效缓释，但仍有较大体量城投债务（包括债券等）还需妥善安排。此外还需考虑到此轮地方政府专项债体量增长，后续如何安排。
其二关于城投债，在中国目前的宏观经济环境及政策语境下，政策持续出台化解地方债务风险，城投债的违约风险相对较低；此外，城投债作为重要的投资标的，由大量机构投资者持仓，在短期内实质性违约的可能性不大，机构仍有深度参与的理论和现实基础。
财政谜底揭晓，新的一轮化债周期到来，政策驻足于有效缓释地方政府债务压力，从而使其轻装上阵促进经济增长。总体还是延续“谁家的孩子谁抱”的思路，压实地方政府实体责任，由此对宏观经济和社会信用扩张形成拉动。
2008年至今，周而复始，债务周期轮换已然多次，形与神上有哪些相似与不同，这背后蕴含着些什么，未来如何演绎？本文聚焦于此。
我国地方债务的发展历程与财政体制变革、经济发展相伴相生，为厘清历史，我们先简要梳理财政制度顶层设计变革的重要节点。
首先，关于财政管理体制，我国财政体制变迁主要经历了以下三个阶段：
1、第一阶段：高度集权，统收统支（建国之初-改革开放前）。
2、第二阶段：分灶吃饭，财政包干制（改革开放后-1994年分税制改革前）。
3、第三阶段：分税制（1994年至今）。
其次，关于地方政府举债权力，地方政府公开合法举借债务历经了以下形式：
1、国债转贷：在亚洲金融危机的背景下，根据1998年8月14日《国债转贷地方政府管理办法》，国务院决定增发1000亿元长期国债，其中部分由财政部转贷给省级政府用于加强基础设施建设；省级人民政府归还转贷资金本金和利息的资金来源是全省综合财力。
2、代发代还：在2008年全球金融危机的背景下，2009年开启由中央代发代还地方政府债券的模式。根据《2009年地方政府债券预算管理办法》，此时的地方政府债券，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费。
3、自发代还：2011年10月20日，财政部印发《2011年地方政府自行发债试点办法》，试点上海市、浙江省、广东省、深圳市自行发债，还本付息仍由财政部代办。
4、自发自还：2014年5月21日，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。
2015年1月1日起施行的《预算法》批准地方政府发行地方政府债券，且不得以任何其他方式举借债务。由此，地方政府开启真正自发自还地方政府债券的时代。
5、几个关于地方政府债券的概念：
（1）置换债券：2015年起，为置换非债券形式的地方政府债务而发行的地方政府债券称为“置换债”。
（2）再融资债券：2017年6月《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，“因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”。再融资债券自2018年4月起开始发行。2018年5月，《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》首次提及“再融资债券”（用于偿还部分到期地方政府债券本金）。
“特殊再融资债”的概念自2020年末开始出现，区别在于其募集资金用途为“偿还政府存量债务”。近期，河南、江苏等地发行新一轮特殊再融资债，首次标明募集资金用途为“置换存量隐性债务”。
（3）新增债券：新增债券的概念与再融资债券对应，历史上，新增债券对应具体项目，募集资金用于具体项目。
而近一年，出现了“特殊新增专项债”的概念，即披露材料中缺少“一案两书”的新增债券。
最后，在梳理地方债务扩张及监管历程前，我们提前梳理一下监管框架中地方政府性债务、隐性债务的概念。
1、地方政府性债务：2011年第一次全国地方政府性债务审计，债务类型包括政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务、其他相关债务，提出地方政府负有偿还责任的债务最早发生在1979年。2013-2014年，再次开展两次全国地方政府性债务审计，债务类型包括政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的债务。
在这段时间里，尚未提出隐性债务的概念。
2、隐性债务：2017年7月中央政治局会议，首次提及“隐性债务”，“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。
厘清以上概念和体制后，进一步聚焦：
地方债务问题是如何形成的？监管脉络与政策周期如何考虑？
我国财政体制由高度集中的统收统支向财政包干制转变时，中央向地方分权，引导地方发展经济，地方财权事权得到强化，有了地方债务产生的基础。
根据2011年全国地方政府性债务审计，地方政府负有偿还责任的债务最早发生在1979年。
1994年实施分税制改革，将地方“财权上移，事权下移”，地方政府财权与事权不匹配，进一步催生地方债务扩张。1998年、2008年先后经历两大金融危机，我国通过拉动内需来对冲外部风险，基础设施建设是扩内需、稳经济的主线；我国各级政府在政治锦标赛的激励下，形成了重投资、重基建的经济发展模式。
这一时期，地方政府没有发行政府债券的权力，国债转贷及后续代发代还的规模不足以支撑加速进行中的城镇化建设，以上因素促成了地方政府融资平台诞生及加速扩张。
2009年3月，《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳发展的指导意见》，支持有条件的地方政府组建投融资平台。在此基础上，城投平台大量成立，融资规模迅速膨胀。
而后可以看到：
2011年、2013年及2014年，审计署先后开展了三次地方政府性债务审计工作。2013-2014年两次审计，正值修订新《预算法》、出台43号文等重大改革之时，且为2015年开启的地方政府债务置换工作提前布局。
新《预算法》赋予地方政府举债权力，国发[2014]43号文明确剥离融资平台公司政府融资职能，意为“开前门，堵后门”。
2015年，地方政府债务置换开启，即第一轮债务置换，目的是将以非政府债券形式举借的地方政府债务置换为地方政府债券形式。根据《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》，“2014年末地方政府债务余额15.4万亿元，加上2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元，2015年地方政府债务限额16万亿元。对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。
地方政府债券放开初期，在政府债务置换的大背景下，地方政府债主要用于置换。由于有稳增长需求，中央推出了PPP、政府购买服务、专项建设基金、政府投资基金等工具；实践中，违规举债现象仍存，新的隐性债务开始积累。
2017年7月，中央政治局会议强调，“有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”，提出“隐性债务”这一概念。2018年出台《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，开始明确地方政府隐性债务统计认定工作。
而后2019-2020年，鼓励金融机构积极参与隐性债务置换工作。2019-2022年开启第二轮债务置换，即建制县隐性债务化解试点和全域无隐性债务试点。
中发[2018]27号文后，隐性债务禁止新增，但在经营过程中，在存量债务还本付息的压力下，城投整体有息债务规模仍在不断扩大。
2024年11月8日，财政部部长蓝佛安在十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。
以上债务周期伴随着宏观政策变化的同时，可以发现历史上的债务审计摸底工作以及后续债务化解周期多与政府换届周期不谋而合。
中央至地方各级党委、政府的换届周期是5年，涉及中央换届和地方换届两个层面，而在每次全国党代会召开之前的1-2年时间里，各地方省、市、县、乡四级党委、政府将提前进行自下而上的换届。
对应可以看到，2011年的地方政府性债务审计工作发生在党的十八大之前，2017-2018年的隐性债务统计认定工作在党的十九大前后，而2021年银保监15号文对隐性债务化解工作的再审视则发生在党的二十大之前。
再向后展望，在党的二十一大之前，2027-2028年或为新一轮的节点。
首先，过去的很长一段时间里，以基建和房地产为拉动的模式发展经济。在我国经济发展初期，基建投资用于扩大内需拉动经济有着显著效果，尤其是应对金融危机时；一方面可以短期内提振需求，另一方面改善基础设施有助于长期经济发展。
但在城镇化进程深化、人口红利逐步褪去、基础设施相对完善后，地方政府在政治锦标赛的激励下仍以此为主要的经济增长模式，低效投资的问题日益凸显，收益大于债务负担，付息支出的挤占效应愈发显著，对高质量发展的诉求愈发强烈，但这个转变并非一蹴而就，期间便会形成阵痛。
分析师承诺
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
