随着权益市场10月以来迅速回升，转债中负转股溢价率标的逐渐增加。负溢价转债套利策略是否可行，以及历史来看收益如何？对于负溢价转债套利，即由于转债价格相对于其转股价值溢价为负，因此若在买入转债的同时卖出对应比例的正股，便可提前锁定负溢价对应的套利收益，买入即T日提交转债转股申请再于T+1日重新获得对应股票。理论上我们可以通过以下几种方式实现套利：1）若不持有对应正股，可通过融券做空等方式来卖空对应正股，同时买入转债；2）若已持有对应正股，则按上述所说买入转债的同时卖出对应比例的正股；3）若因限制无法提前持有转债正股，直接买入转债并转股卖出获取负溢价对应的套利收益，或 4）买入转债待溢价率修复回正获得估值提升收益。除此之外，我们还可博弈5）转债公告不强赎后溢价率提升带来的收益。本文我们聚焦方式3、4、5，使用历史数据进行统计回测，以观察该套利策略的实际收益空间及可行性。 展望后市，建议适当把握负溢价转债潜在套利机会。实操中做好转债、正股波动等风险应对。本周转债市场收跌，其中中证转债下跌0.91%，上证转债下跌0.82%，深证转债下跌1.10%；万得可转债等权下跌1.04%，万得可转债加权下跌0.81%。本周转债日均成交额有所增长。本周转债市场日均成交额为802.06亿元，较上周日均增长18.93亿元，周内成交额合计4010.28亿元。 转债行业层面上，合计2个行业收涨，27个行业收跌。其中传媒和石油石化行业涨幅分别为2.19%和0.78%。本周全市场加权转股价值减少，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为87.45元，较上周末减少2.53元；全市场加权转股溢价率为40.95%，较上周末上升了2.53pct。
全市场百元平价溢价率水平为17.92%，较上周末上升了0.54pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。
本周新上市转债4只，本周一级审批转债2只(2024-11-11至2024-11-15)。本周转债市场收跌，11只转债发布预计触发下修公告，11只转债发布不下修公告，2只转债发布提议/实际下修公告；本周8只转债发布预计触发赎回公告，10只转债发布不提前赎回公告，4只转债发布赎回公告。 截至本周末，仍在回售申报期的转债共3只，尚在公司减资清偿申报期的转债供24只，部分转债或有部分套利空间，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本面变化超预期；4）套利策略仅为理论假设，实操中存在其他不确定性。
随着权益市场10月以来迅速回升，转债相对正股滞涨或价格在130附近受强赎预期影响，转债中负转股溢价率标的逐渐增加。从历史来看，权益牛市下容易出现负溢价率转债，如2020、2021年，2022至今年9月则相对较少。截至本周五收盘，全市场负转股溢价率转债共25只，其溢价率均值为-1.23%，其中溢价率最低的为新化转债，-11.98%。负溢价转债套利策略是否可行，以及历史来看收益如何？![]()
对于负溢价转债套利，即由于转债价格相对于其转股价值溢价为负，因此若在买入转债的同时卖出对应比例的正股，便可提前锁定负溢价对应的套利收益，买入即T日提交转债转股申请再于T+1日重新获得对应股票。理论上我们可以通过以下几种方式实现套利：1）若不持有对应正股，可通过融券做空等方式来卖空对应正股，同时买入转债；2）若已持有对应正股，则按上述所说买入转债的同时卖出对应比例的正股；3）若因限制无法提前持有转债正股，直接买入转债并转股卖出获取负溢价对应的套利收益，或4）买入转债待溢价率修复回正获得估值提升收益。除此之外，我们还可博弈5）转债公告不强赎后溢价率提升带来的收益。对于上述套利方式1，实操中融券卖出品种规模和活跃度或受到多种因素的制约和影响，可行性需具体考虑，优点是无需担忧正股及可转债的波动风险，方式2类似，成本主要包括交易手续费、价格冲击成本。对于转债基金等或由于股票持仓限制仅方式3、4、5较为可行，其实操除上述称成本外主要具有来自转债、正股的波动风险，即转股过程中股价波动风险、转债价格波动风险。以下我们聚焦方式3、4、5，使用历史数据进行统计回测，以观察该套利策略的实际收益空间及可行性。 首先从历史样本来看，按交易日收盘价出现负溢价次数统计2018年至今负溢价转债数。所有出现负溢价转债中，其中溢价率低于-2%占比在25.89%，溢价率低于-0.5%占比在59.10%。仅以-2%以下来看，负溢价转债样本每年出现平均接近700次，套利机会较多，但其时间分布不均，牛市相对密集。例如仅2020出现-2%以下转债只次占总只次的43.15%，而今年以来该占比仅为5.21%![]()
对于套利方式3，我们计算按收盘价T日买入负转股溢价转债并申请转股，于T+1日分别使用开盘价、均价、收盘价卖出所转股票，不考虑成本下的理想收益率。从2018年至今回测数据来看，选择不同卖出价格下套利胜率均较高，且胜率、收益率明显随溢价率负值深度递增。具体来看，不同溢价率分档下策略胜率均为“开盘价>均价>收盘价”，策略收益率均为“均价>收盘价>开盘价”。综合来看，选择T+1日均价卖出或更优。![]()
对于套利方式4，我们分别计算买入负转股溢价转债后，1）次日收盘转股溢价率是否回正及收益率；2）以收盘价计算溢价率修复回正所需时间及该日收盘价对应收益率。对于前者，即以次日收盘卖出来看，策略有效性较低。各溢价分档下转债次日溢价率大多仍未得到修正，且策略胜率均偏低，且溢价率最低的-2%以下分档转债次日卖出收益率亦仅0.36%。 对于后者，则策略明显具有高风险高收益特征。溢价率修复时长、策略收益率随溢价率负值深度递增，但胜率均偏低，-2%以下分档转债胜率相对较高。选择溢价率-2%以下分档转债并对样本去重后，观察策略标的收益率与其负溢价修复时长来看，具有一定正相关，而与转债自身初始价格无明显相关性。![]()
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最后，对于方式5），博弈转债公告不强赎后溢价率提升带来的收益。我们统计转债发布不强赎公告后转债收益情况。假设理想情况下即不强赎公告日收盘价买入负溢价转债，并于公告后不同交易日卖出。历史来看，不强赎公告日负溢价率转债数量较少，且策略有效性较低。而溢价率在0-1之间不强赎转债短期具有不错的收益。但实操预测转债发行人是否强赎本身难度较大，且考虑到若公告强赎则对转债价格具有一定压制，转股抛压下或存在折价，策略存在一定风险。![]()
展望后市，随着权益市场逐步修复抬升，负溢价转债标的占比或仍将维持较高水平，负溢价转债套利策略容量提升，可适当把握负溢价转债潜在套利机会。股票持仓具有限制的情形下建议关注上述套利策略3、4，实操中做好转债、正股的波动风险应对。本周A股市场集体收跌。周一三大指数集体上涨，半导体、光刻机、光刻胶、Sora概念、电池等板块涨幅居前；周二三大指数集体调整，医药商业、能源金属、中药等板块涨幅居前，光刻机、保险、军工板块跌幅居前；周三三大指数上涨，AI应用、上海国企改革、固态电池、中字头股票等板块涨幅居前；周四三大指数集体重挫，能源金属、光刻机、供销社概念跌幅居前；周五三大指数集体下跌，Sora概念、教育、短剧游戏等涨幅居前，军工、芯片概念跌幅居前。截止收盘，本周上证指数下跌3.52%，深证成指下跌3.70%，创业板指下跌3.36%。股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。10月国内制造业PMI环比重回扩张区间，显示国内经济基本面修复斜率在增量财政及货币政策下已有所回升。大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，出口增速或因基数效应有所回落。关注后续财政政策落地、增量政策下市场博弈情况。转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩背景下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本较低，转债当前估值具备不错性价比，期待后续资金回流驱动转债修复行情。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。行业上关注：1）热门主题。AI算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网、设备更新等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及公用、煤炭等高股息板块。![]()
1、权益市场下跌
本周权益市场下跌。其中，万得全A下跌3.94%，上证指数下跌3.52%，深证成指下跌3.70%，创业板指下跌3.36%；市场风格上更偏向于大盘成长，周内沪深300下跌3.29%，上证50下跌3.40%；小盘指数中，中证1000下跌4.63%，科创50下跌3.78%。
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本周行业跌多涨少。其中传媒行业涨幅为1.07%；房地产、国防军工和非银金融行业居跌幅前三，跌幅分别为8.92%、8.79%、7.65%。
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本周转债市场收跌，其中中证转债下跌0.91%，上证转债下跌0.82%，深证转债下跌1.10%；万得可转债等权下跌1.04%，万得可转债加权下跌0.81%。 本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为802.06亿元，较上周日均增加18.93亿元，周内成交额合计4010.28亿元。![]()
转债行业层面上，合计2个行业收涨，27个行业收跌。其中传媒和石油石化行业涨幅分别为2.19%和0.78%；国防军工、非银金融和通信等行业领跌。 对应正股层面上，合计3个行业收涨，26个行业收跌。其中石油石化、传媒和汽车行业涨幅分别为8.23%、4.37%、0.91%；国防军工、美容护理和商贸零售等行业领跌。![]()
本周多数个券下跌(419只/533只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为华源转债（轻工制造，60.97%），拓斯转债（机械设备，27.26%），利元转债（电力设备，25.43%），姚记转债（传媒，11.88%），博杰转债（机械设备，11.73%）; 周跌幅前五的转债分别为新星转债（有色金属，-24.52%），三羊转债（交通运输，-22.89%），溢利转债（医药生物，-20.49%），阳谷转债（基础化工，-17.73%），汽模转2（汽车，-12.92%）; 周成交额前五的转债分别为拓斯转债（机械设备，223.22亿元），汽模转2（汽车，193.79亿元），利元转债（电力设备，163.15亿元），城地转债（计算机，157.05亿元），润达转债（医药生物，109.88亿元）。![]()
价格层面来看，绝对低价转债数量增加。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周增加26只，价格区间在110元-130元的转债较上周减少13只，价格区间在130元-150元的转债较上周减少13只，价格区间在150元-200元的转债较上周增加2只，价格大于200元的转债较上周减少0只。
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转债价格中位数下跌。截至本周五，全市场转债价格中位数收报115.78元，较上周末下跌1.51元。 本周全市场加权转股价值减少，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为87.45元，较上周末减少2.53元；全市场加权转股溢价率为40.95%，较上周末上升了2.53pct。锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率水平为17.92%，较上周末上升了0.54pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。![]()
以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义0-5亿元（包含）、5-10亿元（包含）、10-30亿元（包含）和大于30亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。下面我们以债券余额作为权重，分别编制不同平价、股债性、评级和大小盘分类下各类型转债指数，高频跟踪不同类型转债市场表现及估值变化。本周各平价下转债涨跌不一。本周80-90元平价转债下跌0.76%，90-100元平价转债下跌1.79%，100-110元平价转债下跌1.51%，130元以上平价转债上涨0.69%。2023年以来，80-90元平价转债录得9.61%跌幅；90-100元平价转债录得5.86%收益；100-110元平价转债录得14.19%收益；130元以上平价转债录得100.34%收益。历史回顾来看，高平价转债更具弹性。 本周股债性分类下偏股型、平衡性、偏债型转债涨跌不一。本周偏股型转债上涨0.26%，平衡性转债下跌1.34%，偏债型转债下跌0.61%。2023年以来，偏股型转债录得66.52%收益；平衡型转债录得5.17%收益；偏债型转债录得4.64%跌幅。历史回顾来看，偏股型转债更具弹性，平衡型转债整体更为抗跌。![]()
本周所有评级转债涨跌不一。本周AAA转债下跌0.54%，AA+转债下跌1.40%，AA转债下跌1.15%，AA-转债下跌0.91%，A+转债下跌0.45%，A及以下转债上涨0.11%。2023年以来，AAA转债录得8.90%收益；AA+转债录得3.25%跌幅；AA转债录得1.91%跌幅；AA-转债录得0.25%收益；A+转债录得1.46%收益；A及以下转债录得4.77%收益。历史回顾来看，高评级AAA转债整体表现稳健，但是AA-评级转债表现不佳，低评级转债整体表现出较弱的抗跌属性和更大的反弹力度。 本周大小盘转债均下跌。本周小盘转债下跌0.97%，中小盘转债下跌0.87%，中盘转债下跌1.21%，大盘转债下跌0.61%。2023年以来，小盘转债录得2.46%收益；中小盘转债录得2.02%收益；中盘转债录得2.77%收益；大盘转债录得4.44%收益。![]()
本周各类型转债估值涨跌不一。偏股型转债估值压缩；（80，90]、（100，110]、130以上平价转债估值上行明显，（90，100]平价转债估值压缩显著；AA评级转债估值下行，其余评级转债估值上行；大小盘分类转债估值均上行。
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2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率均处于历史较低水平。截至本周五，偏股型、平衡型转债转股溢价率均处于2017年以来10%分位数左右。
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各评级转债转股溢价率水平小幅震荡。2022年上半年，各评级之间溢价率水平差异较大，A+转溢价率水平远高于其他评级；近期债券市场小幅震荡，评级间的差异也在逐步缩小；目前高评级转债溢价率水平较低。 不同债券余额分类转债定价趋于理性，溢价率有所回落。在2022年5-6月份的震荡行情之中，市场缺乏交易主线，新券定价偏离合理定价区间现象频出，其中以低评级、小盘转债尤甚；在此期间，小盘转债溢价率明显高于其他类型转债，直至监管层出台可转债交易新规，新券定价回归理性。![]()
1、本周一级预案发行
本周新上市转债4只，为英搏转债、洛凯转债、国检转债、天润转债。待上市转债4只，规模共计69.38亿元。
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本周一级审批数量2只（2024-11-11至2024-11-15）。浩瀚深度（3.54亿元）和安克创新（11.05亿元）上市委审核通过。
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自2022年初至2024年11月15日，预案转债数量合计94只，规模合计1649.91亿元。其中董事会议案通过的转债数量为9只，规模合计92.71亿元；经股东大会通过的转债数量为42只，规模合计691.63亿元；经交易所受理的转债数量为31只，规模合计679.90亿元；经上审委通过的转债数量为7只，规模合计109.57亿元；经证监会同意注册的转债数量为5只，规模合计76.10亿元。
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截至2024-11-15，本周下修、赎回条款跟踪情况如下：1）预计触发下修：本周共11只转债公告预计触发下修。2）不下修：本周共11只转债公告不下修，多设置3-6个月不下修时间区间。 3）提议下修/实际下修：本周能辉转债董事会提议下修。1只转债公告下修结果，已下修到底。![]()
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1）预计触发赎回：本周共8只转债公告预计触发赎回，为雅创转债、震安转债、精装转债、新北转债、姚记转债、豪能转债、泰林转债、阳谷转债。2）不提前赎回：本周共10只转债公告不提前赎回，为福蓉转债、联得转债、航新转债、松霖转债、银信转债、盛航转债、华源转债、精测转债、华锋转债、贵广转债。 3）提前赎回：本周共4只转债公告提前赎回，为麦米转2、瀛通转债、新天转债、孚日转债。![]()
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截至本周末，仍在回售申报期的转债共3只，尚在公司减资清偿申报期的转债24只，部分转债或有部分套利空间，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。![]()
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1）宏观经济波动超预期。货币政策、财政政策、产业政策等影响经济基本面变化。
2）权益市场波动剧烈。权益市场波动影响转债收益。
3）海外基本面变化超预期。海外基本面、国际形势变化影响国内市场。
4）套利策略仅为理论假设，不构成任何收益保证，实操中存在其他不确定性
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证券研究报告：《可转债周报20241117：负溢价转债套利怎么看？》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘宇豪S0100123070023
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