1、转债指数跟踪
截至11月1日收盘，10月（统计区间10月8日-11月1日，下同）主要权益指数、中证转债指数自月初冲高回落后呈震荡调整趋势。10月股债性分类下不同类别转债指数表现均好于正股指数。偏股型转债估值抬升而正股明显下跌，转债与正股振幅差最大；偏债型转债平均上涨幅度最大且溢价率压缩最多，溢价率降至2022年以来20%分位水平，此外，当前价格低于100元转债数量已下降至40只左右，偏债转债信用风险逐渐缓释。 10月不同风格转债指数中低价、高YTM表现最好。10月权益震荡下，各风格转债表现不一，得益于转债信用风险的逐渐缓释，低价、高YTM风格转债表现最好，涨幅超中证转债指数；低溢价风格跌幅最大，双低风格亦收跌。以转债二叉树理论定价看，与我们此前的观点一致，本轮低价转债调整行情在9月已度过估值低点，未来仍有较大修复空间。与2022年以来中枢比较，当前市场价格距离理论定价中枢的上升空间为4.14%，转债整体性价比较高。结构上看，10月偏债型、A+及以下转债整体估值偏差显著下行，当前平衡型转债相对最为低估。 可转债隐波差仍处于历史低点。当前剔除隐波小于0.1%转债样本后，加权隐波差为-18.68%，未来上行空间较大。转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标等对于转债市场估值判断有效性较高。CRR估值偏差指标择时策略效果突出，择时胜率高，策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。加入万得全A风险溢价指标对择时策略整体效果进一步提升。 中长期看，择时策略维持看多信号；短期看指数波动率指标为中性水平。回顾历史趋势来看，当前RSJ指标形态与2020年7月较为接近，彼时转债指数亦经历迅速拉升，后在较长时间内维持窄幅震荡走势。1）CRR策略，偏债-低估值策略。转债期权估值较低，通过CRR模型构建转债低估策略。聚焦2022年以来转债表现，偏债型转债中挑选低估值标的表现出色，组合2022年至今年化回报9.11%，10月组合亦表现突出。2）双低+动量、高YTM策略。10月双低+动量转债组合相对转债指数依然具有超额收益。而单一双低风格跑输转债指数，动量因子仍具有效性。结合史转债市场修复反弹期间各风格转债表现与当前市场环境，建议继续关注双低+动量转债组合；当前转债信用风险已逐渐出清，高YTM转债或将逐渐获得增配，建议继续关注高YTM+低溢价率转债组合。3）转债股债性轮动多因子策略。按转债股债性分类分别构建对应的因子选债组合，通过CRR模型计算各类转债估值以进行轮动。10月偏股型转债相对性价比回升，11月轮动多因子组合中我们重新加回偏股型转债。风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险
2024年中以来权益和转债市场整体表现呈“V”型走势。从10月（10月8日-11月1日，下同）来看，上月主要权益指数、中证转债指数自月初冲高回落后呈震荡调整趋势。截至11月1日收盘，10月主要权益指数大多小幅收跌，仅小盘指数小幅收涨。其中上证指数下跌1.93%，中证2000指数上涨5.00%，转债指数继续修复，中证转债指数上涨1.31%。目前除中证2000指数外各指数均收复年初以来跌幅，中证转债指数年内上涨1.82%，表现弱于大盘指数，强于小盘指数。![]()
以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。结构来看10月除偏股型转债收跌外其他类型转债均收涨，月内先跌后涨，转债表现均好于对应类型正股。偏债型转债平均上涨幅度最大：偏债型转债指数（3.08%）>平衡型转债指数（1.86%）>偏股型转债指数（-0.69%）。结合转债正股来看，偏股转债在估值主动抬升而正股有明显下跌情形下，转债与正股振幅差最大，具体正股表现为：偏股转债正股指数（-4.18%）<平衡转债正股指数（1.23%）<偏债转债正股指数（2.89%）。 2024年初至今，中证转债指数上涨1.82%，三类转债指数表现不一，偏债型转债指数涨2.71%，跌幅最大的为偏股型（-3.67%）；转债正股分类型看其中偏债转债正股已录得正收益，其他两类转债正股均收跌，且跌幅明显大于转债，偏股型转债正股指数年内整体跌幅仍超10%。![]()
从分类别转债加权转股溢价率角度看，当前（截至11月1日收盘，下同）偏股型、平衡型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为3.91%、16.74%、68.71%和42.99%。10月转债整体平价小幅下降，估值主动小幅抬升，结构来看，偏债型转债平价上涨最多且转股溢价率压缩最多，10月偏债型转债加权平均平价为65.43元，相比9月中枢明显提高，溢价率在连续2个月均下行趋势下，目前降至2022年以来20%分位水平，为相对合理水平。此外，当前价格低于100元转债数量已逐步下降到40只左右，偏债转债信用风险逐渐缓释。
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10月偏股型、平衡型转债溢价率均小幅抬升。拉长来看，当前偏股型、平衡型转债转股溢价率依然处于2022年以来较低点位，估值处于相对较低水平，性价比或相对较高。从各类型转债存量来看，上月下旬权益市场小盘股收涨下偏股型转债数量继续上升，当前平衡型转债数量最多，偏债型转债余额仍为最高。
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在报告《可转债周报20231231：2023年转债策略组合表现》中我们构建了转债不同风格基础策略指数，来跟踪转债在不同风格暴露下的表现情况。（剔除余额小于1亿元、正股ST、股价低于2元、评级A+以下、价格100元以下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券（月度调仓））。
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从10月8日至11月1日，中证转债指数录得1.31%的涨幅。上月权益震荡下，各风格转债表现分化，得益于转债信用风险的逐渐缓释，低价、高YTM风格转债表现最好，涨幅高于中证转债指数。低溢价风格转债波动较大，同时面临一定的强赎风险，上月录得最大跌幅，受此影响下双低风格转债亦小幅下跌；小市值风格转债收益略高于指数或由于上月小盘股表现较好。按周度收益来看，各风格转债震荡方向与中证转债指数基本一致。 此外2024年初以来，仅低溢价风格转债组合相对中证转债指数具有正收益，此外仅高YTM风格转债收益为正，而动量、低市值风格转债整体跌幅最深。![]()
上月转债模型理论价格相对市场价差小幅下降。以二叉树定价模型来计算转债的理论价值，并根据转债实际价格计算其估值偏差（=理论价格/市场价格-1）。2022年以来的大多时间区间转债整体估值较高，而今年6月至今估值偏差重新回到0轴以上。![]()
上月转债整体估值偏差走势先升后降，当前可转债整体估值偏差为2.04%，纵向来看，与我们此前的观点一致，本轮低价转债调整行情已度过估值极低点，即9月22日（估值偏差为6.99%）。与2022年以来中枢比较，当前市场价格距离该理论定价中枢的上升空间为4.14%；上月转债整体估值偏差下行0.73pct，当前转债低估程度相比10月小幅下行，但纵向来看仍处于显著低估水平。 结构上看，上月偏债型、A+及以下转债整体估值偏差显著下行。分转债股债性看，上月偏债型转债整体估值偏差延续从9月下旬开始的下行趋势，当前其滚动10日平均值已低于偏股、平衡型转债，后两者上月均小幅上行。当前三类转债整体估值偏差仍大于0，即整体定价均低于理论估值，截面、纵向来看处于偏低估的水平。其中平衡型相对最为低估；分评级来看，10月AA+及以上转债整体估值偏差变化较小，A+及以下、AA&AA-分档转债整体估值偏差分别下行3.43pct、1.18pct。总的来看，尽管9月底以来各结构转债估值均有一定程度修复，但目前仍有较大上涨空间。![]()
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可转债加权隐波差维持低位，上升空间较大。根据转债个券市场价格，使用BS模型逆运算，计算转债余额加权隐含波动率历史序列，并与正股已实现波动率比较。历史来看隐含波动率趋势与正股波动率趋势较为一致，但多数时间低于后者，因为BS模型作为一种分离式定价模型，且只考虑了转债内嵌期权中的转股权，对于转债整体来说模型定价往往偏高，因此隐波差多数时间为负。更合理的方式是将隐波差指标截面值与其历史中枢来比较。指标越低，即隐含波动率相对正股实际波动率负差额越大，则转债相对越被低估，反之指标越高则转债越被高估。上月转债加权隐波差（隐波-长期正股波动率，下同）总体相比9月仍有小幅下行。拆解来看，上月正股波动率水平逐步提升，转债隐波亦为上行趋势，但其上行速度落后于正股波动率。截至11月1日收盘，剔除隐波小于0.1%转债样本后，当前加权隐波差为-18.68%，预计未来上行空间较大，当前转债整体期权价值较为低估。![]()
1、中证转债指数择时
在《转债4月策略组合：转债指数估值择时效果如何？》中我们尝试了应用上文计算的转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标数据，辅助对中证转债指数整体做择时判断，并与RSJ指标择时模型作比较。其中CRR估值偏差指标择时策略构建方式为当估值偏差指标大于滚动一年90%分位数或指标大于0则看多中证转债指数，若估值偏差指标小于滚动一年10%分位数或指标小于0则买入中证货币基金指数，若没有触发上述条件即保持上期持仓。隐波差指标择时具体构建方式类似。此外，考虑适当增加交易频率，以及加入更多有效信息。我们在原指标基础上进一步结合了万得全A风险溢价指标分位数。 综合来看，CRR估值偏差指标对于转债市场估值判断有效性高，择时效果好。择时胜率高，且策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。转债隐波差指标择时表现稍弱，但2022年来看有效性明显提升。万得全A风险溢价指标的加入对择时策略夏普比、卡尔马比均具有一定提升，在择时次数显著增加的情形下择时胜率依旧保持在较高水平。2022年以来风险溢价指标有效性存在一定程度降低，策略表现稍弱于原始的单一指标策略。![]()
中长期来看，策略仍显示看多信号。当前转债CRR估值偏差指标低于滚动一年90%分位数但大于0，因此策略维持看多；转债隐波差指标大于滚动一年90%分位数，同样维持看多信号。此外，截至11月1日收盘，当前万得全A风险溢价下穿90%分位数，目前处在82.53%分位，该指标为中性。结合各策略历史调整频率，中长期来看保持看多中证转债指数。
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短期来看，指数波动率指标为中性水平。根据收益率正负将波动率分解为正/负半方差，计算正/负向波动率，将正向波动率减去负向波动率，除以总的波动进行标准化，即得到RSJ因子。对转债指数计算得到的RSJ指标具有较强的均值回归特性且分布接近正态分布。从历史来看，中证转债指数阶段顶和底往往与指数RSJ指标穿过其滚动一年95%、5%分位数相对应。伴随9月底中证转债指数大幅度反弹，自9月底RSJ指标上穿95%分位数后10月初迅速回落，随后为逐步上行趋势，当前RSJ指标在上下边界之间，短期看波动率指标/转债指数或维持震荡态势，目前指标信号维持中性。回顾历史趋势来看，当前RSJ指标形态与2020年7月较为接近，彼时转债指数亦经历迅速拉升，后在较长时间内维持窄幅震荡走势。 此外，当前上述大多估值指标分位数仍处于历史较低水平，纵向来看具有较高的赔率，但考虑到国内当前中长期经济基本面增长预期以及企业中长期经营预期，高赔率或具有一定的兑现风险。![]()
结合上文，目前转债整体价格回归合理区间，转债整体加权价格相比模型理论定价低，估值偏差位于历史较高点位，且当前市场价格距离理论中枢的上升空间较大，转债整体性价比较高，建议关注CRR指标低估值转债标的。根据二叉树定价模型计算转债个券理论价格与实际价格的偏差，我们筛选低估值转债标的构建转债低估值策略。策略回测设置为：剔除余额小于2亿元、评级A+以下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。按策略指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券（月度调仓），手续费双边1‰，对换手率较高的组合额外剔除日成交金额1000万以下标的，下同。 类似地，可转债隐波差显著低于2018年以来中枢，距离理论中枢的上升空间较大，建议关注隐波差较低——低估转债标的。根据BS模型计算转债个券隐含波动率，与对应正股已实现波动率差值即为隐波差。由于部分隐波差低标的隐含波动率趋于0，期权价值较低对正股价格相对不敏感，对应转债大多价格/转股溢价率显著较高。因此考虑低隐波差结合双低指标来构建低估值策略。![]()
从2018年至2023年来看，上述低估值策略均具有不错的表现。CRR低估策略表现相对更好，期间年化收益率达22.33%，明显高于中证转债指数，最大回撤为14.41%，略高于中证转债指数，卡尔马比率为1.45。今年低价券调整行情期间，CRR策略表现相对不如中证转债指数，且组合回撤幅度较大。归因来看，部分转债虽然策略模型看被低估，但亦存在一些因素使得该转债实际较难达到其理论估值，即存在“伪低估”情况，例如转债正股并不满足模型假设增长条件、转债评级无法准确反映潜在信用风险导致模型实际高估转债价值等。 从近期业绩等历史数据结合正股基本面来看，部分转债主体中长期增长预期相对较弱、且随着剩余期限缩短信用风险相对较高；同时退市标准收严等政策影响下主体市值、股价偏低转债亦首当其冲。对此，我们对2022年以来的区间，首先在上述低估值策略基础上对低价、低评级转债做一定剔除：即剔除价格低于100元及债项评级低于AA-转债。其次，考虑财务退市风险及正股面值/市值退市风险，剔除正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的。![]()
聚焦2022年以来历史转债表现，在偏债型转债中挑选低估值标的不失为一种“防守反击策略”。在《6月转债策略：挖掘偏债转债中低估标的》中我们构建了在偏债转债中的低估组合，即将隐波差、BS、CRR三低估值因子等权合成来挑选偏债型转债（同上，对弱资质转债做剔除），组合表现相比单一低估值指标进一步提升。2022年至今年化回报9.11%，2024年区间相对中证转债指数超额收益为3.98%。 当下，在偏债型转债中挑选低估值标的“防守反击策略”值得关注。从中期市场环境来看，国内宏观基本面维持修复趋势，退市政策收严下市场中不良标的亦逐渐出清，而美联储降息等外部因素不确定性仍存，资金面、交易情绪合力共振有望加强，权益市场或维持震荡向上行情。同时纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本较低，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。此背景下上述在偏债型转债中挑选低估值标的的结构策略或仍将获得不俗表现。2.2 双低+动量等策略
在传统双低策略基础上我们结合转债期间收益率等动量指标（转债正股20、60交易日平均涨跌幅等），构建具有更强弹性的低估值+动量策略。该策略相比单纯的双低具有明显提升，组合历史收益显著增厚并且最大回撤更小。回测来看该策略组合2018年至2023年相对中证转债指数年化超额19.14%，卡尔马比率为1.46，建议持续关注。 9月底权益反弹行情下，股性较强的转债跟涨明显，10月双低+动量转债组合相对转债指数依然具有超额收益。对比来看10月单纯的双低转债跑输转债指数，动量因子仍然具有有效性。结合《可转债周报20240929：关注双低转债》中我们对历史18年底、21年初转债市场修复反弹期间各风格转债表现梳理与当前市场环境，转债仍有较大修复空间，建议关注双低+动量转债组合，注意部分标的强赎风险。![]()
截至11月1日收盘，随着转债整体继续修复纯债YTM在3%、2%以上个券数量对全部转债占比延续回落趋势，分别为18.88%、31.59%。全市场转债、AA-及以上转债YTM中位数分别下降至0.62%、0.49%，高YTM转债择券空间或略有缩窄。当前纯债收益率较低的环境下，高YTM转债作为信用债的替代，不失为一种占优选择。结合前文，我们认为当前转债信用风险已逐渐出清，高YTM转债或将逐渐获得增配，建议继续关注高YTM+低溢价率转债组合，同时提防部分信用风险较高个券。 类似的，考虑到转债正股退市风险以及信用风险，在上述两策略中同样剔除价格低于100元及债项评级低于AA-转债，剔除正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的![]()
2.3 转债轮动多因子组合
在报告《转债策略研究系列：可转债股债性轮动策略初探》中我们对可转债按股债性分类（偏股、平衡、偏债）分别构建了对应的因子选债组合，并通过CRR模型计算各类转债估值偏差并进行轮动（即增配估值较低风格转债）得到了转债股债性轮动多因子组合策略。并且在报告《转债策略研究系列：波动率分解与可转债择券》中对上述策略因子进行了调整优化。组合2018年至2023年的年化收益率为28.20%，最大回撤为13.62%。 在转债10月策略组合报告中，我们根据转债股债性轮动策略模型，得到10月转债多因子组合，以9月30日收盘价至11月1日收盘价计算，组合个券平均上涨3.89%（其中平衡型+5.78%，偏债型+1.72%），涨幅较中证转债指数高2.58%。本期组合中涨幅较高的主要为捷捷转债、科蓝转债、漱玉转债、万顺转2等，20只转债中仅4只转债有小幅下跌。![]()
随着权益资产的企稳，多因子模型中正股因子有效性提升，11月建议继续关注轮动多因子转债策略。结合上文股债性分类下转债最新估值偏差点位来看，偏股型转债相对性价比回升，且三类转债均未触发估值过高/低信号，11月轮动多因子组合中重新加回偏股型转债。
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1）模型失效风险。模型构建基于可转债市场历史业绩表现推演，如果市场基本面出现较大变化和调整，或是政策面转变较大，模型可能会失效。2）流动性风险。部分可转债可能流动性较差，无法按照模型测算的时点与价位进行交易，存在流动性风险。 3）信用风险。如果发生信用违约，可能会对转债债底造成冲击，带来潜在风险。
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证券研究报告：《转债策略研究系列：11月转债策略组合：继续关注低估值标的》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘宇豪S0100123070023
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