作者：谭逸鸣/何楠飞
摘 要
首先，按当前的财政收支运转情形，以1-9月形势外推全年财政收入增速，今年财政预计或存在2.68万亿元的缺口，为保障必要的财政支出强度，或也需有相关增量政策应对。其次，当下政府债发行已逐渐进入尾声，8月以来发行提速不少，或与政策导向发生转变存在一定关联，也是考虑到与未来或有的财政增发，错开发行节奏。
相应可以看到，自9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，货币政策、地产政策先行之下，市场对于财政增量政策愈发期待。
2、政府债供给再推演
特别国债方面，若延续1998年注资四大行的发行方式和发行规模，本次注资国有大行或仍将采用定向发行的方式，发行特别国债的规模或维持1万亿元，但发行期间不会对市场流动性产生实质性的影响。普通国债方面，稳增长诉求之下，市场对于增发国债、追加赤字以加大逆周期调节力度、支持经济发展预期逐渐升温。若四季度增发国债实际落地，流程上或仍将经由人大常委会批准，规模上市场多预期在1-2万亿元，届时或将对市场流动性带来一定冲击。综合考虑年内需求以及后续的空间、节奏，我们认为1万亿元概率或更高一些。
今年以来，为了进一步缓解地方政府的化债压力、优化债务结构、支持地方经济发展，特殊再融资债重启发行的同时，特殊新增专项债的发行也受到了市场较多关注。截至10/25，今年特殊再融资债发行/待发行3043亿元，截至10/22，今年未披露“一案两书”的特殊新增专项债发行8150亿元。当前此类地方政府债的发行或已逐渐进入尾声，关注10月末此类地方政府债的发行情况。
往后看，当前市场较为关注10/12财政部发布会提及的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”情况。
对于这部分债券发行规模和节奏，市场的预期整体较为分化，若四季度此类置换债实际落地，我们按照1万亿元、2万亿元两种情形讨论，假设均匀分布于11月-12月发行，则单月发行规模分别为5000亿元、10000亿元。
3、债市影响几何？
今年四季度政府债的供给压力或将加大，叠加年11-12月MLF集中到期，以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，这当中，关键或在于央行如何进行对冲操作以及相应的配合力度。
于债市而言，当下市场情绪较为脆弱，主要在于对流动性收紧的预期与担忧。短期来看，债市或仍将面临颠簸，尤其是政策仍存在不确定性，以及市场对于增量政策的预期有所反复。近期观测节点为11/4-11/8的全国人大常委会对增量财政政策规模及节奏的定调，将影响整体市场情绪和风险偏好，关注年内整体政府债供给的情形，以及货币政策的配合情况，亦将对期限利差、信用利差等产生影响，需要保留一份审慎。
中长期来看，支撑债牛的逻辑未发生根本性逆转，政策效果需要等待时间检验，期间货币政策和资金面仍将维持稳健宽松，后续加力支持地方化解隐性债务的背景之下，是否能释放出地方政府的财力、提振积极性，从而将有效托底经济、提振基本面回稳向好，或将决定债市行情的方向。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；假设及预测与实际情况可能存在误差。
对此，本文聚焦：（1）年内政府债加码的空间和节奏如何？（2）若政府债供给放量，债市影响几何？
首先，按当前的财政收支运转情形，以1-9月形势外推全年财政收入增速，今年财政预计或存在2.68万亿元的缺口，为保障必要的财政支出强度，或也需有相关增量政策应对。
今年1-9月，一般公共预算收入16.31万亿元，较2023年1-9月同比少增3654亿元，累计同比-2.2%；按全年增速-2%计算，则全年实际财政收入为21.14万亿元，相较于年初预算的新增缺口为1.26万亿元，对应全年收入完成度为94.4%。
今年1-9月，政府性基金收入3.09万亿元，较2023年1-9月同比少增7822亿元，累计同比-20.2%。若假设全年财政收入形势与1-9月情况相近，按全年增速-20%计算，则全年实际财政收入为5.66万亿元，相较于年初预算的新增缺口为1.42万亿元，对应全年收入完成度为79.9%。
其次，当下政府债发行已逐渐进入尾声，8月以来发行提速不少，或与政策导向发生转变存在一定关联，也是考虑到与未来或有的财政增发，错开发行节奏。
截至10/25，国债净融资累计37451亿元，发行进度86%；三季度专项债发行“赶进度”，当前新增地方债累计发行45514亿元，进度达到98.5%，略超2020年、2023年同期水平。
相应可以看到，自9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，货币政策、地产政策先行之下，市场对于财政增量政策愈发期待。
10/12，国新办举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，会上财政部介绍了即将推出的一揽子增量政策，并表示仍有其他增量政策，市场对于政府债加码发力预期再度升温。
具体到方式上，重点之一也是政府债增发：一是发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本；二是拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，减轻地方化债压力，由此释放经济增长动能；三是重启土地储备专项债，以盘活存量闲置土地资源。
进一步具体到政府债发行供给而言，我们做几种情景推演。
首先，特别国债方面，区别于一般国债，特别国债指在特定时期阶段性发行的具有特定用途的国债，主要服务于经济改革、应对重大突发事件等。发行方式上，既可以定向发行，也可以公开发行，而普通国债一般是公开发行。
从审批流程上看，一般国债需要全国人大批准预算赤字，特别国债的发行则相对灵活，不计入财政赤字，仅需国务院提请全国人大常委会审议，批准后由财政部执行。
历史上，我国曾于1998年、2007年、2020年共计三次发行特别国债，此外就是今年启动发行的1万亿元超长期特别国债。2023年增发1万亿元国债并计入中央赤字，但也作为特别国债管理。回顾历次特别国债的发行过程：
（1）特别国债于1998年首次发行，规模为2700亿元。用于补充四大行资本金，以提高商业银行风险处置能力、解决银行资本金不足等问题。
采用面向四大行定向发行的方式，不实质影响市场流动性。期间，央行配套降准5pct，向四大行释放超2400亿元流动性，加上原有可用超储，共计2700亿元用于认购特别国债，财政部将筹集的资金注资给四大行。
（2）2007年发行1.55万亿元特别国债，成立中投公司。为丰富外汇储备投资渠道，财政部发行特别国债用于向央行购买等值美元外汇，作为注册资本成立中国投资有限责任公司。
采用公开与定向结合的方式发行，1.35万亿元对农业银行定向发行，并由央行通过公开市场操作买入持有，2000亿元对市场公开发行。发行当日同时完成农业银行向财政部缴款、财政部向央行购买外汇、央行从农业银行购买国债三项操作。
（3）2020年发行1万亿元特别国债，是在公共卫生事件蔓延、国内经济基本面承压的背景之下，加大逆周期调节力度的举措。
采用市场化公开招标发行，央行通过公开市场操作平抑资金面波动，此外，为了与特别国债“错峰”，同期一般国债和地方债发行节奏放缓。
（4）2024年发行1万亿超长期特别国债，系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。
采用市场化公开招标发行，与此前短时间内集中放量不同，2024年超长期特别国债发行分散在5-11月，节奏较为平滑，流动性冲击整体可控。
（5）2023年四季度增发1万亿国债，全部纳入中央赤字，但作为特别国债管理，用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。其中，2023年安排使用5000亿元，剩余5000亿元结转至2024年使用。
采用市场化公开招标发行，叠加同期特殊再融资债放量，资金面边际收敛，央行持续加大流动性投放，但未实施降准，债市出现阶段性调整。
关于本轮特别国债的增发，财政部提及将用于补充国有大行核心一级资本，若延续1998年注资四大行的发行方式和发行规模，本次注资国有大行或仍将采用定向发行的方式，发行特别国债的规模或维持1万亿元，但发行期间不会对市场流动性产生实质性的影响。
其次，普通国债部分，当前稳增长诉求之下，市场对于增发国债、追加赤字以加大逆周期调节力度、支持国内经济发展的预期逐渐升温。
“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”
——10/12国新办新闻发布会
回顾历史上四次调增预算赤字的节奏和流程，1998-2000年三次追加赤字经当年8月底人大常委会批准，2023年则是经当年10月底人大常委会批准，增发的国债作为特别国债管理。
若今年四季度有增发国债实际落地，流程上或仍将经由人大常委会批准，规模上市场大多预期在1-2万亿元的水平，届时或将对市场流动性带来一定冲击。但综合考虑年内需求以及后续的空间、节奏，我们认为1万亿或概率更高一些（不包括给商业银行补资本部分）：
一方面，2023年增发国债同样于四季度开启发行，若延续2023年的发行节奏，1万亿元或是相对合适的规模；另一方面，或也需要考虑到为往后几年中央财政的赤字扩张留出一定空间。
综上，我们对四季度的国债发行规模及节奏进行简单推演。用于银行补资本的特别国债或将以定向的方式发行，故而此处测算我们先不囊括在内；
一般国债方面，若四季度实际落地且规模为1万亿元，我们假设均匀分布于11月-12月发行，则单月发行规模为5000亿元。
2、新一轮债务置换来了
2014年以来至今，我国共计开启了3轮债务置换，以转换债务形式、降低融资成本、化解隐性债务、优化债务结构等为目的，达到规范地方举债融资机制、缓解债务压力、化解潜在风险的效果。
第一轮债务置换始于2014年，在修订后的预算法规范地方政府举债融资机制的基础上，9月国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。
方式上，由财政部向地方下达置换债券额度，用于置换地方到期债务。期间，央行通过降准降息、公开市场操作等向市场提供流动性。2015-2019年，各地政府累计发行置换债12.36万亿元，发行高峰主要落在2015-2017年。
第二轮、第三轮债务置换发生于2020-2023年期间，主要通过动用地方债往年结存限额，发行特殊再融资债，偿还存量债务：
（1）2020/12-2021/9，建制县隐性债务化解试点，发行规模共计6278亿元，2021/10-2022年末，广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点，发行规模共计5042亿元。
（2）2023/10-2023/12，在一揽子化债方案的指导之下，各地累计发行特殊再融资债13885亿元。
今年以来，为了进一步缓解地方政府的化债压力、优化债务结构、支持地方经济发展，特殊再融资债重启发行的同时，特殊新增专项债的发行也受到了市场较多关注。
截至10/25，今年特殊再融资债共计发行/待发行3043亿元，发行时间主要集中于10月末，区域来看上半年主要分布于贵州、天津，10月末，江苏的发行规模相对较大。
截至10/22，今年7-10月未披露“一案两书”的特殊新增专项债分别发行1777亿元、2403亿元、3064亿元、386亿元，2024年累计发行8150亿元。
此外，根据10/12财政部出席国新办发布会披露的数据，其一，今年以来已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款；其二，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元。
从发行节奏来看，10/8国新办发布会发改委提及要督促有关地方到10月底完成今年地方政府专项债剩余额度的发行工作。当前此类地方政府债的发行或已逐渐进入尾声，关注10月末此类地方政府债的发行情况。
往后看，当前市场较为关注10/12财政部发布会提及的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”情况。
对于这部分债券发行规模和节奏，市场的预期整体较为分化，若四季度此类置换债实际落地，我们按照1万亿元和2万亿元两种情形进行简单推演：
若发行规模为1万亿元，假设均匀分布于11月-12月发行，则单月发行规模为5000亿元，若发行规模为2万亿元，则单月发行规模为1万亿元。
若综合考虑四季度可能落地的增发国债和置换债，分两种情形进行推演，11-12月政府债供给预测如下表：
情形1为新增国债1万亿元（单月发行5000亿元）、置换债1万亿元（单月发行5000亿元）；
情形2为新增国债1万亿元（单月发行5000亿元）、置换债2万亿元（单月发行10000亿元）。
（1）2021年5-12月：2021年地方债发行节奏后置，下半年供给压力整体抬升。7月央行降准50BP落地，配合MLF续作，维护资金面合理充裕。后续随着供给压力进一步提升，央行主要通过逆回购投放流动性。12月，政府债发行节奏逐渐回落，叠加降准二次落地，1年期LPR调降，资金面转松、债市震荡走强。
（2）2022年5-6月：2022年要求新增专项债须于6月底前基本发完，地方债发行节奏前置，5-6月政府债供给压力较大。4月央行降准25BP落地，叠加彼时留抵退税、央行上缴结存利润、银行信贷投放不足等因素影响，流动性相对充裕，对债市扰动总体有限。
（3）2023年8-12月：在特殊再融资债和增发国债放量之下，政府债供给压力抬升。央行9月降准25BP落地，并通过MLF超额续做、加码逆回购投放呵护流动性，但期间资金面仍承压，带动债市回调，短端在资金面波动下调整更为明显。进入12月，随着财政支出加快，以及央行持续的基础货币投放，资金面开始转松，带动债市收益率下行。
注：将净融资规模超政府债月度净融资60%分位，且相对前一时期净融资规模有显著增加的时期视为政府债发行放量时期，分位数起始日为2018/1/1。
今年四季度政府债的供给压力或将加大，叠加11-12月MLF集中到期，以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，这当中，关键或在于央行如何进行对冲操作以及相应的配合力度。
今年以来，央行货币政策工具箱进一步丰富，流动性管理的精细化水平也将进一步提升，必要时将更为有效平抑资金面波动。期限由短至长包括7天逆回购、投放中短期流动性的买断式逆回购、1年期MLF、投放长期流动性的国债买入和降准，其中，买断式逆回购于10/28宣布推出。
为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。
此外，央行行长金融街论坛年会演讲提及“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，呵护流动性合理充裕。
于债市而言，9月下旬以来，交易主线围绕股债跷跷板、增量财政政策以及理财负债端波动展开，震荡加大。当下债市情绪较为脆弱，主要在于对流动性收紧的预期与担忧。
短期来看，债市或仍将面临颠簸，尤其是政策仍存在不确定性，以及市场对于增量政策的预期有所反复。近期观测节点为11/4-11/8的全国人大常委会对增量财政政策规模及节奏的定调，将影响整体市场情绪和风险偏好，关注年内整体政府债供给的情形，以及货币政策的配合情况，亦将对期限利差、信用利差等产生影响，需要保留一份审慎。
此外，还需要考虑在当前环境和政策语境下，市场机构会有阶段性降久期和仓位以满足年底提前配置行情的需要。
中长期来看，支撑债牛的逻辑未发生根本性逆转，政策效果需要等待时间检验，期间货币政策和资金面仍将维持稳健宽松，后续加力支持地方化解隐性债务的背景之下，是否能释放出地方政府的财力、提振积极性，从而将有效托底经济、提振基本面回稳向好，或将决定债市行情的方向。
站在当前点位，10年国债利率我们按2.1%-2.25%的区间判断，考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，建议存单加5-7年品种过渡，逐步布局长端。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；
4、假设及预测与实际情况可能存在误差：本报告主要通过结合利率债历史供给及当下情况对未来供给压力分几种情形作推演，假设及预测结果与实际情况可能存在一定误差。
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