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作者：谭逸鸣/谢瑶
聚焦债市而言，市场较为关注股债相关性，是股债跷跷板效应延续？还是走出股债双牛的行情？本文聚焦于此。
9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，各部委进一步落实地产、财政、资本市场等方面举措，政策逻辑调整下提振经济修复预期，市场预期也有所转变，“看股做债”特征明显，股债跷跷板效应进一步凸显，整体呈现出“权益市场修复，债市震荡盘整”的格局。股票市场方面，2024/9/23-10/24，上证综指上涨19%至3280点，沪深300指数上涨22%至3929点。债券市场方面，长端和超长端回调幅度较大，收益率曲线熊陡。2024/9/23-10/24，1Y、5Y、10Y、30Y国债分别上行4BP、12BP、13BP、22BP至1.43%、1.85%、2.17%、2.36%。对应我们会思考：未来市场的股债跷跷板效应是否会延续？回溯历史来看，“股债跷跷板”效应并不是连续稳定存在的，“股债双牛”和“股债双熊”的行情也仍会出现，而股债价格变化的关键仍取决于基本面和货币政策走向。通常而言，货币政策宽松和流动性充裕是“债牛”的重要基础，基本面向好是“股牛”的重要前提。基于货币和信用的不同组合会呈现出不同的股债走势。（1）宽货币+紧信用：通常是利好债市、利空股市，（2）宽货币+宽信用：对股市的利好通常强于债市，容易出现股债双牛，（3）紧货币+宽信用：通常是利好股市，利空债市，（4）紧货币+紧信用：对股市和债市形成利空，容易出现股债双杀。回顾历史来看，2016年以来股市和债市呈现“股牛债熊”跷跷板效应，主要有以下几个比较明显的时期：（1）2016.10-2018.01：经济回升+货币收紧，股牛债熊。本轮股牛债熊主要产生于宽信用和紧货币的环境，一方面经济基本面稳中向好，提振市场风险偏好和投资者情绪，推动股市走牛；另一方面，央行货币政策转向收紧和金融去杠杆下，资金面维持紧平衡，债市收益率大幅上行，债市明显走熊。（2）2020.04-2020.12：经济修复+货币中性，股牛债熊。本轮股市走牛主要是由于基本面阶段性复苏，财政政策维持扩张，市场预期和信心增强，投资者风险偏好上升，推动股市回暖。本轮债市走熊在于经济金融修复向好背景下，货币政策也开始回归常态化，叠加宽财政下政府债供给压力加大，对资金面带来收紧的压力，债市利率持续上行，“股牛债熊”跷跷板再度上演。（3）2022.11-2023.02：政策加码+预期转变，股强债弱。本轮股市走强主要是由于稳增长、宽信用诉求下，地产和防疫政策进一步调整优化，政策加码下经济基本面实质性修复预期较强，市场预期逐步转变，推动股市震荡上行。本轮债市走弱源于市场交易政策面和经济“强预期”，同时理财赎回负反馈效应凸显，资金面边际收敛，债市利率总体上行。对比这三轮“股牛债熊”的市场表现来看，股市上涨幅度和债市下跌程度有多大，关键仍取决于基本面的修复程度和货币政策的取向。2016.10-2018.01、2020.04-2020.12这两轮对应经济基本面回暖和货币政策转向收敛，股市走牛程度和债市走熊幅度均较大。2022.11-2023.02这一轮对应基本面强预期，货币政策稳健宽松，股市走强和债市走弱的程度相对较小，而此后随着经济“强预期”开始向“弱现实”转变，债市再度偏强运行。我们进一步回顾历史上比较典型的“股债双牛”行情来观察：（1）2014.08-2015.06：经济偏弱+货币宽松，股债双牛。这一阶段股市在“杠杆牛+改革牛”的格局下快速上涨，货币政策全面宽松、资本市场改革政策、资管产品扩张吸引杠杆资金入市，共同推动股市上行。本轮债牛主要受益于基本面弱修复，央行超预期降准降息，市场流动性充裕，债市走出长牛行情。本轮股债双牛行情最终以权益市场大幅调整而告终，本轮股牛主要受益于货币政策宽松和资本市场政策利好，由于股市上涨期间的经济基本面尚未持续回升向好，股市开始牛熊切换，这表明没有基本面支撑的股牛或难以持续。（2）2019.01-2019.03：预期企稳+资金充裕，股债齐涨。本轮股债双牛行情持续时间相对较短，一方面，全球流动性转向充裕，各国股市集体走强，国内宽货币和宽信用预期有所升温，带动股市走牛。另一方面，经济预期企稳但基本面修复尚未实质性确认，央行大规模降准和流动性宽松下，债市小幅走强。本轮股债双牛行情最终以债市调整而告终，本轮债牛主要受益于经济企稳预期升温，但尚未得到实质性确认，以及货币政策维持宽松，此后支撑债市的两大逻辑有所扭转，经济金融数据大幅超预期下，基本面转强信号得到进一步确认，同时市场对央行降息降准的预期落空，债牛结束，利率转向上行。当前来看，股市的上涨重在交易一揽子政策利好下的经济“强预期”，可能会一定程度压制债市情绪，呈现出一定的“股债跷跷板”效应，放大债市波动，但债市反转仍需基本面持续修复的进一步确认或货币政策回归常态化，短期内在市场调整波动之下，配置力量仍将支撑市场走强。主因在于目前而言，一方面经济修复基础有待进一步巩固，信用扩张仍面临阻力，“宽货币”传导至“宽信用”确认经济“强现实”仍需时间，且仍有不确定性；另一方面，在财政政策加码发力之下，也仍需央行提供一个合理充裕的流动性环境，宽松的货币政策难言转向，故而利率趋势性持续上行风险仍不大，“股债双牛”的阶段性行情或仍有概率，而后中长期的演绎展望，则关键看政策变化后对经济增长影响的边际幅度，以及货币政策相应的跟随与变化。聚焦债市而言，短期内的“逆风”因素仍然存在，财政政策靴子落地之前，在政策预期博弈之下债市波动和反复性或有所增强，考虑到10年期国债收益率处于2.1%的分歧点，当前赔率并不高，下行空间相对有限，高点按2.20-2.30%区间评估，当前建议保持一份审慎，关注财政政策落地后所调整出的配置交易机会。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。![]()
9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，经济增长预期和市场风险偏好有所提升，权益市场迎来大幅修复，股债跷跷板效应对债市情绪有所压制，债市盘整下波动率和反复性有所增强。
站在当下节点展望，市场对于政策节奏与力度，以及后续政策效果仍有观望情绪，相应权益市场亦有所调整，聚焦债市而言，市场较为关注股债相关性，是股债跷跷板效应延续？抑或走出股债双牛的行情？本文聚焦于此。9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，各部委进一步落实地产、财政、资本市场等方面举措，政策逻辑调整下提振经济修复预期，市场预期也有所转变，“看股做债”特征明显，股债跷跷板效应进一步凸显，整体呈现出“权益市场修复，债市震荡盘整”的格局。
一方面，权益市场表现突出。近期稳增长政策持续发力提振经济修复预期，资本市场改革政策和央行创新工具吸引资金进入股市，市场风险偏好有所提振，叠加目前市场估值水平处于低位，以及此前的积压情绪集中释放，推动股市大幅上涨。另一方面，债市呈现震荡盘整。今年以来在基本面波浪式修复、货币政策宽松基调以及“资产荒”逻辑下，债市整体处于低利率环境，长端和超长端利率持续下探至新低，同时也意味着继续下行的赔率较低。随着货币政策“利好出尽"叠加增量财政政策预期升温，机构止盈情绪发酵，债市收益率震荡回调。从市场表现具体来看：股票市场方面，2024/9/23-10/24，上证综指上涨19%至3280点，沪深300指数上涨22%至3929点。债券市场方面，长端和超长端回调幅度较大，收益率曲线熊陡，2024/9/23-10/24，1Y、5Y、10Y、30Y国债分别上行4BP、12BP、13BP、22BP至1.43%、1.85%、2.17%、2.36%， 1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别上行5BP、16BP、18BP至2.06%、2.24%、2.34%。![]()
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对应我们会思考：未来市场的股债跷跷板效应是否会延续？回溯历史来看，“股债跷跷板”效应并不是连续稳定存在的，“股债双牛”和“股债双熊”的行情也仍会出现，而股债价格变化的关键仍取决于基本面和货币政策走向。通常而言，货币政策宽松和流动性充裕是“债牛”的重要基础，基本面向好是“股牛”的重要前提。基于货币和信用的不同组合来看：（1）宽货币+紧信用：通常是利好债市、利空股市，（2）宽货币+宽信用：对股市的利好通常强于债市，容易出现股债双牛，（3）紧货币+宽信用：通常是利好股市，利空债市，（4）紧货币+紧信用：对股市和债市形成利空，容易出现股债双杀。![]()
近期，股债呈现“权益市场修复，债市震荡盘整”的格局，股债跷跷板效应明显，我们聚焦历史上“股牛债熊跷跷板”的时期来看，彼时市场如何演绎？
回顾历史，2016年以来股市和债市呈现“股牛债熊跷跷板”效应，主要有以下几个比较明显的时期:
（1）第一轮：2016.10-2018.01；
（2）第二轮：2020.04-2020.12；
（3）第三轮：2022.11-2023.02。
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1、2016.10-2018.01：经济回升+货币收紧，股牛债熊本轮股牛债熊行情始于2016年10月，上证综指从3091点开始震荡上行，10年国债收益率从2.65%的“利率底”开始回调，此后开启持续上行走势。直至2018年1月，期间上证综指触及阶段性高点3559点，上涨15%，10年国债收益率触及3.99%的位置，大幅上行134BP，债熊较为显著。基本面来看：宏观经济维持稳中向好态势，2016年四季度制造业PMI呈现稳步回升，连续处在51%以上；2017年GDP实际增速6.9%，比上年提高0.2个百分点，自2011年以来首次出现回升；2017年制造业PMI持续保持在荣枯线之上；棚改货币化带动地产投资和销售好转；全球经济和贸易复苏背景下，外需和出口持续改善，对经济有所支撑。![]()
基本面来看：宏观经济维持稳中向好态势，2016年四季度制造业PMI呈现稳步回升，连续处在51%以上；2017年GDP实际增速6.9%，比上年提高0.2个百分点，自2011年以来首次出现回升；2017年制造业PMI持续保持在荣枯线之上；棚改货币化带动地产投资和销售好转；全球经济和贸易复苏背景下，外需和出口持续改善，对经济有所支撑。![]()
货币政策来看：这个阶段伴随着金融去杠杆和严监管的开启，货币政策转向收紧。一方面，2016年8-9月，央行重启14天和28天逆回购，来替代此前单一的7天逆回购，释放了“缩短放长”的信号，引发三季度资金利率中枢明显抬升；另一方面，央行将银行表外理财纳入MPA广义信贷统计范围，金融监管和去杠杆力度明显加强。2016年12月，中央经济工作会议强调货币政策要保持稳健中性，“调节好货币闸门”，“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，确认了货币政策转向。此外，海外美联储处于加息周期背景下，2017年1月央行上调了MLF利率，2月上调了OMO以及SLF操作利率，货币政策明显转向收紧，资金面维持紧平衡，债市明显走熊。![]()
总结而言，本轮股牛债熊主要产生于宽信用和紧货币的环境，一方面经济基本面稳中向好，提振市场风险偏好和投资者情绪，推动股市走牛；另一方面，央行货币政策转向收紧和金融去杠杆下，资金面维持紧平衡，债市收益率大幅上行，债市明显走熊。2、2020.04-2020.12：经济修复+货币中性，股牛债熊本轮股牛债熊行情始于2020年4月，上证综指从2735点左右开始回升，10年国债利率从2.56%开始震荡上行。直至2020年12月，期间上证综指触及阶段性高点3473点，大幅上涨27%，10年国债收益率触及3.34%，大幅上行79BP。![]()
基本面来看：政策引导刺激下，疫情迅速受控，经济金融逐步呈现回暖。2020年4月，制造业及非制造业PMI均保持在枯荣线上；5月7日，4月出口数据超出市场预期；5月11日，4月社融数据公布符合市场预期；5月15日，4月工业增加值同比增速转正至3.9%，地产景气也处于回升区间。![]()
货币政策来看：央行货币政策紧跟经济拐点，逐步回归常态化。2020年4月以来至5月25日，央行期间一直未进行逆回购投放，4-5月MLF缩量续做，总体投放较为谨慎；6月18日，陆家嘴论坛时任央行行长易纲提出“总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，市场对货币政策的宽松预期有所降温；随着6月17日国常会提及降准但持续未落地，货币政策回归常态化的取向逐步得以确认。资金面来看：2020年5月初，国常会提出在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上,再提前下达1万亿元专项债新增限额,力争5月底发行完毕。5月末政府工作报告提出发行1万亿的抗疫特别国债，并最终于7月发行完毕。宽财政基调下政府债供给压力明显提升，资金面持续边际收敛，以及央行货币政策回归中性，债市利率持续上行。![]()
总结而言，本轮股市走牛主要是由于基本面阶段性复苏，财政政策维持扩张基调，市场预期和信心增强，投资者风险偏好上升，推动股市回暖。本轮债市走熊在于经济金融修复向好背景下，货币政策也开始回归常态化，叠加宽财政下政府债供给压力加大，对资金面带来收紧的压力，债市利率持续上行，“股牛债熊跷跷板”再度上演。3、2022.11-2023.02：政策加码+预期转变，股强债弱本轮股牛债熊行情始于2022年11月，上证综指从2969点的低位开始震荡上行，10年国债利率从2.66%附近开始回调。直至2023年2月，期间上证综指触及3293点，上涨11%，10年国债收益率触及阶段性高点2.93%，上行了27 BP。![]()
基本面来看：政策端加码，宽信用预期升温，经济基本面复苏预期较强。
2022年11月8日，“第二支箭”政策延期并扩容, 明确支持房企债券融资；11日，进一步优化防控工作二十条措施出台；23日，央行、银保监推出16条金融举措促进房地产市场平稳健康发展；12月7日，新十条优化措施出台，全国多地防控政策大幅优化；12月16日，中央经济工作会议强调“加大宏观政策调控力度”，“改善社会心理预期、提振发展信心”。
2023年1-2月，宽信用预期升温，经济基本面仍具韧性。1月票据利率持续走高，微观主体信心和资产负债表均边际修复，年初信贷实现开门红；1-2月制造业PMI分别回升至50.1%和52.6%，高于荣枯线；1-2月工业增加值同比回升至2.4%；1-2月的房地产投资和销售增速降幅均明显收窄，表明地产链或已筑底回升，映射经济回暖迹象。
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货币政策来看：央行坚持稳健的货币政策要精准有力。2022年11月，理财产品赎回潮背景下，11月25日央行宣布降准0.25个百分点，增加投放稳定市场情绪；12月中央经济工作会议强调，稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕；12月17日，央行副行长刘国强称明年的货币政策要坚持“总量要够，结构要准”，明年货币政策的力度不能小于今年，释放出货币政策稳健宽松的信号。机构行为来看：随着地产、防疫政策调整优化，经济金融边际修复，资金面边际收敛，市场预期逐步转变，股债走势拐点也在酝酿当中，债市收益率快速上行，而净值化转型后的理财产品在本轮债市调整中多数净值下跌，触发理财赎回潮，形成负反馈效应，进一步放大债市波动。总结而言，这一阶段股牛债熊重在交易政策稳增长预期，同时机构行为对债市的影响加深。本轮股市走强主要是由于稳增长、宽信用诉求下，地产和防疫政策进一步调整优化，政策加码下经济基本面实质性修复预期较强，市场预期也在逐步转变，推动股市开启震荡上行的行情。本轮债市走弱源于市场交易政策面和经济“强预期”，同时理财赎回负反馈效应凸显，资金面也呈边际收敛，债市利率总体上行。
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回顾历史上三轮“股牛债熊“的股债跷跷板行情，可以发现股债价格走势表现出跷跷板现象与彼时的基本面、货币政策、资金面和机构行为密切相关，对于股市走牛，通常伴随着经济悲观预期见底，政策利好下经济逐步企稳回升；对于债市走熊，往往需要经济预期改善或货币政策逐步回归常态化。
对比这三轮“股牛债熊”的市场表现来看，股市上涨幅度和债市下跌程度有多大，关键仍取决于基本面的修复程度和货币政策的取向。2016.10-2018.01、2020.04-2020.12这两轮对应经济基本面回暖和货币政策转向收敛，股市走牛程度和债市走熊幅度均较大。2022.11-2023.02这一轮对应基本面强预期，货币政策稳健宽松，股市走强和债市走弱的程度相对较小，而此后随着经济“强预期”开始向“弱现实”转变，债市再度偏强运行。
当前市场对于“股债跷跷板”和“股债双牛”走势仍存在预期分歧，我们进一步回顾历史上比较典型的“股债双牛”行情来观察：
（1）第一轮：2014.08-2015.06，经济偏弱下债牛启动，货币政策宽松带动两市行情；
（2）第二轮：2019.01-2019.03，经济预期企稳，流动性较为充裕，推动股债齐涨。
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具体来看：
1、2014.08-2015.06：经济偏弱+货币宽松，股债双牛
本轮股债双牛行情始于2014年8月，上证综指从2200点附近一路上涨，10Y国债收益率从4.30%附近持续下行，直至2015年6月，期间上证综指向上突破5000点，涨幅超130%，10Y国债收益率下行至3.30%，下降幅度超60BP。
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基本面来看：宏观经济表现平淡，多项经济指标低于市场预期。2014年8月，经济数据显示工业生产增速放缓，基建和制造业投资增速回落，社零增速继续下滑，各项指标低于市场预期，也指向经济增长压力加大。2014年三、四季度实际GDP同比为7.2%和7.3%，相较于一、二季度明显走弱；2014年下半年制造业PMI持续下滑，于2015年1月跌入收缩区间。
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货币政策来看：为应对经济下行压力，一揽子超预期的货币宽松政策密集出台。在价格型工具方面，2014年11月，央行下调一年期贷款基准利率40BP至5.6%，下调一年期存款基准利率25BP至2.75%。在数量型工具方面，2014年4月、9月，分别创设PSL和MLF，对冲外汇占款下滑带来的流动性压力，成为央行重要的基础货币投放渠道；2015年2月、4月央行两次实施全面加定向降准。总体而言，2014年8月至2015年6月，期间货币政策全面宽松，央行共进行了4次降息和2次降准。![]()
资本市场来看：这一阶段积极的资本市场改革政策和杠杆资金的流入成为股市行情的重要驱动力。2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，即“新国九条”；9月，融资融券业务标的迎来大规模扩容，吸引增量杠杆资金入市；11月沪港通开通，资本市场国际化进程加速，上证50和中证500股指期货陆续推出。同时，2014年四季度大资管时代兴起，10月银行理财规模突破15万亿元，理财保险等资管产品的扩张也带动固收和权益产品估值的提升。总结而言，这一阶段股市在“杠杆牛+改革牛”的格局下快速上涨，货币政策全面宽松、资本市场改革政策、资管产品扩张吸引杠杆资金入市，共同构成股市上行的重要推动因素。本轮债牛主要受益于基本面弱修复，央行超预期降准降息操作，市场流动性充裕，债券收益率尚未受到股市走牛明显影响而一路下行，债市走出长牛行情。 2014年8月至2015年6月的这轮股债双牛行情最终以权益市场大幅调整而告终，本轮股牛主要受益于货币政策宽松和资本市场政策利好，由于股市上涨期间的经济基本面尚未持续回升向好，股市开始牛熊切换，这表明没有基本面支撑的股牛或难以长久。2、2019.01-2019.03：预期企稳+资金充裕，股债齐涨本轮股债双牛行情持续时间相对较短，2019年1月至3月，上证综指从2400点附近一路上行至3000点附近，10Y国债收益率从3.17%震荡下行11BP至3.07%。![]()
基本面来看：经济企稳预期有所上升，但市场尚不确定基本面修复程度。2019年2月公布的出口、社融等指标超出市场预期，一季度GDP增速为6.4%，略超市场预期，房地产投资保持增长，基建投资回暖，但制造业投资有所回落。2月公布的PPI较上年末出现较大幅度的下滑，通胀水平显示当前需求或仍不足。货币政策来看：海外货币紧缩预期扭转，国内货币政策维持宽松。海外经济体的经济数据不及预期和通胀放缓背景下，各国央行态度偏鸽，流动性紧缩预期快速扭转，全球流动性迎来宽松，国内货币宽松预期也在升温，2019年1月4日，央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，将释放资金约1.5万亿元，流动性整体充裕。![]()
总体而言，2019年1月至3月这一轮的股债双牛行情持续时间相对较短，一方面，全球流动性转向充裕，各国股市集体走强，国内宽货币和宽信用预期有所升温，带动股市走牛。另一方面，经济预期企稳但基本面修复尚未实质性确认，央行大规模降准和流动性宽松下，债市小幅走强。本轮股债双牛行情最终以债市调整而告终，本轮债牛主要受益于经济企稳预期升温，但尚未得到实质性确认，以及货币政策维持宽松，此后支撑债市的两大逻辑有所扭转，经济金融数据大幅超预期下，基本面转强信号得到进一步确认，同时市场对央行降息降准的预期落空，债牛结束，利率转向上行。回顾历史上两轮“股债双牛”行情出现的原因，主要有两个核心因素：（1）从货币政策看，股债双牛期间货币政策通常较为宽松，市场流动性充裕，利好股市与债市。（2）从基本面看，宏观经济表现平淡，或经济预期有所企稳但尚未能确认基本面实质性修复，对债市仍未形成明显利空，市场对高低风险资产仍有配置需求。当下而言，投资者仍较关注政策密集出台显效之下，市场预期是否会转变，“股债跷跷板”效应是否会延续？抑或走出“股债双牛”的行情？
我们结合以下几点具体来看：
（1）基本面修复状态如何？
基本面来看，一揽子增量政策密集出台下，经济运行中的积极因素在增多，部分经济指标呈现边际改善，整体表现为供给修复超预期、内需企稳向好的格局；但同时也需注意到通胀低位运行和出口回落，经济修复基础仍需进一步巩固。
9月制造业PMI超季节性反弹至49.8%，较前值上升了0.7个百分点，显示9月经济景气度有所回升，结构上来看，生产是主要支撑项，需求待进一步改善。
9月份CPI同比回落，环比持平，PPI环比降幅收窄，同比降幅扩大；9月出口回落，低于市场预期；9月社融信贷均为同比少增，M2增速低位回升。
2024年第三季度实际GDP同比4.6%，前三季度实际GDP同比4.8%，9月经济边际改善，内外分化呈现收敛，从结构来看，工业增加值当月同比5.4%，较前值上行0.9pct，大幅高于市场预期，社零当月同比3.2%，较前值上行1.1pct，基建投资明显反弹，制造业和地产投资环比改善，指向内需出现回暖迹象，对经济有所支撑。
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（2）政策面怎么看？
近期，央行货币政策利好落地，降准、降息、降存量房贷利率，“宽货币”明牌之下，市场对于“宽财政”愈发关注和期待。10月财政部新闻发布会的定调较为积极，会议尚未公布具体的增量规模，政策留白下增量财政仍有一定想象空间。
10月12日，财政部新闻发布会“四箭齐发”，通过新一轮债务置换、为金融体系注入流动性、稳定房地产市场、加大民生支持力度等举措，增强财政政策的力度和广度，助力稳增长、扩内需、化风险。此外，结合央行行为来看，当前宽松的货币政策难言转向。9月24日，央行指出，“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点。” 这一定程度上也是为配合或有的财政政策做准备。 9月26日，政治局会议进一步强调，“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，“要降低存款准备金率，实施有力度的降息。”我们认为，年内降准仍有其空间和可能性，能够为金融机构提供更长期更稳定的资金来源，这当中或包含了对于四季度MLF大规模到期、或有增量财政政策的考虑，以及在政府债供给放量之下，央行也仍需积极操作予以对冲。![]()
当前来看，股市的上涨重在交易一揽子政策利好下的经济“强预期”，可能会一定程度压制债市情绪，呈现出一定的“股债跷跷板”效应，放大债市波动，但债市反转仍需基本面持续修复的进一步确认或货币政策回归常态化，短期内在市场调整波动之下，配置力量仍将支撑市场走强。主因在于目前而言，一方面经济修复基础有待进一步巩固，信用扩张仍面临阻力，“宽货币”传导至“宽信用”确认经济“强现实”仍需时间，且仍有不确定性；另一方面，在财政政策加码发力之下，也仍需央行提供一个合理充裕的流动性环境，宽松的货币政策难言转向，故而利率趋势性持续上行风险仍不大，“股债双牛”的阶段性行情或仍有概率，而后中长期的演绎展望，则关键看政策变化后对经济增长影响的边际幅度，以及货币政策相应的跟随与变化。聚焦债市而言，短期内的“逆风”因素仍然存在，财政政策靴子落地之前，在政策预期博弈之下债市波动和反复性或有所增强，考虑到10年期国债收益率处于2.1%的分歧点，当前赔率并不高，下行空间相对有限，高点按2.20-2.30%区间评估，当前建议保持一份审慎，关注财政政策落地后所调整出的配置交易机会。聚焦债市而言，市场较为关注股债相关性，是股债跷跷板效应延续？还是走出股债双牛的行情？本文聚焦于此。
9月下旬以来，一揽子增量政策密集出台，各部委进一步落实地产、财政、资本市场等方面举措，政策逻辑调整下提振经济修复预期，市场预期也有所转变，股债呈现出“权益市场修复，债市震荡盘整”的格局，股债跷跷板效应明显。股票市场方面，2024/9/23-10/24，上证综指上涨19%至3280点，沪深300指数上涨22%至3929点。债券市场方面，长端和超长端回调幅度较大，收益率曲线熊陡。2024/9/23-10/24，1Y、5Y、10Y、30Y国债分别上行4BP、12BP、13BP、22BP至1.43%、1.85%、2.17%、2.36%。对应我们会思考：未来市场的股债跷跷板效应是否会延续？回溯历史来看，“股债跷跷板”效应并不是连续稳定存在的，“股债双牛”和“股债双熊”的行情也仍会出现，而股债价格变化的关键仍取决于基本面和货币政策走向。通常而言，货币政策宽松和流动性充裕是“债牛”的重要基础，基本面向好是“股牛”的重要前提。基于货币和信用的不同组合会呈现出不同的股债走势。（1）宽货币+紧信用：通常是利好债市、利空股市，（2）宽货币+宽信用：对股市的利好通常强于债市，容易出现股债双牛，（3）紧货币+宽信用：通常是利好股市，利空债市，（4）紧货币+紧信用：对股市和债市形成利空，容易出现股债双杀。回顾历史来看，2016年以来股市和债市呈现“股牛债熊”跷跷板效应，主要有以下几个比较明显的时期：（1）2016.10-2018.01：经济回升+货币收紧，股牛债熊。本轮股牛债熊主要产生于宽信用和紧货币的环境，一方面经济基本面稳中向好，提振市场风险偏好和投资者情绪，推动股市走牛；另一方面，央行货币政策转向收紧和金融去杠杆下，资金面维持紧平衡，债市收益率大幅上行，债市明显走熊。（2）2020.04-2020.12：经济修复+货币中性，股牛债熊。本轮股市走牛主要是由于基本面阶段性复苏，财政政策维持扩张，市场预期和信心增强，投资者风险偏好上升，推动股市回暖。本轮债市走熊在于经济金融修复向好背景下，货币政策也开始回归常态化，叠加宽财政下政府债供给压力加大，对资金面带来收紧的压力，债市利率持续上行，“股牛债熊”跷跷板再度上演。（3）2022.11-2023.02：政策加码+预期转变，股强债弱。本轮股市走强主要是由于稳增长、宽信用诉求下，地产和防疫政策进一步调整优化，政策加码下经济基本面实质性修复预期较强，市场预期逐步转变，推动股市震荡上行。本轮债市走弱源于市场交易政策面和经济“强预期”，同时理财赎回负反馈效应凸显，资金面边际收敛，债市利率总体上行。对比这三轮“股牛债熊”的市场表现来看，股市上涨幅度和债市下跌程度有多大，关键仍取决于基本面的修复程度和货币政策的取向。2016.10-2018.01、2020.04-2020.12这两轮对应经济基本面回暖和货币政策转向收敛，股市走牛程度和债市走熊幅度均较大。2022.11-2023.02这一轮对应基本面强预期，货币政策稳健宽松，股市走强和债市走弱的程度相对较小，而此后随着经济“强预期”开始向“弱现实”转变，债市再度偏强运行。我们进一步回顾历史上比较典型的“股债双牛”行情来观察：（1）2014.08-2015.06：经济偏弱+货币宽松，股债双牛。这一阶段股市在“杠杆牛+改革牛”的格局下快速上涨，货币政策全面宽松、资本市场改革政策、资管产品扩张吸引杠杆资金入市，共同推动股市上行。本轮债牛主要受益于基本面弱修复，央行超预期降准降息，市场流动性充裕，债市走出长牛行情。本轮股债双牛行情最终以权益市场大幅调整而告终，本轮股牛主要受益于货币政策宽松和资本市场政策利好，由于股市上涨期间的经济基本面尚未持续回升向好，股市开始牛熊切换，这表明没有基本面支撑的股牛或难以持续。（2）2019.01-2019.03：预期企稳+资金充裕，股债齐涨。本轮股债双牛行情持续时间相对较短，一方面，全球流动性转向充裕，各国股市集体走强，国内宽货币和宽信用预期有所升温，带动股市走牛。另一方面，经济预期企稳但基本面修复尚未实质性确认，央行大规模降准和流动性宽松下，债市小幅走强。本轮股债双牛行情最终以债市调整而告终，本轮债牛主要受益于经济企稳预期升温，但尚未得到实质性确认，以及货币政策维持宽松，此后支撑债市的两大逻辑有所扭转，经济金融数据大幅超预期下，基本面转强信号得到进一步确认，同时市场对央行降息降准的预期落空，债牛结束，利率转向上行。当前来看，股市的上涨重在交易一揽子政策利好下的经济“强预期”，可能会一定程度压制债市情绪，呈现出一定的“股债跷跷板”效应，放大债市波动，但债市反转仍需基本面持续修复的进一步确认或货币政策回归常态化，短期内在市场调整波动之下，配置力量仍将支撑市场走强。主因在于目前而言，一方面经济修复基础有待进一步巩固，信用扩张仍面临阻力，“宽货币”传导至“宽信用”确认经济“强现实”仍需时间，且仍有不确定性；另一方面，在财政政策加码发力之下，也仍需央行提供一个合理充裕的流动性环境，宽松的货币政策难言转向，故而利率趋势性持续上行风险仍不大，“股债双牛”的阶段性行情或仍有概率，而后中长期的演绎展望，则关键看政策变化后对经济增长影响的边际幅度，以及货币政策相应的跟随与变化。聚焦债市而言，短期内的“逆风”因素仍然存在，财政政策靴子落地之前，在政策预期博弈之下债市波动和反复性或有所增强，考虑到10年期国债收益率处于2.1%的分歧点，当前赔率并不高，下行空间相对有限，高点按2.20-2.30%区间评估，当前建议保持一份审慎，关注财政政策落地后所调整出的配置交易机会。1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；谢瑶S0100123070021分析师承诺
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