作者：谭逸鸣/郎赫男
摘 要
何谓“资产荒”？
“资产荒”，是指资产供给持续弱于金融机构配置需求的市场行情，资产供给与需求之间明显错配。而进一步，当市场对宏观环境和政策语境的认识也愈发一致时，流动性同时在溢出，“资产荒”便演绎发展成了“策略荒”。
以上便是近年来债市持续发生的现象，在今年上半年尤为显著。而9月下旬以来，行情演绎开始有所变化，受稳增长政策加码信号释放的影响，风险偏好明显提振，权益市场迎来修复，而债市则在止盈情绪与反转交易之下全线走弱。
历史上的几轮“资产荒”
2015年以来，债市曾出现过几轮“资产荒”，一旦出现，其持续时间往往较长：2015下半年至2016年末；2018下半年至2019年末；2021年初至2022年末；2023年初至2024年三季度末。
回顾历史几轮“资产荒”的演绎，都具有一定的宏观经济内生周期性特征，通常发生于经济基本面下行压力加大，实体融资需求偏弱，债券供给增量不足，投资风险偏好亦偏低，在此背景下，货币政策取向往往维持稳健偏宽，流动性也趋于宽松，致使供需之间存在明显错配，催生“资产荒”行情。
而“资产荒”的瓦解和结束，则通常跟随经济金融回暖以及货币政策回归正常化，供需矛盾逐渐缓解和弱化。
“资产荒”正在生变？
首先从供给端来看，我们预计2025年总体增量不少，尤其是政府债：
（1）2025年利率债供给预计将高于今年，将一定程度缓解债市供给不足的局面，以及由此也将带动广义流动性的抬升：包括置换化债的3年6万亿元专项债、发行特别国债注资大行等，此外明年还将积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模和拓宽投向领域、继续发行超长期特别国债等。
（2）信用债供给也有望回暖，但总体或仍处偏弱状态：经济波浪式修复特征延续之下，产业债供给放量情况也还需进一步观察；2025年化债大背景或仍延续，但在置换债的逻辑以及“退名单”深化之下，城投债净融资相较于2024年总体或有所改善，从而缓解“资产荒”状态；在财政注资大行和隐债置换背景下，银行次级债供给或将相对减弱。
（3）广义流动性供给上，在地方化债不断落实的背景下，社融信贷或有望迎来温和扩张，当然实际效果还有待进一步等待和观察。
其次，从需求端来看：
展望2025年，在稳增长和化债诉求下，我们预计宏观流动性总体或较为充裕，但在宏观政策转向以及市场风险偏好提升的背景下，债市整体增量资金或将有所减弱，叠加存款利率下调背景下，大行缺负债的同时，资金流向或也不同于今年（多数流向理财）。相较而言，进入2025年，股债“跷跷板”以及房地产的分流效应或有所显现。
相应地，机构行为所面临的扰动因素或将增加，低利率环境以及流动性并未大幅溢出的背景下，负债端管理难度加大，故而综合来看，债市需求端或将有所回落。
综合来看，于债市而言：
新一轮的信用扩张周期或正在孕育，但短期或也难以看到太多的实际验证，政策效果还有待持续观察，当前而言，配置力量仍占优，债市利率上行风险或整体可控，年内“资产荒”逻辑或难快速逆转，逢高仍可把握配置交易机会。
而中期来看，展望2025年，虽然政策效果需要等待时间检验，支撑债牛的逻辑或也难以发生根本性逆转，但供需矛盾或将得到缓解，“资产荒”逻辑相应将有所转变，债市波动或有所加大，震荡市特征将更为明显，对应需关注调整风险，亦将带来更多波段交易机会。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
“资产荒”，是指资产供给持续弱于金融机构配置需求的市场行情，资产供给与需求之间存在明显错配。
而进一步，当市场对宏观环境和政策语境的认识也愈发趋向一致的时候，流动性同时在溢出，“资产荒”便演绎发展成了“策略荒”。
以上便是近年来债市持续发生的现象，在今年上半年尤为显著。在经济修复波浪式运行以及支持性的货币政策之下，今年债市“资产荒”演绎进一步深化，尤其是4月手工补息被禁进一步加剧市场欠配，致使前三季度债市整体处于顺势之中，反应到资产定价上，便是长端利率以及长久期信用债的“极致”行情。
而9月下旬以来，行情演绎开始有所变化，受货币政策及财政稳增长政策加码信号释放的影响，风险偏好得到明显提振，权益市场迎来大幅修复，而债市则在止盈情绪与反转交易之下呈现全线走弱。
当前“资产荒”是否正在生变？市场对此较为关注。
对此，我们不妨回顾过往几轮“资产荒”如何演绎？
从信用利差走势观察，2015年以来，债市曾出现过几轮“资产荒”，一旦出现，其持续时间往往较长；
而“资产荒”的破除，通常也源于政策端的转变与引导。
总结驱动因素来看：
（1）2015下半年至2016年末：
供给端来看，2015年信用债违约事件多发之下，企业债监管政策趋紧，企业债净融资规模随之显著压缩；
需求端来看，一方面经济下行压力加大背景下，央行多次降准降息提供充裕流动性，另一方面2016年同业理财快速扩张，货币基金和银行理财规模迅速攀升，金融体系内部资金空转现象加剧，显著推高债券需求；此外，A股市场走弱之下，风险偏好降低，债市演绎全面“资产荒”。
（2）2018下半年至2019年末：
供给端来看，在去杠杆与严监管政策下，2018年城投债供给明显减弱，2019年房地产市场政策环境偏紧，地产债净融资也明显下滑；
需求端来看，一方面在中美贸易摩擦和国内防风险诉求下，央行多次降准降息，维护流动性合理充裕，另一方面民企违约频发叠加2019年“包商事件”发生，市场风险偏好持续下滑，对优质资产更为青睐，债市演绎结构性“资产荒”。
（3）2021年初至2022年末：
供给端来看，严监管背景下地产和城投融资环境始终偏紧，企业债融资增量较弱，与此同时，2021年地方债发行明显后置，债市可供配置资产愈发短缺；
需求端来看，一方面疫情反复之下经济基本面承压，央行货币政策维持宽松，维护流动性合理充裕，另一方面2021年理财子公司迎来高速发展，直接支撑票息资产的配置需求。
（4）2023年初至2024年三季度末：
2023年而言，经济增长和通胀均持续呈现一定缺口，而财政与地产政策却始终未见增量政策，仅宽货币持续加大发力，“大行放贷、小行买债”持续演绎，债市“资产荒”不断深化；
2024年以来，在经济修复波浪式运行以及支持性的货币政策之下，“资产荒”演绎进一步深化，尤其是4月手工补息被禁，进一步加剧市场欠配。
总结来看，历史几轮“资产荒”的演绎，都具有一定的宏观经济内生周期性特征，通常发生于经济基本面下行压力加大，实体融资需求偏弱，债券供给增量不足，投资风险偏好亦偏低，在此背景下，货币政策取向往往维持稳健偏宽，流动性也趋于宽松，致使供需之间存在明显错配，催生“资产荒”行情。
而“资产荒”的瓦解和结束，则通常跟随着经济金融回暖、以及货币政策回归正常化，供需矛盾逐渐缓解和弱化。否则，在市场博弈之下，“资产荒”往往仍会持续长时间演绎。
当下怎么看，“资产荒”持续还是生变？
首先从供给端来看：
第一，债券市场供给上，我们预计2025年总体增量不少，尤其是政府债。
2025年利率债供给预计将高于今年。从11/8全国人大常委会发布会来看，2025年利率债供给将继续放量，包括置换化债的3年6万亿元专项债、发行特别国债注资大行等，与此同时还强调结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，例如积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模和拓宽投向领域、继续发行超长期特别国债等。
综合来看，利率债有望放量，将一定程度缓解债市供给不足的局面，以及由此也将带动广义流动性的抬升。
此外，信用债供给也有望回暖，但总体或仍处偏弱状态：产业债方面，经济波浪式修复特征延续之下，实体融资需求回暖或仍需时间，相应地，产业债供给放量情况也还需进一步观察；城投债方面，2024年在监管较严的环境下净融资表现较弱，2025年或仍延续化债的大背景，但在置换债的逻辑以及“退名单”深化之下，城投债净融资相较于2024年总体或会有所改善，从而缓解“资产荒”状态；银行次级债方面，在财政注资大行和隐债置换背景下，银行次级债供给或将相对减弱。
第二，广义流动性供给上，在地方化债不断落实的背景下，社融信贷或有望迎来温和扩张，当然实际效果还有待进一步等待和观察。
其次从需求端来看：
展望2025年，在稳增长和化债诉求下，我们预计宏观流动性总体或较为充裕，但在宏观政策转向以及市场风险偏好提升的背景下，债市整体增量资金或将有所减弱，叠加存款利率下调背景下，大行缺负债的同时，资金流向或也不同于今年（多数流向理财），相较而言，进入2025年，股债“跷跷板”以及房地产的分流效应或有所显现。
相应地，机构行为所面临的扰动因素或将增加，低利率环境以及流动性并未大幅溢出的背景下，负债端管理难度加大，故而综合来看，债市需求端或将有所回落，具体而言：
一方面，在宽财政和经济修复之下，债市波动性或有所加大，尤其是股市参与热度回升的背景下，或将继续分流债市资金，加大债市波动；
另一方面，监管趋严背景下，理财的低波模式也愈发弱化，净值波动或将增加，对应将加大债基赎回压力，需密切关注赎回负反馈风险；
好的一面在于，保险与银行自营仍将是重要的配置力量，在宏观趋势尚未发生完全扭转的状态下，其将能够一定程度上起到债市“稳定器”的作用。
综合来看，于债市而言：
新一轮的信用扩张周期或正在孕育，但短期或也难以看到太多的实际验证，政策效果还有待持续观察，当前配置力量仍占优，债市利率上行风险或整体可控，“资产荒”逻辑或难快速逆转，逢高仍可把握配置交易机会。
具体到年内而言，政府债供给仍是债市的主要扰动因素之一，而央行支持性的货币政策配合情况是关键，需密切关注当中的错位节奏，以及政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会，逢回调考虑交易与配置，对于10Y国债收益率的高点，当前我们按2.1%-2.2%区间评估，当前阶段内来看，做陡仍是占优选择。
而中期来看，展望2025年，虽然政策效果需要等待时间检验，支撑债牛的逻辑或也难以发生根本性逆转，但供需矛盾或将得到缓解，“资产荒”逻辑相应将有所转变，债市波动或有所加大，震荡市特征将更为明显，对应需关注调整风险，亦将带来更多波段交易机会。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
分析师承诺
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