巴菲特致股东信解读 备忘录（15）
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2024-08-20 18:11
北京
1965年到1969年的5年中，巴菲特管理合伙公司的收益水平不断突破自己的纪录。巴菲特致股东信的数量也不断增加，从每年一封信，变成年中一封写上半年，第二年年初一封回顾上年一整年。1969年，巴菲特宣布解散合伙公司，为了将后续安排讲明白，他很细致地写了四封信。
在这些信中，巴菲特依然持续输出自己的投资方法论，包括如何选择个股，如何判断投机还是投资，如何严守能力圈等等。1969年巴菲特决定解散合伙公司，也正是基于对这些原则的坚持--当按照自己的方法找不到投资机会时，选择等待。1965 年，巴菲特创造了历史最好成绩，道琼斯指数的整体收益率是 14.2%，巴菲特合伙公司的整体收益率是 47.2%，巴菲特创造了33%的超额收益。这封信中，最有价值的是巴菲特集中投资的论述。和很多人常说的，鸡蛋不要放在同一个篮子里相反，巴菲特鼓励集中投资，反对分散投资的。与大多数同行相比，我们的分散程度远远更低。一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，认为正确的概率极大，同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小，在这种情况下，我们可能最多拿出 40%的净资产用于这笔投资。
为什么不把资金分散在50只个股上呢？因为真正的投资机会没有这么多。巴菲特说，能投入 40%的仓位，肯定是遇到了特别罕见的情况。正因为罕见，抓准了机会，才要下重注。因此，集中投资、下重注的关键是确定性。这一年，巴菲特的合伙公司成立九年，九年间仓位超过 25%的投资也只有五六笔。这些集中投资的机会，慎之又慎。首先是与其他机会相比，它们相对道指的预期收益率必须远远更高。除此之外，它们还必须是通过定性和/或定量分析挑选出来的一等一的好机会，出现严重永久性损失的风险极低。
除了投资机会少，巴菲特觉得分散投资的一个结果就是拉低收益。因为当你的投资分散到几十、上百个标的上的时候，标的的确定性、你能研究的深度都会下降，最后着几十只股票中一定会掺入相当一些表现不好的，最终就把整体收益拉低了。不过，巴菲特也直言，相比于分散投资，集中投资有自己的问题，那就是波动大。如果采取集中投资的方法，对业绩波动的容忍程度。为了追求更高的长期整体收益率，我会毫不犹豫地放弃平滑每年的业绩波动。简单点说，一旦看准了最佳投资机会，我愿意下重注集中投资。我这么操作可能偶尔一年业绩特别差，要是分散了，就没这个情况。我们的业绩波动幅度更大，但是从长期来看，我们的领先优势也更大。
如果看合伙公司前九年的业绩就看得出来。相对道指的领先优势，最低的是 1958 年的2.4 个百分点，最高的是 1965 年的 33 个百分点。合伙公司相比道指波动幅度大得多。要我降低我们的波动幅度，我完全做得到，而且还能远远领先基金公司，但我们的整体收益肯定会降低。
总结巴菲特关于投资集中度的观点，核心就是深入研究，精选机会，忍受波动，获得长期超额收益。1966年，巴菲特的合伙企业迎来了第十个年头。这一年，合伙企业创下了有史以来跑赢道指幅度最大的一次。合伙公司收益20.4%，道指是-15.6%，巴菲特跑赢了36%。这一年依然是两封信，分别是年中的信和全年的信。在年中的信中，巴菲特首次提到了能力圈。他说：我不会尝试在能力圈以外行事。我们不会进入那些技术至关重要、而我对这些技术又一窍不通的行业。
能力圈是巴菲特价值投资的几个关键词之一，在李录总结价值投资的时候 ，把能力圈的建立和严守看的很重。这段话界定的是能力圈的第一层含义，不进入自己不懂的行业，哪怕这个行业有新技术，技术又很重要。确实，在2024年巴菲特股东大会现场，有人问他为什么没有投资人工智能的时候，巴菲特的回答依然是他对这个新技术一无所知。能力圈还体现在每个人自己认可的投资方法上。巴菲特说：我们不会遵循最流行的证券投资方法——也就是试图预测市场行为，而非对生意进行估值。近年来，这种所谓的“流行”投资方法经常能迅速赚大钱。它代表了一种投资技术，我对它的有效性既不肯定也不否定。它不符合我的理性分析（也许是我的偏见），更不符合我的性格。我不会用这种方式管自己的钱，更不会这样管大家的钱。
对于流行的投资方法，巴菲特保持警惕，这一方面是此前信中写到的，他不认为大家看法一致就是正确的投资方法，另外，巴菲特认为能力圈要建立在理性分析和个人性格基础上，找到最适合自己的方法。我们投资时不会追求活跃程度。尽管有些时候，人类的弊病可能会导致股价大幅上涨，并带来巨大的收益。
这句话，对于那些持有时间短，喜欢频繁交易的人，是个提醒。巴菲特舍弃了频繁交易可能带来的收益。当然，我认为，这一方面是巴菲特认为频繁交易往往会出错，靠择时成功的人并不多，另一方面，巴菲特做的是长期投资，他看不上做做波段赚的钱，和他的长期持有比，收益太少了。在总结全年的第二封信里，巴菲特则集中谈了市场预测的问题。巴菲特在上一年的信中说过，“我要做的不是预测股票大市或个股的涨跌”。1966年的信中他继续解释不做预测的含义。他说。我买卖股票的依据从来不是“其他人认为股市会怎么样”（我对此一无所知），而是“我们认为公司未来会怎么样”。我们何时获得正确的结果，很大程度上是由股市走向决定的；但我们能否获得正确的结果，是由我们对公司分析的准确性决定的。换句话说，我们专注于“何事会发生”，而非“何时会发生”。
根据这段话，巴菲特的不做预测是指不预测股票何时上涨，这是由股市决定的，而巴菲特对股市怎么走不做预测。但巴菲特必须要确认的是股票对应的公司质地如何，未来会不会有价值的大幅提升。在巴菲特看来，预测就是根据猜测和情绪来决定是否要长期参与某个生意，如果凭借预测做投资，就有大麻烦了。如果某企业（股票）的价格十分有吸引力，那么我们不会因为某些占卜师说价格可能要下跌，就把持有的股票卖掉，虽然这种占卜有时候确实会应验。同理，我们不会因为某些“专家”认为股价要上升，就买入那些已经充分定价的证券。
巴菲特特别提醒，不要根据别人对股票市场的猜测而买卖股票，不要因为情绪而买卖股票，不要让市场价格波动成为你的负资产。我在长视频《巴菲特在熊市的漂亮击球》里讲过巴菲特在1969年结束了它的合伙公司。为什么他会这么做，其实在1967年致股东的信当中就已经有一些迹象了。1967年，巴菲特罕见的写了三封致股东的信，其中信息量最大的是第二封，而且言辞恳切。巴菲特在信的一开始就说，要降低收益目标了。如果以前他设立的目标是每年跑赢道琼斯工业指数10%。但在新的市场环境下，他觉得这个目标可以达到，但难度大大增加。第一个原因是，市场环境逐渐变化，导致投资机会的数量急剧减少。过去几年里，这种依靠算数的交易机会正在逐渐消失。这可能是由于：过去20年里市场对各项投资进行了反复的梳理，而且没有出现30年代那种导致公众对证券产生负面偏见的经济动荡——而这种动荡创造了数以百计的好机会。也许是因为公众的接受度越来越高，然后（也许反之亦然——还是留给行为学家们去琢磨吧）收购要约也随之增加，而要约天然地会重视收购价格的问题。这也可能是由于证券分析师的队伍爆炸式壮大，对各种机会的分析密度远超往年。无论原因为何，结果是由定量因素决定的机会基本消失了——我们的生计也因此受损。
投资的机会在减少，但投资者的胃口被吊的越来越高，巴菲特看到人们对于收益要求的时间越来越短，从一年，到一个季度，再到一个月，甚至以周为单位看业绩。这引发的是投机的狂潮。一个令人不安的推论随之出现：随着活动不断加速，交易的载体（也就是特定的公司或股票）正变得越来越不重要——有时甚至退居至完全次要的地位。
我的观点是，这导致了投机规模的扩大。这本身并不是什么新现象；然而，越来越多的职业投资者（他们曾经非常温良）认为“必须上车”，这是一个新的状况。当然，在各种典礼、名人、专业用词的装点下，这场投机游戏显得非常庄严。
当忽略投资的核心，上市公司的质量和发展前景，仅仅追逐空中楼阁的业绩上涨，这就让投资变成了一个数字游戏，而且是没有实体经济做支撑的数字游戏。不管它被怎么包装，穿着什么样的衣服出来，实质都是投机。在证券市场上，一旦大量资金进行过度活动，不管是什么形式的活动，都可能对所有参与者造成麻烦。我并非在猜测股市走向，我完全不清楚道指明年会是600点、900点，还是1200点。即使当前和未来的投机活动会造成严重后果，经验也表明，试图预测时机是毫无意义的。然而，我确实认为目前存在的某些情况，会使得我们未来一段时间的市场活动更加困难。
在信的最后，巴菲特强调了他的言行合一，也就是再次确认这些想法是他最真实的想法。正是这些想法，在面对一个亢奋过度、投机过度，而机会越来越少的市场，巴菲特选择了离场。这封信对我们的最大价值，也是帮我们明白，在市场的亢奋期，不要贪婪，不要说什么永远不下牌桌，要有自己的取舍之道。不要试图欺骗自己。在投资的过程中，坚持自己的投资逻辑，当预示危险的红灯亮起时，对自己诚实，对自己的投资逻辑坚持。1968年，巴菲特管理组合的收益创下了合伙公司成立以来的历史记录。他的收益是58.8%，而道琼斯指数是7.7%，超额收益达到51个百分点。但围绕着如此喜人的业绩，巴菲特却再一次说起股市的不可预测。1968年年初，我感觉巴菲特合伙公司的业绩将要创下史上最差。然而，我们碰上了一个简单却十分起作用的点子，于是我们今年总共赚了40032691美元。这个业绩完全是可遇不可求，就像在玩桥牌的时候抽到了全部13张黑桃一样。这时候，你应该满贯叫牌，保持谦虚，把钱装进口袋，然后继续打牌。要知道，我们也会有不顺利的时候。
巴菲特感觉可能是历史最差业绩，最终却是历史最好成绩。确实，预测很难，股市涨跌的影响因素太多，经济数据、行业发展、企业业绩、海外战争、日本加息、美国降息等等。这个周一，全球股市暴跌，究竟是什么原因，说什么的都有，日本加息导致的，巴菲特卖苹果股票让市场看空导致的，美国就业数据不好导致的。想一想，股市涨跌的因果关系都建立不起来，拿什么去做预测呢？周二，前一天还暴跌12%的日经指数竟然又上涨10%左右，一个国家的宽基指数竟然也玩天地板，谁能想到呢？所以，更现实的做法是，不做预测，只做应对。1968年，许多规模较小的投资机构继续跑赢大盘，大很多投资经理的风格为之一变，突然变成了急性高血压。一位投资经理这样写道，“国内和国际经济的复杂性，使得资管变成了一项全职工作。一个优秀的资管经理在研究证券时，不能仅限于周度甚至日度。要研究证券，必须以分钟为计。”看了这话，我每次出去买瓶百事可乐都要产生负罪感了。一旦越来越多的人，以极为积极的心态，挥着大量的钱去买数量有限的证券时，结果通常是难以预测的。某些时候结果令人眼馋，而某些时候则令人大跌眼镜。
巴菲特再次强调了结果的难以预测，尤其是在人们都很亢奋的时候。类似的场景我在2007年和2015年都看到过，每个人都不想错过哪怕一分钟的股票报价，手里的股票基金拿够一天都让他觉得度日如年。当然，这样的状态都持续不了多久，因为很快就会迎来股市的暴跌。也正是这种谨慎心态，让巴菲特在1969年关闭了合伙公司。1969年，巴菲特正式宣布关闭合伙公司，这一年也是他给股东写信次数最多的一年，一共写了四封。主题都是围绕着准备关闭合伙公司了，给大家提前打招呼；关闭合伙公司之后大家的资产可以怎么安排，巴菲特自己的打算是什么。如果用一个词来描述这四封信，我会用诚实，再加一个词叫严谨。巴菲特没有给出怎么做的建议，但会说明自己会怎么做。很多地方他也强调无法做承诺。记录自己的愚蠢显然是一件苦差事。但我觉得“选择性汇报”更令人反感。我们今年的不佳体验100%是我的错。这并非因为运气不好，而是对政府政策的快速变化评估不足。矛盾的是，我一直认为政府早该采取目前的行动了（我指的是政府试图解决的问题，不是解决问题的手段）——换句话说，总体来说，虽然解决这一问题已经消耗了许多金钱和事件，但这的确是社会所希望的。
巴菲特没有明说这个“问题”究竟是什么，但大概率是美国退出越南战争。巴菲特没有料到这件事会发生。这件事上，我看到的是对自己的诚实，而且面向大众的时候同样诚实。平常我会看到很多投资者有一个甩锅的习惯。赚了钱，一定是自己神机妙算，亏了钱一定是股市有坏人。不能诚实的面对自己的错误，就无法做真实的业绩归因，也就无法修正自己的投资体系，到头来还是靠运气和甩锅做投资。巴菲特在关于关闭合伙公司后，原来的合伙人是持有股票还是持有债券，建议大家问自己一些问题，这些问题都是围绕着，你是谁，你究竟想要什么，你能承受多大风险来的。到底是选债券还是股票？如果选择股票，由谁来充当顾问？这些决定只能大家自己来做。很多时候，我觉得这个决定能反映人的需求，无论是有形需求还是无形（心理）需求——收入到底要不要有规律性？要不要有大的本金波动？心理上是寻求刺激？还是在深思熟虑中找到快乐，并可能享受到真正鲜美的成果？如果大家想跟我聊聊这个问题，我很乐意帮忙。
有没有发现这些问题很像我们在很多金融机构所做的风险偏好和风险承受能力的问卷？这些问题，我把它称为巴菲特投资三问，它和彼得林奇提出的投资者在入市之前要问自己的问题有异曲同工之妙。关闭合伙公司后，巴菲特自己会继续持有多元零售和伯克希尔的股权，在解释原因的时候，你会发现，他在真正实践自己所讲的，买股票，其实是买的一家公司。股票的市场价格会围绕内在价值大幅波动，然而长期来看，内在价值总会在某些时候反映在市场价格上。因此，我认为这两支证券长期持有都会非常优秀，我很满意将自己的大多数净资产投资于此。大家直接持有证券的时候，应该和通过巴菲特合伙公司间接持有的时候一样，无需在意短期的价格走势。我不把它们当作“股票”，而是把它们当作生意，只要生意长期向好，股票也会向好。
关闭合伙公司后，是巴菲特蓄势的几年，然后就迎来了美国大熊市期间，巴菲特的精彩击球。
