01
以津开产园REIT发行价
为基础测算其全周期内IRR
8月15日，津开产园REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，津开产园REIT在网下询价发售过程中，总计有27家网下投资者管理的79个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为 2.385元/份--2.504元/份，拟认购数量总和为80,470万份，为初始网下发售份额数量的7.66倍。最终确定了津开产园REIT的发行价为2.398元/份，预计募集资金总额为 11.99亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。
我们接下来以津开产园REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对津开产园REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的11.99亿元的REIT评估值反推出津开产园REIT的全周期内IRR值。
我们以月份为单位，对津开产园REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对津开产园REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出津开产园REIT的估值。
图表1 津开产园REIT及其所持基础资产的估值情况
数据来源：募集说明书、作者整理
通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出津开产园REIT的估值为10.78亿元，其所持有的基础资产估值为11.99亿元。按照2.398元/份的价格计算出津开产园REIT的估值为11.99亿元，以该估值反向推测出津开产园REIT的全周期IRR值为6.65%。目前已发行的九只产业园区公募REITs的全周期IRR值的分布范围为5.01%—8.13%（具体的全周期IRR实时值变化情况可参照下图所示）。
相较其他九只已上市的产业园区公募REITs估值情况，若按照当前的发行价，津开产园REIT的估值相对来说具备一定的盈利空间，但该估值所带来一定盈利空间的前提条件是，津开产园REIT所持有的基础资产在未来期间内所产生的税前净现金流能够最大限度与评估报告的设定值相接近。
02
对津开产园REIT的估值参数调整及
对其全周期IRR的重新测算
根据募集说明书，我们对津开产园REIT所持有的数字产业园和大陆汽车厂房产业园的租户构成、租金政策补贴等事项进行分析，寄希望能够尽量客观的设定津开产园REIT估值过程中的各参数。
（1）数字产业园的租户构成及相关优惠政策补贴等情况
数字产业园项目拥有多元化的租户基础。截至2024年3月31日，数字产业园项目共有租户112个，租赁面积占比超过10%的行业有科技行业、专业技术行业和商务服务业。
图表2 数字产业园项目租户行业分布情况
图表3 数字产业园项目前十大租户情况
租户1为滨海新区、天津经开区重点招商引资客户，根据 2018 年 2 月 8 日天津经济技术开发区管委会与中央某科研院所签署的租户1合作协议，约定“自场地装修完成交付使用，租户1租赁7号楼之日起，给予租户1五年租金和物业费的扶持”，政策优惠期为2020 年 3 月至 2025 年 3 月，其租赁场地租金的实际来源于政府招商引资的政策兑现，属于经开区科技局招商引资的专项预算，2023 年度数字产业园项目对该租户的租赁收入为1,942.57 万元，占入池资产收入的 15.92%。
（2）大陆汽车厂房产业园区的租户构成及租户情况
截至2024年3月31日，大陆汽车厂房项目仅有1个租户，在租房屋面积共计 63,233.61平方米。租户B所处行业为汽车制造行业。
图表4 大陆汽车厂房的租赁情况
根据第一财经媒体近期报道，德国大陆集团准备将集团拆分为两家集团子公司，一家为汽车子集团，准备寻求IPO上市；另一家则保留仍在盈利的轮胎和康迪泰克子集团。其中被寄予厚望、长期获取高额投资的汽车业务部门却连续数年处于亏损状态，盈利贡献不平衡问题困扰大陆集团多年。受迫于市场需求变化和汽车行业的竞争加剧，德国大陆集团决定将汽车子集团拆分上市。根据财报数据显示，汽车子集团2023年的销售额约为203亿欧元（约1584.3亿元人民币），调整后的息税前利润率为1.9%，首次实现转正。
（3）对津开产园REIT的估值参数进行调整
根据天津市统计数据，天津市近六年的年度CPI（租赁房房租）同比增长率平均值为1.24%左右，鉴于不动产资产的租金增长率与当地的CPI增长率有较大的正向关系，所以我们认为津开产园REIT所持有的基础资产的租金长期增长率可设为1.2%，相较目前的2%的增长率下调0.8%。
另外，由于数字产业园区的最大租户1在2025年之前都是接受政府租金补助，当2025年政府补助到期后，数字产业园区的租金是否还能继续保持增长趋势需要深入探讨，且大陆汽车厂房产业园只有1个租户，产业园的专属性过强，在当前的经济环境下，其租金是否能够持续保持增长趋势需要深入探讨。出于谨慎性考虑，我们设定两个产业园区的租金增长率在2025年-2028年间设为零。
根据上述分析，我们出于谨慎性考虑，决定对津开产园REIT所持有的基础资产的税前净现金流和可供分配现金流预期值进行适当的调整，即假设津开产园REIT的长期租金增长率设为1.2%，且2025年-2028年的租金增长率设为零。相关的估值测算如下所示：
图表5 保守预期调整后津开产园REIT的估值情况
数据来源：募集说明书、作者整理
根据上表的测算，我们计算出津开产园REIT在上述保守预期调整的情况下的估值为95410万元，相较此次发行价估值119900万元下降了24490万元。以119900万元估值为基础，在保守预期下津开产园REIT的全周期IRR为5.57%，相较在积极预期下的津开产园REIT全周期IRR下调了1.08%。
03
保守预期下，津开产园REIT与
其他产业园区REITs的全周期IRR比较
根据募集说明书和评估报告里的参数数据，以津开产园REIT此次网下询价所确定的发行价估值为基础，测算出的全周期IRR为6.65%。若对津开产园REIT的后续经营和盈利情况做保守预期调整，则测算出的全周期IRR为5.57%。
根据我们的测算，从5月6日到8月14日，目前已发行的九只产业园区公募REITs的全周期IRR值的分布范围为5.01%—8.13%，其中，博时蛇口REIT的全周期IRR值最高，即市场给与博时蛇口REIT的估值会偏谨慎，而和达高科REIT的全周期IRR值最低，即市场对于和达高科REIT的估值会更积极。
所以，若大部分市场投资者对于津开产园REIT的未来盈利和经营前景持积极乐观态度，且以此次网下询价确定的发行价为基础，大概率会有5%-10%的价格涨幅；反之，若大部分市场投资者对于津开产园REIT的未来盈利和经营前景持保守谨慎态度，则以发行价2.398元/份为基础，投资者大概率较难获取明显的资本利得收益。
图表6 产园园区公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（5月6日至8月14日）
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