课题研究：姜海洋
01
国际三大私募REITs基金
流动性危机持续发酵
Starwood Capital Group已开始严苛限制投资者从其规模100亿美金的私募REITs基金中赎回资金了，这一限制行动将会对高达900多亿美金的美国私募REITs行业产生较大负面影响。在这家巨型投资公司5月份宣布新的再限制措施后，类似基金的管理机构表示，他们也面临着基金份额赎回请求的激增。
今年全美的私募REITs基金已被投资者赎回金额高达165亿美金，而在2021年，只有15亿美金的赎回金额。同时，私募REITs基金行业的新募资规模预计今年只能达到57亿美金，而在2021年的高峰期，新募资金额达到340亿美金。私募REITs基金业务的迅速萎缩就是美国持续高利率和商业不动产需求萎靡的明显特征之一。之前那些投资私募REITs基金获取不菲收益的投资者在最近几个月也面临着亏损的境遇，主要还是因为美国的商业不动产价格持续下降。
另外两家规模巨大的不动产私募基金管理人Blackstone和KKR在一年多前就已开始限制投资者赎回基金份额了，要求投资者每月赎回金额不超过基金净资产的2%，每季度不超过5%。在今年早些时候，当blackstone宣布其600亿美金的私募REITs基金又开始满足投资者赎回份额的请求时。全美整个行业的从业者以为私募REITs基金已迎来的转折点了。但是当Starwood再次宣布缩减投资者赎回比例之后，行业从业者就知道此次私募REITs基金的流动性压力远未结束。此次Starwood是将投资者每月赎回比例限额从2%大幅调降到0.33%。Starwood在其给投资者的一份电子邮件中写到“若进一步将私募REITs基金的负债规模提升或者迅速出售所持资产，来满足每月投资者的份额赎回请求，这种行为将对私募REITs基金的所有投资者都会产生影响。”
当Starwood宣布进一步削减赎回比例之后，blackstone的私募REITs基金就迅速感受到了市场变化，之前该基金在5月上半月的赎回金额与4月份基本相同，但当Starwood宣布新政策之后，其5月份的赎回金额迅速提高到16亿美金，而4月份只有8亿美金的赎回金额。
随着私募REITs基金的赎回金额持续大于新募资金额，导致全美的私募REITs 基金行业的管理规模从去年的1100亿美金降到现在的900亿美金。预计这个趋势将会一直延续到明年年中。
对于华尔街的投行和金融产品销售公司来说，私募REITs基金当前的资金逆向流动的情况对其业务收入产生重大影响。通过把私募REITs基金大规模的卖给高净值个人投资者会为其在将产品卖给机构投资者之外，也能开辟一个新的业务收入来源。所以在私募REITs基金设计之初，就为高净值个人投资者设计了每月和每季度的赎回比例，美其名曰“为私募REITs基金提供充足的流动性支持”。但也正是这种赎回比例的设计，导致了目前私募REITs基金行业面临着巨大的流动性压力。
一些华尔街投行和金融销售公司担心，即使当美国的商业不动产或基础设施资产的价格回升，这些高净值个人投资者在经历了此次私募REITs基金的流动性危机之后，是否还会对私募REITs基金这个产品认可，值得整个行业思考。
图表1 美国私募REITs基金行业各年的资金赎回和资金募集情况
近期，KKR在发给私募REITs基金投资者的一封信中写到，“KKR所管理的12亿美金的私募REITs基金在今年6月份遇到了有史以来规模最大的赎回金额请求，KKR为了平息投资者的担忧情形和对私募REITs基金所投资产价值回升的信心，已对该私募REITs基金注资5000万美金，并承诺，若在三年后，该私募REITs基金的单份额价格不涨回到27美金，KKR会主动放弃该私募REITs基金的2亿美金的资本金，用于补偿投资者。截止2024年5月31日，该私募REITs基金份额价格是25.56美金。”
02
以规模最大的Breit为例
探讨流动性压力成因
Blackstone通过代表大型机构投资者进行投资，成为世界上最强大的金融公司之一。为了促进公司业务增长，Blackstone决定向个人提供其金融产品。它的私募REITs基金取得了巨大的成功，成为Blackstone有史以来规模最大的一只基金。
Blackstone于2017年成立了Breit，正式名称为黑石房地产收入信托公司，让散户投资者有机会拥有一套公寓楼、仓库、数据中心和其他类型的商业房地产。个人只需要投资2500美元，若投资者不想持有Breit份额时，便有机会每月将其份额卖回给Breit。
尽管Breit的回报强劲，但从2022年年底开始，受股市低迷、利率上升和房地产市场低迷的影响，一批Breit的投资者纷纷退出市场。个人投资者与大型机构投资有很大不同，他们的风险承受能力更小，投资的时间期也更短，而且通常会根据直觉和情绪做出决定。随着要求卖出Breit份额的请求激增，以至于该基金在2022年12月1日表示，它不得不执行一项限制提款的条款。这导致Blackstone的股价下跌，仅12月一个月就下跌了近20%。此次Breit面临的赎回危机让人们对一种以高净值个人投资者为中心的策略的持久性产生了怀疑，并让Breit面临着对其持有的不动产估值的质疑。近年来，这些私募REITs基金总共从近100万投资者那里筹集了超过990多亿美元，其中超过630亿美元进入了Breit。
随着Breit所面临的赎回压力越来越大，包括一些竞争对手在内的批评人士开始对Breit的不动产估值提出质疑。Breit每月都会使用外部专家来帮助其重新评估价值，这些数字也反映在Breit的股价上。即使那些在美国资本市场上市的公募REITs产品的股价出现大幅下跌，Breit的价格也一直在上涨。这导致Breit的一些投资者担心，该基金的估值落后于市场，最终也需要下调估值。
Blackstone曾表示，私募REITs的波动性小于公募REITs，这意味着其价值的波动幅度都不大，但不意味着私募REITs的价格变化就能与公募REITs的价格变化趋势相背离。Breit最具创新性的功能之一最终导致了其最大的危机，“该基金允许投资者每月卖出他们的基金份额。”在Blackstone为机构投资者提供的基金中，资金可能会被锁定10年或更长时间。
在Breit出现之前，美国早期出现过一类主要针对个人投资者的私募REITs，这些私募REITs费用高、估值不可靠以及投资者无法套现，随着其中一家规模最大的私募REITs管理公司因财务造假事件倒闭之后，这类私募REITs也于2014年彻底退出市场了。而在Breit这只私募REITs基金中，其收取的初始管理费和销售费用不到投资金额的2%，而之前的基金高达15%，并通过第三方评估师对不动产进行估值。Breit立即获得了广泛的吸引力，尤其是在新冠肺炎大流行期间低利率进一步下降的情况下。2019年，Blackstone开始允许美国以外的投资者向Breit投资。其中有约30%资金来自亚洲地区，尤其是来自于香港和新加坡的家族办公室、高净值客户等。
随着全球市场的动荡，亚洲地区的资金流量在2022年开始逆转。香港恒生指数跌幅超过美国股市，从年初到10月底下跌了近40%。对Breit的许多亚洲投资者来说，该基金是他们投资组合中为数不多的赢家之一。这使得向任何需要筹集资金或想要再投资Breit的人转让Breit份额是一个很好的选择。香港和新加坡没有资本利得税，所以几乎没有抑制套现的因素。从而导致很多投资者通过加杠杆投资Breit，以获取超额的收益。
随着美联储于2022年3月开始加息，叠加美国商业不动产社会需求萎缩等因素，导致美国的商业不动产价格呈现出持续的下降，从而引起投资者产生了Breit价格下跌预期，进而引发了一部分的份额赎回请求。但之前通过加杠杆购买Breit份额的投资者，因为杠杆比例过高，不得不通过赎回Breit份额来归还贷款资金，从而迅速放大了Breit份额的赎回规模，进而引发了流动性危机。
面对Blackstone限制Breit份额赎回的情况，部分投资者转而通过在一个名为“Lodas Markets”的初创交易平台上进行折价转让，据悉Breit份额的转让折价率达到15%，而blackstone为了维持Breit的价格不要大幅下跌，想方设法限制Breit的份额在类似的交易平台上进行转让，最终在Lodas Markets的交易平台上只成交了1000万美金的Breit份额，但是在该平台的购买需求量却高达10亿美金。
总而言之，之所以导致Breit及其他大型私募REITs基金面临流动性危机的主要原因包括：1、私募REITs基金允许投资者赎回基金份额的时间及次数过于频繁；2、私募REITs的价格变动趋势不应与公募REITs价格变动趋势出现明显的相背离情况，但波动幅度可以更小；3、投资于私募REITs的投资者的投资期限过短，不符合私募REITs所持有资产的特性；4、投资于私募REITs的投资者杠杆比例过高。
03
关于近期发行上市的
中国版私募REITs的思考
图表2 建信住房租赁基金持有型不动产ABS要素表
建信住租ABS设有开放退出安排，参与开放退出的资产支持证券持有人持有的资产支持证券可按照约定进行开放退出。开放退出支持机构持有的资产支持证券不进行开放退出。开放退出支持机构建信住房租赁基金或其指定的机构根据《开放退出支持协议》约定，在专项计划设立后的前8年（共16个开放退出日，每次以资产支持证券初始募集规模的10.00%为上限）为资产支持证券的开放退出提供支持。
根据建信住租ABS的条款内容，并结合美国私募REITs市场当前所面临的流动性危机的原因及情况，为中国版私募REITs提出以下四点建议，仅供参考：
（1）目前设置的私募REITs每半年开放退出一次，相较美国市场的私募REITs基金相关条款已有很大的改善。但至于是每半年开放退出一次还是每年只开放退出一次，我们建议最好还是以私募REITs基金所持有的底层资产的特点，有针对性的设计。
（2）建议私募REITs基金的估值变化趋势要充分考虑公募REITs基金市场的同类型资产的价格变化情况。毕竟公募REITs市场的价格才是市场各类投资者进行充分交易博弈出来的，更能代表市场的公允价值，美国REITs市场也已证明了此事项。
（3）建议在私募REITs基金发行过程中，尽量出售给那些投资期限长的投资机构，比如保险公司，养老基金等。我们建议持有私募REITs基金的投资群体中应以投资期限在5年以上的投资机构占绝对多数。
（4）相关监管机构要严格监督持有私募REITs基金的投资机构通过高比例杠杆来获取超额收益的情况，建议杠杆比例按照股权类资产设定。
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