【贤谈REITs · 睿研】从首创奥莱REIT的全周期IRR角度解析其投资价值

首创奥莱REIT网下询价情况

及其全周期内IRR测算

对首创奥莱REIT的估值条件调整

及对其全周期IRR的重新测算

      目前，国内奥特莱斯的发展处于当前疫后复苏和消费疲弱的大环境之下，在行业快速发展的同时，存在五大问题不可忽规：

    （1）出国放开，高端消费外流

      中国旅游研究院的研究显示，2023年我国出境旅游人数超过8700万人次，并预测2024年出境旅游供应链的恢复进程将加快。2019年我国公民出境旅游人数达到1.55 亿人次。由此计算，2023年出境游基本恢复到2019年的近六成，2024年预计将恢复超2019 年的八成。此前有公开数据显示，我国居民一年境外购物消费大约2000亿美元，如果出境人数恢复疫情前的8成，则境外分流消费在1500亿美元左右。而分流的影响，在2023年的经营中已有明显的体现，下半年的增速明显低于上半年。境外商品消费的一个重要原因，就是国内外价格水平的差异。

    （2）招商承压，个别开业推迟

      奥莱最核心的特点是大品牌小价格。大品牌的层级和数量、价格的折扣力度，是能否吸引消费者最主要的两个原因。如果没有强大的招商能力，或者说没有大型集团的背书，很难拿到多家大品牌的低折扣商品。即使是知名的大型奥莱集团，一线品牌占比仅为30%左右。

      招商难的原因，一是竞争激烈，大品牌需要权衡最佳的点位布置，不可能一个城市开几家奥莱大品牌就进入几家；二是疫后品牌在不断整合供应链，部分品牌有撤柜收缩的现象；三是下沉市场的单体奥莱，可能本身就不在一些品牌的拓屍范围内。此外，奥莱还需要面对合作模式的确定（如部分化妆品需要采用直营模式，用企业自有资金进行采购）、与供应商的价格谈判、合同条款协商等复杂问题，这也增加了招商的难度。2023年，已出现部分奥莱项目因招商不到位，推迟开业时间，有的赶在年底前后勉强开业，但顾客体验不佳。

    （3）运营负重，经营难度加大

      近年奥莱无论是门店数量还是销售规模都保持较快的增长，每年年底一些媒体也会公布奥莱的销售榜单，公众看到很多年销售超20亿的项目，给人一种行业十分兴旺景气的感觉。实际上，大部分项目的经营不尽如人意。大致估算，15%的经营状况良好（35家左右），销售规模大，利润比较可观；20%的经营相对较好（50家左右），销售和客流保持良性增长；60%的经营还有很大提升空间（150家左右）。提升的重点是品牌招商、业务运营、顾客服务等多个方面，有时一个不成功的项目，几乎没有可圈可点之处。

      增加体验类项目是新奥莱项目的普遍做法，在品牌较强的前提下，可以起到丰富体验、增加引流的效果。有些项目是因为品牌招商困难，将商品经营面积压缩以增加体验，这往往会进一步损害财务状况。

    （4）同业竞争，部分市场趋于饱和

      在部分一二线市场，奥莱有饱和的趋势。北京的奥莱项目，可能是全球所有大型城市中最多的之一。已开业的包括八达岭奥莱、首创奥莱、斯普瑞斯奥莱、花乡奥莱、王府井奥莱香江小镇、燕莎奥莱、王府井 UP TOWN、上品+奥运村店、上品+顺义店、上品+草桥店、中骏世界城奥莱。还不包括主要面向北京消费者的京津佛罗伦萨小镇，以及待开业癿通州“湾里”奥莱（据媒体报道，“湾里”项目整体计划于2025年下半年开业，为华北最大奥莱）。

      长沙目前有友阿奥莱、九龙仓时代奥莱、砂之船奥莱、百联奥莱、通程奥莱华晨店、欢乐颂奥莱、环球奥莱等七家奥莱。2024年2月，唯品会确认，旗下杉杉商业集团投资建设的杉杉奥莱落户长沙自贸会展区块。

      武汉目前已经有7家奥莱在运营，分别为百联奥莱（黄陂）、首创奥莱（光谷）、罗马春天奥莱（江夏）、绿地欧镇奥莱（汉南）、泛悦城市奥莱（洪山）、武商城市奥莱（青山）、方圆荟。

    （5）电商分流，线上发起新攻势

      线上渠道对高端、时尚商品的蚕食正在加强。主要来源于两大势力，一是品牌直接建设线上渠道。绝大多数奢侈品品牌都已建立了自己的电商渠道，或者入驻电商平台开启线上旗舰店，或者开设官方公众号或开发小程序商城，或者试水直播带货。

      二是天猫、京东、唯品会等大型电商平台不断发力。2022年10月26日，天猫国际跨境直邮业务"海外直购"正式升级为全新品牌"全球探物"，并迎来美国最大的奥莱购物集团 SPO（Shop Premium Outlets）官方入驻。2023年5月23日，京东上线大牌奥莱频道，为消费者带来一站式、全品类的大牌正品低价购物选择。

      首创奥莱REIT所持有的济南项目和武汉项目的绝大部分品牌都不属于奢侈品，故出境购物逐步增加对其影响较低，但其商品销售毛利率也不会很高，主要靠以量取胜。目前其折扣力度却只有5-7折，这种折扣力度相较电商平台的折扣力度还是偏小，故较难以价格优势与电商平台竞争。

      根据上文分析，目前国内的奥特莱斯正在逐步加大体验式商业服务，以满足“消费降级，需求升级”的行业发展趋势。但济南项目和武汉项目的体验式商业占比都小于20%，80%以上的租赁面积还是以商品销售为主，这种商业模式很可能会导致其后续的租金收入产生一定的冲击。如果后续济南项目和武汉项目要进行内部改造装修，以满足行业发展趋势，加大体验式商业服务。这无疑会大幅增加首创奥特莱斯REIT的资本性支出。

另外，根据募集说明书披露，截至2023年12月31日，济南市共有5家奥特莱斯，且预计未来三年济南首创奥莱周边5公里，将新增7个购物中心和综合体项目。截至2023年12月31日，武汉市共有5家奥特莱斯，预计未来还将有2-3家奥特莱斯项目入市（主要位于长江以北区域）。且预计未来三年，武汉首创奥莱项目五公里内潜在新增供应6家购物中心项目。

      根据上述分析，我们出于谨慎性考虑，决定对首创奥莱REIT所持有的基础资产的税前净现金流和可供分配现金流预期值进行适当的调整，即假设首创奥莱REIT在2026年至2030年间，租金增长率设为零，且假定首创奥莱REIT的每月可供分配现金流保持不变。然后从2031年1月开始，按照之前评估报告中设定的增长率对基础资产的租金和该REIT的每月可供分配现金流进行稳步调增，即年化长期增长率设为2%。相关的估值测算如下所示：

图表2    保守预期调整后首创奥莱REIT的估值情况

      根据上表的测算，我们计算出首创奥莱REIT在上述保守预期调整的情况下的估值为166254万元，相较之前的估值179422万元下降了13168万元，反向测算出在该估值条件下，首创奥莱REIT的全周期IRR为6.31%，相较此次发行价所测算出的首创奥莱REIT全周期IRR下调了0.79%。

03

首创奥莱REIT全周期IRR与

其他消费REITs的全周期IRR比较

      根据募集说明书和评估报告里的参数数据，以首创奥莱REIT目前的发行价为基础，测算出的全周期IRR为7.1%。若对首创奥莱REIT的后续经营和盈利情况做保守预期调整，则测算出的全周期IRR为6.31%。

      根据我们的测算，从5月6日到8月2日，目前已发行的四只消费公募REITs的全周期IRR值的分布范围为4.55%—6.411%，其中，中金印力REIT的全周期IRR值最高，即市场给与中金印力REIT的估值会偏谨慎，而物美消费REIT的全周期IRR值最低，即市场对于物美消费REIT的估值会更积极。

     所以，若大部分市场投资者对于首创奥莱REIT的未来盈利和经营前景持积极乐观态度，则以目前的市场发行价，大概率会有10%左右的价格涨幅；反之，若大部分市场投资者对于首创奥莱REIT的未来盈利和经营前景持保守谨慎态度，则以目前的市场发行价，投资者大概率较难获取明显的资本利得收益。

      另外，一般情况下，购物中心和社区商业所在的地段都是城市的较核心区域，土地增值幅度大；而奥特莱斯所处的地段一般都是城市的非核心区域，土地增值幅度小。在我们计算首创奥莱REIT与其他四只消费公募REITs的全周期IRR的过程中，并没有考虑因土地增值差异所带来的收益率差异情况。

图表3     消费REIT的全周期IRR实时值变化情况（5月6日至8月6日）

数据来源：募集说明书、作者整理

本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，力求但不保证这些信息的准确性和完整性。本报告所载资料、意见及推测仅代表当前市场观点，可能随市场环境变化而产生调整，如涉及投资观点，不构成任何相关的投资建议与预测，我们不对使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。

本报告版权归作者所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为。我们对于本声明具有最终解释权。

贤谈REITs