01
百联消费REIT上市首日表现
及其全周期内IRR测算
8月16日，百联消费REIT首发上市，虽然上市当天的价格是跳空高开，但是开盘之后的半小时内交易博弈十分激烈，据我们测算，开盘半小时内的成交额基本占据当天总成交金额的55%左右，而且也触碰到当天的最低价2.352元。根据盘面信息，在百联消费REIT触碰到当天最低价后，就看到买盘约有上万手挂单进行护盘，从百联消费REIT开盘之后半小时的盘面交易信息，我们认为市场投资者对于百联消费REIT的目前价格还是具有较大的分歧。或许等到上市后的三个交易日之后，市场价格就能更加体现出市场投资者的差异化预期了。
图表1 百联消费REIT上市首日分时图
此次百联消费REIT发行总份额是100000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为73.277%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为 18.707%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为 8.016%。此次网下发行过程中，有17家网下投资者管理的25个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，拟认购数量总和为27,611万份，为初始网下发售份额数量的1.48 倍，最终确定发行价格为2.332元/份。在网上发售过程中，公众投资者有效认购申请实际确认比例为92.31%。从网下和网上投资者的认购比例来看，百联消费REIT此次确定的发行价格市场认可度较一般。
我们接下来以百联消费REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对百联消费REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的2.332元/份的REIT发行价反推出百联消费REIT的全周期内IRR值。
我们以月份为单位，对百联消费REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对百联消费REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出百联消费REIT的估值。
图表2 百联消费REIT及其所持基础资产的估值情况
数据来源：募集说明书、作者整理
通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出百联消费REIT的估值为18.07亿元，其所持有的基础资产估值为23.32亿元。假定按照2.332元/份的价格计算出百联消费REIT的估值为23.32亿元，以该估值反向推测出百联消费REIT的全周期IRR值为3.82%。目前已发行的四只消费板块公募REITs的全周期IRR值的分布范围为4.097%—6.411%（具体的全周期IRR实时值变化情况可参照下图所示）。
相较其他四只已上市的消费板块公募REITs的全周期IRR情况，目前百联消费REIT的全周期IRR相对来说已超出其他消费板块REITs的全周期IRR的分布范围，但若百联消费REIT所持有的基础资产在未来期间内所产生的税前净现金流能够超过评估报告的预期值，则百联消费REIT可能会具备一定的盈利空间。
02
对百联消费REIT的估值参数调整及
对其全周期IRR的重新测算
（1）我国主要城市的零售物业的发展情况及消费趋势的变化
根据相关咨询机构对于我国2024年上半年部分重点城市的优质零售物业的租金增长率和空置率的调研得知，上海市在2024年上半年租金增长率为-1.8%，空置率大幅增加到11%，且2024年下半年，上海市还将面临近100万平米的零售物业的新增供应，2025年和2026年还有近150万平米的零售物业的新增供应。这些因素都为上海市的零售物业市场带来较大的经营压力。
图表3 2024年上半年中国优质零售物业市场重点城市数据总览
数据来源：仲量联行、作者整理
图表4 2024年下半年至2026年中国主要城市优质零售物业新增供应预测
数据来源：仲量联行、作者整理
另外，随着中国社会经济的发展和消费层次的提升，消费者行为已开始进行了变迁，且消费业态也有了更迭。从而也会带来部分零售物业为了适应消费者行为的变化，而不得不加大资本性支出来丰富消费业态。但后期资本性支出加大和短期的消费业态不适应市场都会降低购物中心公募REITs的盈利数据和可供分配金额，并会降低购物中心公募REITs的估值。
图表5 消费者行为变迁带动消费业态更迭
（2）对百联消费REIT的估值参数进行调整
根据募集说明书中关于上海又一城的业态构成和收入等情况介绍，截至2023年12月末，上海又一城的已租赁面积中以零售业态为主，占比48%，娱乐业态占比25%，餐饮业态占比20%，配套服务业态占比7%。2020-2023年，项目收入以零售为主，其次为餐饮，娱乐及配套服务收入占比较小。
从目前的消费行为变迁的趋势，人们正在逐步从生存消费模式向发展消费和享受消费模式转变，而生存消费模式的主要体现形式是零售店。在当前的经济环境下，人们对于零售业态的基础消费肯定会存在，但是更加强调“性价比”。上海又一城购物中心目前仍旧以零售业态为主，且大部分零售店都不是折扣店，所以我们对于上海又一城购物中心未来的盈利预期持谨慎保守态度，除非该购物中心会花费较大规模的资本性支出来进行整体商场的改造和业态的大幅调整。但无论哪种方式，这些因素都会促使我们调低上海又一城购物中心的未来税前现金流预测值。
图表6 上海又一城购物中心分业态收入情况
数据来源：募集说明书、作者整理
在上海市的零售物业租金开始下降、空置率持续上升和新增供应压力较大的情况下，我们认为评估报告给于百联消费REIT所持有的上海又一城购物中心的租金长期增长率设为2.5%的参数假设过于乐观，
根据上述分析，我们出于谨慎性考虑，决定对百联消费REIT所持有的基础资产的税前净现金流和可供分配现金流预期值进行适当的调整，即假设百联消费REIT的长期租金增长率设为1.5%，且2025年-2028年的租金增长率设为零。相关的估值测算如下所示：
图表7 保守预期调整后百联消费REIT的估值情况
根据上表的测算，我们计算出百联消费REIT在上述保守预期调整的情况下的估值为168563万元，相较此次发行价估值233200万元下降了64637万元，反向测算出在233200万元估值条件下，百联消费REIT的全周期IRR为3.12%，相较在正常预期下的百联消费REIT全周期IRR下调了0.7%。
03
保守预期下，百联消费REIT与
其他消费REITs的全周期IRR比较
根据募集说明书和评估报告里的参数数据，以百联消费REIT此次发行价确定的估值为基础，测算出的全周期IRR为3.82%。若对百联消费REIT的后续经营和盈利情况做保守预期调整，则测算出的全周期IRR为3.12%。
根据我们的测算，从5月6日到8月20日，目前已发行的四只消费板块公募REITs的全周期IRR值的分布范围为4.097%—6.411%，其中，中金印力REIT的全周期IRR值最高，即市场给与中金印力REIT的估值会偏谨慎，而物美消费REIT的全周期IRR值最低，即市场对于物美消费REIT的估值会更积极。
我们预计，若大部分市场投资者预计百联消费REIT的未来盈利和经营前景会超过评估报告和募集说明书的预期值，则以此次确定的发行价，投资者是否能够获取明显的资本利得收益还有待市场验证；反之，若大部分市场投资者对于百联消费REIT的未来盈利和经营前景持保守谨慎态度，则投资者或许只能获取长期资本利得收益。
图表8 消费板块公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（5月6日至8月20日）
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