债市博弈预期差

文摘   财经   2024-10-21 07:45   上海  
作者:谭逸鸣/何楠飞



摘  要

债市周观点

受市场风险偏好改善、临近月末资金面收敛、税期临近,短期资金分层格局或将延续,中长期来看,若广义基金规模逐渐回升,资金分层现象将有所缓和,存单配置需求或将增强,打开存单二级市场收益率下行空间。这当中,重点关注存款利率下调带来的理财规模变化,以及特别国债补充银行资本所释放的流动性压力。

站在当前点位,10年期国债收益率处于2.1%的分歧点,在财政政策靴子落地之前,短期内在政策预期博弈之下债市走势或仍有所反复,短期内突破前低的概率不高,保持一份审慎,逢回调考虑交易与配置,高点按2-2.25%评估,故而建议存单加5-7年中间段品种过渡。

关于地方债,当前利差水平偏低,后续关注地方债放量下带来的利差回调以及相关配置机会。

此外,化债行情演绎迅速,相比之下,二永债性价比又有所凸显,亦是长端利率赔率有限且波动较大时期的合意品种。

后续观测节点在全国人大常委会和政治局会议,等待财政政策的落地,关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。

债市回顾与热点聚焦:

1、 股债跷动效应显著,债市震荡下行,曲线牛陡

2、MLF继续延后续作,央行呵护下资金面维持平稳偏宽,但资金分层明显

3、 预期与现实交织,债市等待下一个路口

(1)9月经济金融数据怎么看?

(2)一揽子增量政策,如何理解?

(3)预期与现实交织下的债市

风险提示:政策不确定性;基本面变化超预期;海外地缘政治风险。



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债市回顾与热点聚焦


1、股债跷动效应显著,债市震荡下行,曲线牛陡

本周(10/14-10/18)债市“股债跷跷板”效应显著,整体呈现震荡下行态势。上半周股市调整、避险情绪升温利好债市,但受地产政策发力预期升温影响,周中出现小幅回调;10/17,随着市场修正对于政策发力预期的定价,债市出现反弹,日内10Y国债下破2.1%;周五央行行长金融街论坛年会演讲释放积极信号,当日公布的9月经济数据边际改善,股市再度反弹、债市调整。

10/14,资金面平稳偏宽,受10/12财政部发布会影响,利率信用走势分化,利率债补跌,长端回调幅度更大,信用债行情修复。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.5、0.2、-0.2、1.3BP至1.45%、1.82%、2.14%、2.31%;

10/15,9月金融通胀数据多不及预期,债市对此表现较为平淡,避险情绪升温之下,股市回调,债市中长端走强。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.2、-1.3、-1.1、0BP至1.45%、1.81%、2.13%、2.31%;

10/16,公开市场净回笼2076亿元,MLF仍延期续作,资金面小幅收敛,市场提前定价地产政策发力,债市震荡走弱,长端跌幅较大,当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、1.5、0.8、1.5BP至1.45%、1.82%、2.13%、2.33%;

10/17,地产政策发力预期有所降温,资金面维持宽松,债市震荡走强,日内10Y国债活跃券下破2.1%。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.3、-4.1、-2.5、-3.3BP至1.43%、1.78%、2.11%、2.3%;

10/18,三季度经济数据较为超预期,央行创新工具落地,股市反弹、债市走弱。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0.5、0.8、1.2、1BP至1.43%、1.79%、2.12%、2.31%。

全周走势来看,截至10/18,1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周六(10/12)变动+1.5、-2.4、-2.3、+0.5BP至1.43%、1.79%、2.12%、2.31%,曲线下移。存单方面,存单收益率整体回落,其中3M存单收益率变动-3.2BP至1.86%。

2、MLF继续延后续作,央行呵护下资金面维持平稳偏宽,但资金分层明显

本周央行公开市场净投放-3247亿元。其中,7天逆回购投放9712亿元,到期3469亿元,MLF回笼7890亿元,国库现金定存到期1600亿元。

全周来看,本周资金利率整体上行,资金面维持平稳宽松,但资金分层仍较为明显,非银融入成本偏高,与此同时,在商业银行缺负债的背景下,存单提价现象仍在持续。截至10/18,DR001、R001、DR007、R007分别较10/12变动+8.1、+17.8、+15.2、+28.6BP至1.40%、1.53%、1.61%、1.81%,其中,RO01-DR001周度均值较上周变动+1.75BP至13.46BP,R007-DR007周度均值较上周变动-9.92BP至23.8BP。

3、预期与现实交织,债市等待下一个路口

(1)9月经济金融数据怎么看?

整体来看,当前经济基本面仍延续波浪式修复,在一揽子增量政策密集出台的背景之下,经济运行中的积极因素逐渐增多,部分经济指标边际改善,整体呈现供给修复超市场预期、内需有所回稳好转的格局。

9月CPI同比0.4%,较8月回落0.2pct,环比持平。细分项来看,食品项继续形成支撑,非食品项拖累CPI。核心CPI环比小幅回升,同比继续回落,显示当前有效需求仍待改善。9月PPI环比-0.6%,降幅收窄,同比降幅进一步扩大至-2.8%。或主要因国内有效需求仍偏弱、国际大宗商品价格波动,叠加去年同期的高基数,对PPI同比形成拖累。

9月制造业PMI反弹至49.8%,较前值上升0.7pct,显示9月经济景气度有所回升。其中,生产是要支撑项,生产分项反弹1.4pct至51.2%,需求仍待进一步改善,新出口订单、在手订单分项走弱。

9月社融信贷总体平稳,新增社融3.76万亿元,同比少增3692亿元。受专项债发行提速影响,政府债券成为主要拉动项,而在城投供给缩量、信用债市场波动加大的背景之下,企业债融资继续走弱。

9月新增信贷1.59万亿元,同比少增7200亿元,弱于季节性水平,受信贷季末冲量影响,环比走强。居民短贷环比改善、同比降幅收窄,或受到近期消费提振、消费品以旧换新政策影响,中长贷同比跌幅扩大、环比改善,或指向当前居民住房贷款需求仍待修复。企业短贷和中长贷同比走弱,票据冲量特征延续,指向实体融资需求偏弱现状。

M2增速低位回升,剪刀差进一步扩大。9月M1同比-7.4%,较前值进一步回落,连续6个月负增,或因当前地产市场需求仍待修复、企业扩大资本开支的意愿不强;M2同比回升至6.8%,主因在于股票市场有所回暖,理财等资管产品资金向存款回流等。

前三季度实际GDP同比4.8%,第三季度实际GDP同比4.6%,9月边际改善趋势明显。相较全年5%的增速目标,当前在政策加力之下,四季度经济回稳可期。

从结构来看,工增当月同比5.4%,较前值上行0.9pct,超预期回升,服务业生产指数回升至5.1%,社零当月同比3.2%,环比大幅改善,反映在外需转弱的背景之下,内需出现回暖迹象,对经济形成一定支撑。

1-9月固定资产投资累计同比3.4%,其中,基建投资同环比均显著改善,或因专项债加速放量,推动形成实物工作量,带动基建投资回升。制造业投资9.2%,同比增速明显反弹,或一定程度反映当前企业经营预期出现改善。

9月末以来,地产优化政策密集出台,提振效果如何?

1-9月房地产开发投资同比增速-10.1%,前值-10.2%,环比小幅改善。销售端、开工端延续修复。9月末以来,四项金融支持房地产政策出台,多地陆续出台地产优化政策,稳地产信号持续释放。

从近期地产成交高频数据来看,节后一周(41W:10/6-10/13)新房、二手房成交面积环比大幅改善,42W(10/14-10/19)延续回暖态势,其中,一线城市新房成交同比跌幅收窄,环比维持正增长,二手房成交同环比均维持正增长。

“从市场反映看,很多城市、很多项目看房量、到访量明显上升,销售量也有不同程度的增长,房地产的主要指标明显好转。特别是一线城市,10月份以来全线回稳。”

“我们判断,10月份的数据,会是一个积极乐观的结果。”

——10/17国新办新闻发布会

(2)一揽子增量政策,如何理解?

9/24以来,受货币政策“大礼包”以及9/26政治局会议相关表述的提振,市场对于财政稳增长增量政策愈发关注和期待。

10/12财政部新闻发布会,介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况,涉及的增量政策主要包括:

1)较大规模增加债务额度,加力支持地方化解政府债务风险,为近年来支持化债力度最大的措施;2)发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本;3)叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具,支持推动房地产市场止跌回稳;4)加大对重点群体的支持保障力度。

此外,其他政策工具也在研究中,并提及“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”,指向后续增量工具的方向与空间。

10/17五部委新闻发布会,介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况,总体延续9/26政治局会议“要促进房地产市场止跌回稳,严控增量、优化存量、提高质量”的政策基调,提出“四个取消、四个降低、两个增加”的“组合拳”,其中,货币化安置、土储专项债重启等议题也受到了市场较多关注。

总结来看,当前一揽子增量财政政策将有助于改善微观主体资产负债表,并进一步提振消费和投资。如:降低政策利率、降低存量房贷利率、发行特别国债补充国有大行一级核心资本、支持地方化解债务风险、扩大专项债资金使用范围等,推动地方政府“轻装上阵”,加力发展经济,缓和地产企业的流动性压力,促进地产市场企稳止跌,降低居民购房负担和利息支出,提振消费信心。

这其中,信用债或将受益于新一轮债务置换,利差再度步入压缩区间,行情节奏较快,且在流动性并未大福回流的背景下存在着显著分化。

而往后看,在政府债增量发行的预期之下,利率债或将面临供给冲击,关注增发政府债的落地规模、发行节奏,以及货币政策相应的配合力度,观测节点为全国人大常委会和政治局会议。

(3)预期与现实交织下的债市

近期,债市波动加大,一方面,一揽子增量政策密集出台,释放较强稳增长信号,市场围绕基本面改善、政府债供给压力和货币政策宽松预期博弈;另一方面,经济波浪式修复的特征延续,支撑债市走牛的逻辑未发生逆转,市场仍延续交易做多。预期与现实交织,叠加近期股市阶段性反弹,债市波动加大。

从资金面和债市走势来看,主要呈现如下特点:1)银行负债端压力增加,存单成本高企,资金分层仍较为明显,非银融入成本较高,制约存单二级市场收益率下行空间;2)利率债维持震荡格局,化债利好叠加机构赎回压力缓解,信用演绎修复行情,节奏较快且分化显著。

往后看,受市场风险偏好改善、临近月末资金面收敛、税期临近,短期资金分层格局或将延续,中长期来看,若广义基金规模逐渐回升,资金分层现象将有所缓和,存单配置需求或将增强,打开存单二级市场收益率下行空间。这当中,重点关注存款利率下调带来的理财规模变化,以及特别国债补充银行资本所释放的流动性压力。

站在当前点位,10年期国债收益率处于2.1%的分歧点,在财政政策靴子落地之前,短期内在政策预期博弈之下债市走势或仍有所反复,短期内突破前低的概率不高,保持一份审慎,逢回调考虑交易与配置,高点按2-2.25%评估,故而建议存单加5-7年中间段品种过渡。

关于地方债,当前利差水平偏低,后续关注地方债放量下带来的利差回调以及相关配置机会。

此外,化债行情演绎迅速,相比之下,二永债性价比又有所凸显,亦是长端利率赔率有限且波动较大时期的合意品种。

后续观测节点在全国人大常委会和政治局会议,等待财政政策的落地,关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。


风险提示



1、政策不确定性:货币政策、财政政策超预期变化;

2、基本面变化超预期:经济基本面变化可能超预期;
3、海外地缘政治风险:海外地缘政治风险可能超预期,海外市场波动存在不确定性。



END


研究报告信息
证券研究报告:《固收周度点评20241020:债市博弈预期差》
对外发布时间:2024年10月20日
报告撰写:谭逸鸣S0100522030001;何楠飞S0100123070014

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