近期，普洛斯（包括美元债发行主体GLP Pte. Ltd.（以下简称“普洛斯集团”）和其下属的境内债与美元债发行主体普洛斯中国控股有限公司（以下简称“普洛斯中国”））新闻舆情较多，尤其是资产出售的变化再次引发市场关注。我们先简单回顾下普洛斯近期都有哪些事件。
10月8日，普洛斯集团宣布，将旗下基金管理业务普洛斯资本GCP在日本、美国、欧洲、巴西和越南的国际业务与纽约证券交易所上市的领先另类资产管理公司Ares Management Corporation（以下简称“Ares”）合并，交易总价值包括37亿美元初始对价以及与业绩目标挂钩的可达15亿美元的延期对价。交易完成后，普洛斯仍保留其对普洛斯资本GCP的所有权。
10月21日，普洛斯集团公告，拟以现金回购现有GLPSP3.875 06/04/25票据(ISIN: XS1242348164)，并邀请持有人在最高可接受金额内进行投标，该票据的未偿本金总额为10亿美元。最高接受金额将在到期日或公司自行决定的其他日期后合理可行的情况下尽快确定并公布，在任何情况下均不得超过新票据的本金总额。收购要约将于2024年10月21日开始，并将于2024年10月28日下午4:00（伦敦时间）/ 11:00（新加坡时间）到期。公司预计将于2024年10月29日左右宣布要约收购的结果。收购要约的结算日期预计为2024年11月1日左右。不参与要约收购的合格持有人，或其现有票据未被公司接受购买的合格持有人，将继续持有其现有票据。同时，普洛斯集团拟发行新的美元票据，并计划用拟发行新债券的发行收益为此次要约融资。
10月28日，据彭博引述知情人士透露，由于在交易条款上存在分歧，普洛斯集团向广东粤海控股集团有限公司出售在华业务股权的谈判陷入僵局。知情人士称，普洛斯可能会与其他潜在买家进行谈判，或考虑其他方案，但与粤海控股的谈判仍有可能重启。该公司近期以52亿美元出售了旗下基金管理公司的大量股权，这使其有更多时间理清债务负担，并为未来的交易谈判提供空间。彭博社曾在4月30日报道，粤海控股曾考虑收购普洛斯集团中国控股公司的多数股权，这一潜在交易对该公司的估值可能在约500亿元人民币（约合69亿美元）；粤海控股也在研究收购万科所持有的普洛斯集团股权的可能性。
10月29日，普洛斯集团新交所公告，已决定终止对现有票据GLPSP3.875 06/04/25(ISIN: XS1242348164)的要约回购，并且由于市场条件波动，公司将不接受任何现有票据的回购。有关现有票据的所有投标指示将被视为撤回，该等现有票据将在相关直接参与者的结算系统帐户中解除锁定。此外，由于上述原因，公司已决定不再进行新票据发行。据公开消息，普洛斯集团取消本次美元债的发行（2021年以来首次拟发美元债），理由是需求不足无法达到期望定价目标（初始指导价落于10.375%区间）。
10月30日，惠誉已取消对普洛斯集团（BB/稳定）计划发行的美元票据的“BB”评级，因该等票据已被取消。
11月1日，穆迪已将普洛斯集团旗下普洛斯资本GCP的“Baa2”发行人评级列入评级下调观察名单，此前展望为稳定。列入下调审查是因GCP即将出售其非中国和印度业务，这将使其管理的资产（AUM）减少440亿美元，并消除了国际业务提供的多元化利益和增长机会。此外，相对于其评级而言，GCP的收入规模较小，其资产管理规模集中在亚洲，尤其是中国，以及其相对依赖提供物业级服务的附属公司，这些因素在交易后将变得更加严重。与某些其他另类资产管理公司相比，该公司提供的产品多元化程度较低，进一步制约了该评级。此外，GCP是一家最近从普洛斯集团分拆出来的投资公司，因此其独立财务历史有限。评级审查将重点关注GCP未来业务战略的细节。出售业务的交易预计将在2025年上半年完成，但需获得监管机构的惯常批准和其他成交条件。同时，评级正面因素包括GCP不断增长的费用相关收益流、强劲的投资记录、低杠杆率以及健康且不断扩大的利润率等。穆迪注意到，该评级得到了GCP收益组合的进一步支持，该组合以更稳定的管理费为权重，尽管与重要的第三方外部投资者一起筹集更大规模基金的历史相对较近。
简单总结下来就是：（1）拟以总价约52亿美元出售旗下部分海外业务；（2）拟发行10亿美元新债券，并对2025年6月4日到期的10亿美元债要约收购；（3）出售国内资产谈判陷入僵局；（4）取消发行美元债，并取消即将到期的美元债要约收购；（5）因出售海外业务被穆迪列入评级下调观察名单。
普洛斯作为全球领先的物流地产投资与运营，以及专注于供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业服务与投资公司，当下的基本面如何呢？普洛斯的核心业务在于物流地产，首先判断该行业的运营状况。
因不断增长的市场需求带来的供不应求以及出色的出租回报率，物流地产在2021年之前表现优秀，但随着房地产行业的深度“调整”，物流地产也难以独善其身。再叠加宏观经济压力下，消费表现低迷，导致电商等代表的下游需求增长放缓，以及供应的持续放量，2021年后物流地产逆转为供过于求的状态。据中金研究，以高标仓来看，过去两年高标仓供应量达到同期净吸纳量的1.69倍，空置率由2020年末12.3%上升至2023年末16.3%，在较大去化压力下高标仓运营商纷纷采取“以价换量”策略，租金从2020年末35元/平方米/月下降至2023年末32.9元/平方米/月。
区域结构上则差异明显。（1）以珠三角为代表的华南区域表现最优，2023年珠三角城市群全年新增供应量略低于净吸纳量，年末空置率下降至7%，同比下降约3.5个百分点，平均租金则上涨0.5%至40.5元/平方米/月。尽管短期仍面临较大的新增供应，跨境电商、高端制造业等对需求的保障也较为强劲，该区域预计未来仍处于稳定复苏的态势。（2）大量的新增供应（2023年同比增长约39%）给长三角为代表的华东区域带来的极大挑战，长三角城市群2023年的新增供应接近净吸纳量的一倍，受此影响，上海、昆山、常熟、太仓等地的空置率均有一定上升，华东整个区域空置率同比大幅提高近6.6个百分点至18.2%，平均租金则在无锡、苏州、杭州等城市的稳定表现下保持相对平均，基本持平于38元/平方米/月。尽管区域需求仍有保障，包括新能源产业、电商等均存在新增需求，但短期的供应依然不低，因此该区域仍面临压力。（3）华北市场是表现最差的区域，空置率连续两年提升已是国内最高水平，2023年末达到19.7%，平均租金继续延续近四年的下降趋势，2023年已降至27.6元/平方米/月，据华东和华南已有明显差距。大量的新增供应依然是最大困扰，2023年新增供应已超过净吸纳量的一倍，该局面短期仍将持续，据仲量联行预测数据，2024-2025年华北物流市场将新增约469万平方米的供应，相当于在当前的市场存量上再增长1/3，压力可想而知，因而华北市场仍不容乐观。（4）西部区域边际改善，核心三市成都、重庆、西安2023年空置率分别下降2.3个百分点、0.5个百分点、5.1个百分点，其中成都平均租金已呈现上涨。前期供过于求的情况下连续几年控制供应，叠加新能源汽车产业链、主打折扣平替的电商等需求强劲，供需关系明显改善，西南区域空置率已连续3年下降，2023年末达到15.6%，其中成都的8.4%已是历史新低，租金基本持平于26.5元/平方米/月。考虑到未来相对有限的新增供应，预计西南区域仍呈现改善态势。（5）华中区域表现相对平稳，空置率在连续多年上升后终于迎来改善，2023年末降至15.4%，平均租金的降幅趋缓，达到26.3元/平方米/月，其中武汉由于前期供应较大，压力较为突出，该区域预计仍需要时间复苏。
图片来源：中金公司
从行业发展来看，经历了“量”快速提升的阶段后，我国的物流地产已逐步进入“质”与“量”并举的阶段，其中高标仓的需求持续提升。从需求端来看，电商、第三方物流和制造业构成仓储的核心需求，各项积极政策的持续推出，社会预期得到改善，积极的因素也在不断积累，对消费复苏可以逐步乐观，仓储的需求增长也值得期待。供应端来看，相对紧张的情况预计仍持续，过去多年由于财力贡献与就业拉动有限等原因，地方政府对物流仓储供地积极性不足，2023年物流仓储供应占比不足10%，北京和上海规划2035年物流仓储用地面积较目前缩减18%、43%；另一方面，近几年多地陆续发布物流专项规划，打造现代物流基地，保障重点物流园区及高端物流仓储用地供应，同时不断强调提高工业用地使用效率，如北京明确提出“未来要大幅度提升土地效率，物流设施多层库、立体库是必然趋势”，容积率的提升使得实际供应也很难出现断崖式下跌。因此，供应端预计将逐步平稳，近两年物流地产行业呈现的“供过于求”的态势有望得到改善。但需要注意的是，结构性的压力仍将持续，比如区域的供需失衡、产品结构供需不匹配的矛盾等。
微观视角，我们通过中金普洛斯REIT（508056.SH）的运营情况来观察行业优质玩家的表现。中金普洛斯REIT是中国“首发+扩募”双首批的基础设施公募 REITs之一，也是普洛斯的代表性资产，2024年9月末该基金持有10个仓储物流园，分布于京津冀、长三角、环渤海经济区、粤港澳大湾区和成渝经济圈，建筑面积合计115.66万平方米，时点平均出租率84.94%，同比下降3.52个百分点，考虑已签订租赁协议但尚未起租的面积后出租率为 89.83%，同比下降0.95个百分点，期末合同租金及物业管理服务费（不含税）有效平均租金单价为 37.52 元/平方米/月，同比下降0.2元/平方米/月，租金收缴率94.75%。可以看到，经营仍在边际弱化，也基本可以代表行业的走势。但需要注意的是，预期在改变，中金普洛斯REIT在2024年初创下历史低点后，至今已反弹40%，诚然其中有相对价值的因素，但不可否认投资者对其的认可在提升。
最后，回到普洛斯个体层面，盈利压力的持续加大是其不得不面对的现实，这里以普洛斯中国为基础分析（普洛斯集团的财务信息有限）。2024年上半年普洛斯中国营业收入5.42亿美元，同比下降15.7%，物业相关及其他营业支出2.94亿美元，同比下降5.8%，投资性房地产公允价值变动-3.25亿美元，同比下降324.1%，应占合营与联营企业利润（扣除所得税费用）-0.62亿美元，同比下降418.06%，净财务费用1.73亿美元，同比下降17.6%，处置子公司收益0.06亿美元，同比下降85.0%，净利润-4.07亿美元，同比转负，下降388.7%，也是其首次出现亏损。实际上，2023年压力的迹象已非常明显，当年投资性房地产公允价值变动1.33亿美元，同比下降85.8%，处置子公司收益3.05亿美元，同比下降75.2%，而这两项收入是其利润的主要来源，因此普洛斯中国2023年净利润同比下降82.57%至2.51亿美元。
具体看收入结构上，租金是普洛斯中国主要的收入来源，2024年上半年占比约55.86%，毛利率也高达73.98%。大数据基础设施相关业务是次要收入来源，同期收入0.86亿美元，占比15.96%，毛利率-5.62%，随着项目上架率的提升已有改善（2023年上半年为-26.63%）。包括园区物业管理、资产运营等其他业务2024年上半年收入1.53亿美元，占比28.18%，毛利率18.17%。
从经营角度来看，普洛斯运营仍稳中有升，2024年2季度普洛斯中国物流及产业基础设施新交付面积超93万平方米，同比增长47%；新签租约（含新租、扩租及续租）面积近820万平方米，同比上涨20%；二季度末稳定出租率与去年同期相比稳中有升，超过85%；新增并网装机容量29.7MW（兆瓦），包括4个新建成项目、3个收购项目及2个已并网增容项目，新开工项目装机容量69.5MW。集团层面，普洛斯集团2024年上半年租赁率维持稳定在89%，加权平均租期为3.6年，新签和续签租约共计1600万平方米，同比增长12%；截至2024年6月末，集团旗下基金管理业务普洛斯资本GCP的资产管理规模为1260亿美元，其中股权资金125亿美元；2024年以来GCP已在全球成功募集约30亿美元新资本，其中包括在在中国募集的20亿美元资本。
实际上，募投管退才是普洛斯的商业模式，而并非简单的投资运营并依赖租金，后者的回收期过长，难以满足实际资金安排。因此，资产出表，或称为资产货币化对普洛斯至关重要。相较于“常规”的租金，出售子公司更是普洛斯重要的现金流来源，2021-2023年普洛斯中国处置子公司的净资产分别为43.72亿美元、21.35亿美元、13.11亿美元，处置子公司收益分别为5.53亿美元、12.30亿美元和3.05亿美元。以上资产出表更多是关联方（主要为设立的基金或其他关联方）承接，2021-2023年普洛斯中国向关联方处置子公司的净资产分别为38.33亿美元、18.53亿美元、11.24亿美元，相应的处置收益分别为3.73亿美元、12.30亿美元和2.20亿美元，2022年规模较大主要是集团内部重组贡献了9.44亿美元的收益。
从现金流安全的角度看，资产货币化更是生命线，单纯依赖租金是远不能满足债务的偿还期或基金的退出期。在行业与个体健康发展的时期，可以通过债务借新还旧或是新募基金接续安排流动性，过去的关联方交易即能够解决，同时还能够贡献重复性的管理费收入。但在行业景气度明显下降时，上述操作实现难度增加，更现实的情况是债务的收缩（比如近期拟发行美元债所面临压力）或募资的困难，因此需要资产的“真正出售”，这也就是普洛斯大规模资产变现的原因，包括去年和中国邮政洽谈百亿资产出售、近期舆情中涉及的出售日本、美国、欧洲、巴西和越南的国际业务给Ares，以及与广东粤海控股集团有限公司洽谈在华业务股权的出售。
诚然，资产的大规模出售不利于长远发展，比如出售国际业务将使得普洛斯区域布局上国内资产更加集中。但对于债务压顶的现实而言，牺牲未来度过当下更为迫切，毕竟若没有现在，何谈未来。而且，对于普洛斯而言，上述国际业务的出售并不意味着“天塌了”，与Ares的交易可以让普洛斯最多回款52亿美元（包括37亿美元初始对价，以及与业绩目标挂钩的可达15亿美元的延期对价），集团净杠杆率预计将进一步下降至24%（2023年末约27%），而上述出售资产在普洛斯核心经营性EBITDA中占比不到10%，交易完成后普洛斯资本GCP的资产管理规模仍达810亿美元。对于债权人来说，上述资产出售的落地，将明显增强债务的保障程度。
那么，普洛斯债务负担的具体情况如何？2023年末普洛斯集团债务共133亿美元，其中约一半为人民币债务，其他包括30%的美元债务、10%的日元债务、4%的欧元债务、2%的港元债务以及英镑等其他。2023年末加权平均利率4.9%，较上半年末增加30BP。2024年6月末以普洛斯中国的情况分析（未能获取普洛斯集团的数据），有息债务共86.05亿美元，较2023年末下降7.25%，其中包括公司债券10.80亿美元（占比12.55%）、银行贷款60.90亿美元（占比70.78%）、非银金融机构贷款8.20亿美元（占比9.53%）和其他有息债务6.14亿美元（占比7.14%），其中2024年内需偿还的共13.32亿美元。
债券层面，普洛斯中国2只公司债22GLP01（10亿元、2025年3月到期）和22GLP02（5.7亿元、2025年9月到期）、1只美元债（7亿美元，2026年3月到期）；普洛斯集团共3只美元债合计21.50亿美元，其中10亿美元将于2025年6月到期，另2只为永续债，分别将于2026年5月（8.5亿美元）和2027年6月（3亿美元）行权。2025年底前，普洛斯集团将面临15.7亿元人民币债券和10亿美元债券偿付，合计约12.21亿美元，其中2025年上半年将有约11.41亿美元到期，而截至2024年6月末，普洛斯集团手头资金为19亿美元，对债券的保障看似足够，但债务并仅仅是债券。因此，资产出售就显得更加重要，行业期望中的回暖无法解决短期压力。而据目前的消息显示，与Ares的最高52亿美元的交易预计将于2025年上半年完成。可以说，该交易及时落地，普洛斯短期无忧。
此外，在10月初的业绩公告中，普洛斯集团表示，“未来几个月资产货币化的目标为100亿美元”，拭目以待。
