高收益挖掘之东阳光：电子新材料到生物医药的跨行发展
文摘
财经
2024-09-18 17:16
北京
引言：
深圳市东阳光实业发展有限公司实际控制人为张寓帅和郭梅兰，旗下两家上市公司，分别为A股上市公司东阳光和港股上市公司东阳光长江药业。近年，随着市场环境的变化，公司的经营状况、营收结构以及财务状况也在发生着变化。当然投资者关注的更多的是收益与风险的性价比，该公司今年以来超短融的发行票面均在6%及以上，可谓当今信用债市场少有的高收益标的，本篇我们将详细分析其高收益背后的基本面表现。电子新材料板块是公司收入的主要以及较为稳定的来源，其中高端铝箔收入规模最大但毛利率最低，东阳光的化成箔产销量处于行业头部，但差距在缩小，该板块目前在产能利用率、产量及下游需求方面承压明显；高端铝箔同样面临压力；化工材料近几年产能变化不大，盈利存在一定波动；能源材料板块目前贡献较小，且呈亏损。生物医药板块的主要收入和利润来源于硫氰酸红霉素（原料药）和可威磷酸奥司他韦（抗病毒药），在近几年特殊环境下抗病毒药迎来快速增长，收入占比达到了60%以上，成为了公司利润最主要的来源，但受流感、疫情等影响，未来可能面临不低的波动性，2024年上半年收入已出现下滑，单一核心产品在行业发生变化时受到的影响往往也会更为剧烈。此外宜昌虫草作为国内唯一实现规模化生产的生态繁育冬虫夏草企业，产能、产能利用率均处于较高水平，且具备上游电力自给的优势，盈利能力较强，对公司收入和利润形成重要补充，但也应注意2023年产能及产量提升后，产销率有所下滑，在“消费降级”的环境下未来销售情况还有待观察。财务方面，近几年公司利润经历了从“三足鼎立”（生物医药、电子新材料和冬虫夏草）转向“单核驱动”（生物医药）的转变，而生物医药更依赖于单一产品，未来该板块若出现弱化（2024年上半年已出现明显降幅），而其他板块未能弥补的话，对公司的冲击均会更加明显；经营活动的表现整体较好，随着投资的收缩，经营与投资能够做到自我满足，债务步入稳杠杆阶段，但期限结构依然不佳，各项债务保障指标虽有改善，也仍需继续提升，借新还旧的顺畅更为重要；而债务的资金主要用于对外的股权投资、自营项目的扩产以及医药的研发等，多集中在医药领域，医药产业的成败与否对公司的安全至关重要。此外，近两年部分资产的减值迹象需要关注。![]()
深圳市东阳光实业发展有限公司（以下简称“东阳光实业”或者“公司”）系由横店机电集团公司和浙江东阳光化成箔厂于1997年共同出资组建，截至2024年6月末，注册资本及实收资本为10.96亿元。公司主营业务主要为电子新材料、生物医药以及健康养生等。公司股权结构如下图所示，控股股东为乳源瑶族自治县寓能电子实业有限公司（42.34%，以下简称“寓能电子”），其个人大股东为张寓帅和郭梅兰（母子关系）；公司另一股东乳源瑶族自治县新京科技发展有限公司（30.66%，以下简称“新京科技”），其个人大股东为郭梅兰；第三大股东韶关新寓能实业投资有限公司（27.00%，以下简称“新寓能”）为新京科技和寓能电子的控股子公司；除寓能电子及新京科技外，张寓帅与郭梅兰无其他对外投资企业。实际控制人为张寓帅和郭梅兰。张寓帅先生，37岁，中国国籍，无境外居留权，硕士研究生。张寓帅的母亲郭梅兰，61岁，中国国籍，无境外居留权，现任新京科技法定代表人。![]()
截至2024年3月末，公司拥有213家子公司及3家托管公司，以电子新材料、生物医药、健康养生为主要产业，已拥有A股上市公司广东东阳光科技控股股份有限公司（简称“东阳光”；股票代码：600673.SH）和港股上市公司宜昌东阳光长江药业股份有限公司（简称“东阳光长江药业”；股票代码：1558.HK）。此外子公司广东东阳光药业股份有限公司（以下简称“东阳光药”）与东阳光长江药业拟以吸收合并方式于香港联交所上市，根据相关计划，东阳光长江药业股东每股被注销的换股H股可获0.263614股东阳光药H股的换股比率。对上市公司控制权方面，从高管任职来看公司对下属上市公司的控制力度。如下表所列公司，东阳光以及东阳光长江药业的董事构成情况，东阳光和东阳光长江药业董事长均为公司董事，此外上市公司的其他董事也均在公司本部或本部其他下属公司担任过重要职务。公司对上司公司的控制力度足够强。![]()
股权质押方面，截至2024年3月末，股东新寓能将持有公司13.00%的股权及寓能电子将持有公司10%的股权质押给五矿国际信托有限公司，资金最终用于投资研发，本笔质押融资将在2028年末到期，计划通过分红及其他融资等方式进行偿付。另外，股东新京科技将持有的公司6%的股权质押给江西银行股份有限公司，作为银行授信增信措施。控股股东及大股东合计质押了公司29%的股权。上市公司层面，公司及公司一致行动人合计持有东阳光51.33%的股权，其中已质押股权占其所持股份比例为79.99%，质押比例很高，若股价持续下跌，补仓风险及可能引发的偿债压力需重点关注。同样，港股上市公司东阳光长江药业也面临相似的情况，公司及公司一致行动人合计持有其51.41%的股权，全部股份质押用于银行贷款。![]()
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业务分析
从业务板块来看，电子新材料的业务主体为上市公司东阳光，此外还有一小部分的货物贸易（乳源瑞丰贸易有限公司）在东阳光旗下，该部分营业收入占到了公司总收入的近1/3，毛利占比仅10%左右；生物医药板块的经营主体主要为东阳光长江药业和东阳光药，此外还有本部下属的宜昌东阳光生化制药有限公司和乳源东阳光药业有限公司两家公司，该部分业务收入也占到了东阳光实业的1/3，但毛利占比近2/3。其余业务板块中占比较大的还有货物贸易，但该板块盈利很弱；其他三个板块冬虫夏草、能源电力和养生健康均在本部非上市板块，其中冬虫夏草业务的毛利占比近两成。公司本部主要职能为控股平台，经营性收入规模较小，利润主要来自投资收益。截至2023年底，公司本部资产总额282.84亿元，较上年底增长10.99%，主要系公司本部对子公司浙江东阳光健康药业有限公司、广东东阳光药业股份有限公司和宜昌虫草增加投资使得长期股权投资增加所致。截至2023年底，公司本部负债总额227.44亿元，较上年底增长11.60%。2023年，公司本部营业总收入为4.10亿元，利润总额为4.38亿元。同期，公司本部投资收益为15.51亿元。可见，公司的主要营收板块主要是电子新材料和生物医药，利润来源还包括冬虫夏草业务。从业务收入情况，2021-2023年主营业务收入逐年提升，主要系生物医药板块销售增加所致,其余板块呈现一定波动。2024年1-6月营业收入为165.44亿元，同比增长1.06%。其中前两大主营业务电子新材料板块的业务主体东阳光收入为60.13亿元，较去年同期同比增长16.15%；生物医药板块上市公司东阳光长江药业营业收入为24.55亿元，较去年同比下降23.50%，连续增长后出现了下滑。从收入占比来看，近年，公司电子新材料业务收入有所下降，占比也从2021年的43.84%降至2023年的31.11%，2024年1-6月占比约36.35%，有所回升；生物医药板块收入占比整体呈提升趋势。从毛利率水平来看，公司毛利率在30%左右浮动，2022-2023年毛利率水平上升主要系生物医药板块收入增加，且该板块盈利能力较强，2024年上半年毛利率的下降也是医药业务板块所致。同时关注到传统产业的电子新材料业务毛利率2023年下滑明显，该板块作为公司相对稳定的收入来源，盈利能力的减弱不容忽视。该板块的业务主体为上市公司东阳光（本部分的分析主要以东阳光为主，其2023年收入108.54亿元，与东阳光实业合并口径电子新材料业务收入103.38亿元非常接近），分为电子元器件、高端铝箔、化工新材料和能源材料四大板块业务。东阳光以电子元器件业务起家，产业链向氟化工产业延伸，依托亲水箔业务借壳上市。从近三年又一期的业务构成来看，高端铝箔和电子元器件贡献了60%-70%左右的收入，同时也是主要的盈利来源。且从下表收入变化趋势来看，高端铝箔业务收入相对稳定，电子元器件业务收入规模有所下降。![]()
高端铝箔产品主要为电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔等。电子元器件主要产品包括铝电解电容器用电极箔、铝电解电容器、软磁材料等。化工新材料产品主要包括氯碱化工产品、新型环保制冷剂等；能源材料产品主要包括磷酸铁锂、三元材料、煤炭等。如下图所示，而该四个板块紧密联系，从全产业链来看，高纯铝经过轧制等多道工序，制成电子光箔，电子光箔再经过腐蚀、化成等工艺制成电极箔（腐蚀箔、化成箔），电极箔是铝电解电容器的主要原材料，可见，东阳光已将电子元器件和高端铝箔业务已上下打通，同时部分化工材料也是电子元器件的上游，提供强酸强碱等化学品，当然化工新材料板块除满足公司自身需求外，也对外出售。![]()
从业务布局来看，东阳光已经形成了“铝锭-空调箔-亲水箔/电子光箔”的高端铝箔产业链和“电子光箔-电极箔（腐蚀箔、积层箔和化成箔）-铝电解电容器”的电子元器件产业链。其中，电子光箔一部分为东阳光内部腐蚀箔化成箔生产配套，另外一部分外销给国内和海外客户。2021年到2024年一季度，公司各产品产能较为稳定：（1）高端铝箔产能从31.50万吨/年降至30.50万吨/年；（2）电极箔产能从11,650万平方米/年增至12,350万平方米/年；（3）电容器产能从15,200万只/年增至32,900万只/年；（4）制冷剂产能从4万吨/年增长至6万吨/年，并于今年获得三代制冷剂配额约4.8万吨，此外据《2024年度氢氟碳化物（HFCs）生产配额及含氢氯氟烃（HCFCs）生产配额调整情况表》显示公司已通过交易方式获得配额约6,000吨/年，配合达到5.4万吨/年，国内第4；（5）磷酸铁锂产能从0.64万吨增至1.68万吨。成本构成方面，首先分行业来看，高端铝箔板块占比最大，接近一半，其次为电子元器件板块，两者合计成本占到了东阳光成本端的80%，此外化工新材料成本占比也达到了五分之一，其余板块成本占比低。更进一步从成本构成来看，原材料和能源动力成本占到了80%以上，其中原材料主要是铝锭，能源动力主要是电。![]()
首先从高端铝箔产品产能来看，截至2024年3月末，东阳光高端铝箔产量为30.50万吨，2022年较2021年下降1万吨后保持不变。从产量来看，2022年东阳光高端铝箔产量下滑明显，2023年有所恢复，但仍不及2021年水平，产能利用率一直保持在70%左右，有待提升。![]()
该板块的主要产品包括亲水箔、钎焊箔和电子光箔等。从变化来看，2023年较2021年产销量相比均呈现下滑，疫情后的恢复情况并不好。此外亲水箔的库存量有所上升。从上下游来看，高端铝箔的成本费用中材料费占其总成本的87.02%，该板块的主要原材料就是铝锭，铝锭属于大宗商品，价格随行就市，铝锭价格2021年起大幅上涨，2021年10月达到最高点的2.25万元/吨，2022年上半年开始回落，但依旧处于高位，2024年以来铝锭价格小幅上涨后再次回落。2021-2023年及2024年1-3月，公司铝锭的采购均价分别为18,907.00元/吨、20,235.00元/吨、18,945.00元/吨及19,278.00元/吨，与市场价格及走势基本一致。![]()
下游需求方面，亲水箔主要用于用于空调热交换器（冷凝器和蒸发器）的制造，该产品稳定供货给格力、美的、松下、LG、海尔、海信等国内主流空调生产企业；根据中国有色金属加工工业协会统计数据显示，2023年铝箔材产量510万吨/年，同比增长1.6%。其中，空调箔产量115万吨/年，同比增长12.7%，行业整体增长较快，且我国目前空调箔呈现需求相对平稳而供给充足的局面，未来该板块的业务增长面临一定压力。钎焊箔是铝箔产品中的高附加值材料，广泛用于高端汽车热交换器、中央空调等领域，东阳光引进了日本钎焊箔先进技术，主要客户包括世界汽车零部件的供应商日本电装、德国马勒贝洱、法国法雷奥、韩国翰昂等。电子光箔产品主要自用于制造电极箔，即是东阳光电子元器件业务的上游。2021-2023年2024年1-6月该板块营业收入分别为45.53亿元、40.34亿元、44.12亿元和26.62亿元，毛利率分别为7.20%、9.46%、6.26%和3.92%，波动较大且水平不高，其中2023年主要原材料—铝锭价格下降的背景下，毛利率依旧下行，2024年上半年也是下滑态势，可能侧面反映出了该板块市场主要产品供给充足，行业竞争较大，未来可能面临更大的竞争压力。而同行业的常铝股份相同业务板块毛利率水平在10%左右，近两年明显高于东阳光，且毛利率走势与铝锭价格走势相一致。电子元器件板块的主要产品为电极箔和电容器，电极箔包括腐蚀箔和化成箔，是电子光箔经过腐蚀、化成等工序加工而成，集合了金属学、机械学、电子学、化学等多学科技术，东阳光电极箔包括低压、中高压全系列产品，生产基地分布在湖北宜都、内蒙古乌兰察布、广东乳源，化成箔销量已成为行业龙头。从东阳光近几年电极箔和电容器的产能、产能利用率和产销率来看，电容器产能有所提升，2024年电容器产能增至原来的2倍，电极箔产能2022年下降后有所恢复，同时也应关注到两者产量及产能利用率均有下降趋势，2024年一季度电极箔和电容器的产能利用率分别为63.06%、43.64%，目前整体水平不高，电容器新增产能投产可能需要一定的释放期，后续保持关注。同期产销率也有下滑趋势，原因主要系电子元器件市场受消费电子市场整体持续低迷，叠加锂电池企业去库存等影响，相关产品需求明显减少。上游原材料方面，该板块成本占比最高的也是原材料（53.31%），其次为能源动力（27.79%），电极箔的上游主要原材料主要也为铝锭，详见高端铝箔板块铝锭价格走势，能源动力方面主要是电力，公司有自己的电力公司宜昌东阳光火力发电有限公司，有利于缩减成本，目前公司电力板块约六成的售电量内部使用。下游客户方面，电极箔的客户群体均为全球知名的铝电解电容器企业，包括日本NCC、RUBYCON、NICHICON、TDK，韩国的三和及三莹，台湾金日、立隆、丰宾以及国内的艾华集团、江海股份等；铝电解电容器产品广泛应用于消费电子、新能源、汽车电子、人工智能、通信、工业变频器、安防系统、医美器械、物联网等领域，客户包括三星、海信、TCL、视源及固德威等。电子元器件行业细分领域较多，电极箔为铝电解电容器的关键元器件，行业呈现为低端产能相对过剩，高端产品供不应求的局面；而铝电解电容器是电子整机的关键电子元件，其性能和品质直接影响各类下游产品的品质和性能。从产业链上看，电子元器件行业景气度受电子信息、汽车、工业制造等行业影响较大。2021-2023年和2024年1-6月 我国规上电子信息制造业增加值同比增速为15.7%、7.6%、3.4%和13.6%，而营业收入（除2021年）同比变化为9.0%、-1.95%和8.7%，利润总额同比变化为-10.78%、-13.25%和21.67%，在连续两年下滑后实现了回暖。2021-2023年2024年1-6月该板块营业收入分别为38.66亿元、35.87亿元、30.31亿元和15.89亿元，毛利率分别为26.51%、29.99%、19.80%和25.49%，也呈现出一定的波动下降趋势。接下来重点来看东阳关电子元器件的主导产品化成箔（电极箔），近年来全球电极箔产业格局发生了较大变化，产能向中国转移。从21世纪初到2020年，中国大陆的化成箔生产产能已经提升至近80%，中国在电极箔的国产替代方面已经取得较大进步，中低端电极箔需求已完全自给，高端需求也部分实现进口替代。根据中国电子元器件行业协会2023年9月发布的最新报告显示，全球化成箔市场规模约为173.9亿元，同比增长4.6%，在中国大陆生产的化成箔已经约占全球总产量的80.6% 。竞争格局方面，中国化成箔产能比较集中，排名前5的公司包括东阳光、海星股份、新疆众和、台湾立敦和扬州宏远，几乎占据了全球份额65%。其中该领域的上市公司（海星股份、新疆众和）对比来看，东阳光化成箔的产销量处于头部，近三年除海星股份，东阳光和新疆众和化成箔产量均呈现下行，尤其是东阳光，降幅最大；销量方面也呈现出相同的趋势。整体来看，东阳光与海星股份产销量的差距越来越小。![]()
从该板块的盈收能力对比来看，东阳光显著高于其他两家，但呈下行趋势，海星股份与新疆众和营收规模相当，海星股份在产销量相对“坚挺”的背景下，营业收入持续小幅上涨。再看毛利率水平，2023年东阳光和新疆众和均大幅下滑，海星股份则从低毛利率水平持续上升，实现竞争中的逆袭。而目前全球铝电解电容器的竞争格局为：日本企业仍占据主导地位，中国台湾地区、韩国、中国大陆地区紧随其后。全球前五大铝电解电容器厂商有四家是日本企业，分别是：NipponChemi-con（贵弥功）、Nichicon（尼吉康）、Rubycon（红宝石）和Panasonic（松下），这四家厂商占据了约56%左右的市场份额，展现出日本企业强势的竞争地位，东阳光距此仍有一定差距。此外，2021-2023年，公司电子元器件及高端铝箔境外销售产品占比分别为18.24%、21.01%和15.41%，其中以公司主导产品化成箔为主，主要出口国为日本、韩国等，主要结算货币为美元。上下游集中度方面，从电子新材料板块来看，前五大客户采购产品为化成箔和亲水箔等，2023年和2024年1-3月前五大客户集中度占比分别为24.09%、22.56%，集中度一般。从原材料供应商集中度来看，2023年和2024年1-3月原材料前五大供应商产品包括电、铝大卷和铝锭，集中度占比分别为34.53%和33.36%，集中度略高。东阳光的化工新材料产品主要包括氯碱化工产品、新型环保制冷剂等，其中氯碱化工主要生产用于电极箔腐蚀工序所需的高纯盐酸和烧碱，同时生产液氯、双氧水及甲烷氯化物，产品面向化工、食品、造纸、农药、电子科技、芯片制造、光伏产业、污水处理、消毒杀菌等多个行业，现已经成为玖龙纸业、蓝月亮、新宙邦、金发科技、广州自来水等国内知名企业及各行业龙头企业的合作伙伴。同时，东阳光生产的新型环保制冷剂，广泛用于新冷冻设备上的初装和维修过程中的再添加，HFCs制冷剂获得配额约4.8万吨/年，另外通过跨品种转换、同品种转让、合作交易和购买等方式进一步增加了配额，现拥有HFCs制冷剂配额5.4万吨/年，仅次于巨化股份、三美股份和中化蓝天。目前公司与国内外众多空调生产企业建立了密切合作关系，包括格力、美的、海尔、海信、日本大金、韩国三星、美国霍尼韦尔等。近几年公司液碱产能稳定不变，产量略高于产能，液碱的产能利用率及产销率均处于较优水平；制冷剂产能也相对稳定，产量逐年提升，产销率处于较高水平，2024年1-3月产能利用率有所下降。近几年液碱的价格走势如下所示，2021年末液碱受供应偏紧影响价格猛增，创近年来新高，而后2022年价格处于高水位震荡，2023年来有所下降。整体来看液碱易受供需影响，价格产生较大波动，对该板块收益也将产生较大影响。![]()
化工新材料板块2021-2023年2024年1-6月营业收入分别为21.88亿元、28.30亿元、22.79亿元和13.34亿元，有所波动，同期毛利率分别为17.62%、19.11%、12.15%和21.94%，也呈现出一定的波动。此外能源材料板块产品主要包括磷酸铁锂、三元材料等，以及规划中的锂资源相关产业，但锂行业目前面临的压力偏大，公司该业务也呈现亏损状态，2023年实现收入6.43亿元，同比下降19.09%，毛利率为-14.82%，同比减少41.26个百分点；2024年上半年该业务收入1.96亿元，同比下降44.67%，毛利率-13.09%，同比减少4.45个百分点。整体来看，电子新材料板块是公司收入的主要以及较为稳定的来源，其中高端铝箔收入规模最大但毛利率最低，该板块盈利更依赖电子元器件和化工材料板块，其中化成箔产销量处于行业头部，但差距在缩小，且该板块目前在产能利用率、产量及下游需求方面承压明显；高端铝箔同样面临压力，业务规模尚不及2021年，且毛利率下滑明显；化工材料近几年产能变化不大，盈利存在一定波动；能源材料板块目前贡献较小，且呈亏损。展望未来，消费电子市场的恢复以及新能源汽车等行业的变化将决定公司电子新材料板块主要产品产能的释放及盈利水平，同时铝价的波动也是影响该板块利润的重要因子。生物医药板块是公司近年来大力投入和研发的领域，目前主要核心子公司如下：东阳光药、宜昌东阳光生化制药有限公司（以下简称“宜昌生化制药”）、乳源东阳光药业有限公司，以及港股上市公司东阳光长江药业。其中东阳光长江药业由东阳光药直接和间接持股51.41%。2024年5月，东阳光长江药业披露了有关联合公告，根据公告内容，东阳光药和东阳光长江药业已签订合并协议，东阳光长江药业股东每股被注销的换股H股可获0.263614股东阳光药H股的换股比率，换股完成后，东阳光药将在联交所主板上市，东阳光长江药业将在H股退市。此次重组可进一步整合公司的医药资产板块。从板块拆分收入来看，上市公司部分的营收占比逐年提升，也是主要利润来源。![]()
公司生物医药板块产品种类繁多，包括原料药；化学制剂；生物类似药；以及在研新药等。目前宜昌生化制药可生产7种原料药；乳源东阳光药业有限公司可生产52种原料药；东阳光药（含控股公司东阳光长江药业）已获批医药产品品种146个。其中制剂在境内经营主体为上市子公司东阳光长江药业，海外医药制剂经营主体为东阳光药，原料药经营主体主要为宜昌生化制药。从主要产品销售情况来看，公司该板块的主要收入来源于2类药物，一个是原料药-硫氰酸红霉素，另一个即为抗病毒药-奥司他韦，其中硫氰酸红霉素近几年收入规模相对稳定，而抗病毒药奥司他韦占比达到了60%以上，受流感、疫情等影响，波动很大。整体来看，生物医药板块存在对单一品种依赖度较大的风险。![]()
原料药方面，硫氰酸红霉素是宜昌生化制药对外销售的主导产品，该药物是大环内酯类抗生素中的经典药物，作为初始原料用于合成红霉素、罗红霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类抗生素。公司于2003年筹备硫氰酸红霉素项目，2004年正式动工，截至最新，宜昌生化制药的硫氰酸红霉素产能达到年产4500吨规模，主要下游客户有浙江震元、石药集团、国邦药业等国内制药企业。此外，境外销售额约占总销售量的20%，产品主要出口欧美、印度、马来西亚等国家和地区。制剂药主要是上市板块东阳光长江药业，核心产品为可威（磷酸奥司他韦）系列产品（包括胶囊和颗粒），除2021年外，其余年份抗病毒产品（即磷酸奥司他韦）收入均占到了东阳光长江药业收入的80%以上，2022和2023年该板块营收的大幅增长也是受疫情影响所致。东阳光长江药业拥有磷酸奥司他韦颗粒的独家剂型，磷酸奥司他韦被卫计委推荐为治疗H1N1和H7N9流感的首选药物，并被《儿童流感诊断与治疗专家共识（2015年版）》推荐用于儿童流感的治疗和预防。2023年，磷酸奥司他韦产品入选由中国人力资源和社会保障部颁布的《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（二零二三年版）》。根据IMS数据统计，2021-2023年公司“可威”占奥司他韦市场份额占比分别为86.4%、93.3%和86.7%。2023年抗病毒产品收入较2021年增长了50.20亿元，较2022年增长了24.64亿元，对东阳光长江药业的收入贡献达到了89%。核心盈利产品成为“爆款”快速推升公司该业务的规模及利润，但单一核心产品在行业发生变化时受到的影响也会更为剧烈。在研新药及仿制药方面，东阳光药于2005年成立了药业研究院，2020年12月，第一个1类化学创新药抗丙肝药物磷酸依米他韦已获批上市。同时，东阳光药在生物药方面布局了全系列胰岛素产品，已上市5款胰岛素，2021年11月甘精胰岛素和人胰岛素中标全国集采。上游方面，公司发酵原料药生产所需的原辅料主要包括玉米淀粉、豆油、黄豆饼粉、麦芽糊精等，均为国内采购；生产制剂所需的原料主要为相关原料药和医药中间体，公司的主要制剂产品所用的原料药罗红霉素、阿奇霉素、克拉霉素及磷酸奥司他韦等均通过自产满足，供应来源稳定。销售方面，公司原料药主要采取直销模式，区域以国内销售为主（占比90%以上），由公司直接供应给药品制剂生产厂家。制剂产品采用自营销售和代理分销两种模式进行销售，自营销售的比例为60%，代理销售的比例为40%，其中磷酸奥司他韦胶囊剂、颗粒剂为主要销售品种。2023年和2024年1-3月该板块前五大销售客户占比分别为23.09%和28.67%，集中度一般。整体来看，该板块的主要收入和利润来源于硫氰酸红霉素（原料药）和可威磷酸奥司他韦（抗病毒药），在近几年特殊环境下抗病毒药迎来快速增长，收入占比达到了60%以上，成为了公司利润最主要的来源，但受流感、疫情等影响，未来可能面临不低的波动性，2024年上半年收入已出现下滑，单一核心产品在行业发生变化时受到的影响往往也会更为剧烈。冬虫夏草板块的工厂为子公司宜昌山城水都冬虫夏草有限公司（以下简称“宜昌虫草”），其于2008年6月在湖北宜都投资建设，现有员工3000余人，主要生产、研发、销售生态抚育冬虫夏草系列产品，是目前国内唯一 实现规模化生产的生态繁育冬虫夏草企业。冬虫夏草是我国传统中药材，主产于我国青藏高原地区，是麦角菌科真菌冬虫夏草菌（中国被毛孢）寄生在蝙蝠蛾科昆虫幼虫上形成的复合体。由于冬虫夏草生长条件苛刻，野生资源量有限。公司生态抚育冬虫夏草周期两年左右，通过模拟高原生态环境，创造出适合虫草不同发育阶段的环境，进行大规模、全天候冬虫夏草生态繁育。公司目前拥有冬虫夏草60,000公斤的年产能（该产能为干湿草合计产能，新增的产能目前具有培育能力，尚未形成收入能力），从产量和产能利用率来看，近年来公司冬虫夏草全部实现达产。该板块毛利率水平在70%以上，盈利能力很强。2021-2023年和2024年1-3月该板块产销率分别为95.41%、94.19%、87.43%和76.31%，产销率呈现一定下降，2023年产量上升后销量反而有所下降，未来的销售情况还有待关注。![]()
该板块的上游，主要为养虫所需饲料及电力等。饲料目前通过到野生虫草所在的高原产区进行收购为主，同时发行人也已成功实现多地区饲料种植成功。电力方面主要是虫草生产环境对于温度、湿度等要求严格，需要大量用电，发行人拥有自备的火力发电厂作为能源保障。2021-2023年和2024年1-4月，冬虫夏草板块前五大原材料供应商集中度分别为18.87%、25.67%、17.83%和4.19%，集中度不高。下游商品销售方面，宜昌虫草主要采取批发与品牌零售相结合的销售模式。其中批发业务以大客户经销商销售为主，通过大客户在批发市场批发流转到下级批发商、各地大型连锁药店、高档虫草参茸店、网店、中药材饮片厂、个人等。同期，该板块前五大客户集中度分别为53.63%、74.27%、67.93%和79.21%，集中度较高。2021-2023年及2024年1-3月，公司冬虫夏草（干草）销售均价分别为5.06、5.04、5.00及5.00（单位：万元/公斤），有所下降。而根据中药材天地网公布的中国冬虫夏草单价走势来看，2021年以来价格呈上升。![]()
冬虫夏草板块2021-2023年2024年1-3月营业收入分别为27.68亿元、28.91亿元、28.85亿元和6.41亿元，略有波动，同期毛利率分别为76.05%、73.71%、77.33%和76.84%，该板块盈利能力较强。整体来看，宜昌虫草作为国内唯一实现规模化生产的生态繁育冬虫夏草企业，产能、产能利用率均处于较高水平，且具备上游电力自给的优势，盈利能力较强，对公司收入和利润形成重要补充，但也应注意2023年产能及产量提升后，产销率有所下滑，在“消费降级”的环境下未来销售情况还有待观察。公司其他板块能源电力、货物贸易、养生健康及其他，2023年收入85.80亿元，其中能源电力12.64亿元（14.73%）、货物贸易69.60亿元（81.12%）、养生健康及其他3.56亿元（4.15%）。能源电力板块，电力是公司电子新材料业务和生物医药业务的主要运营成本之一，公司于2003年开始在贵州遵义、湖北宜都布局能源产业，投资购买探矿采矿权、筹建火力发电厂。能源电力板块的核心企业为宜昌东阳光火力发电有限公司（以下简称“宜昌火力发电”），其以“自发自用、多余上网”的方式运营，服从湖北省电力公司的统一调度，内部关联公司用电量近年约占总售电的60%，上网电量近年约占总售电量的40%。从机组发电情况来看，宜昌火力发电装机容量维持不变，平均供电煤耗有所波动，但波动不大。2023年发电量有所下降，其中关联公司用电减少，相反，上网电量有所增加。![]()
此外公司还有货物贸易业务等，主要基于集团内部生产采购的实际需要，设立乳源瑞丰贸易有限公司和乳源瑶族自治县泰东药业有限公司两个主体。该板块毛利率在1%以下，基本不盈利。在建项目方面，截至最新募集披露，公司目前在建项目计划总投资73.16亿元，建设周期在1-4年，2024年尚需计划投资13.44亿元，2025年计划投资7.22亿元。最新在建项目主要包括浙江东阳光电子科技有限公司电容器建设项目（20.00亿元）、中高压化成箔生产线项目（18.29亿元）、高端电池铝箔项目（13.07亿元）、东阳光生物药总部（11.86亿元）等，主要是电子新材料和生物医药板块。![]()
其中年产3000万平方米中高压化成箔生产线项目、浙江东阳光电子科技有限公司电容器建设项目、高端电池铝箔项目和内蒙古积层箔项目均为电子新材料板块的扩建。根据上文分析，现阶段，东阳光高端铝箔、电极箔和电容器产能利用率均处于较低水平，电极箔和电容器的产量逐年下降，而下游销售端尚未见起色，公司的产能扩充不仅会造成产能的浪费，还会增加投资支出。磷酸铁锂扩建项目在新能源爆发的背景下确实是前两年的热点，但是今年以来磷酸铁锂价格一度跌破最低点，较2022年高峰时期的价格（约17.00万元/吨）跌至目前的3.26万元/吨，目前东阳光的能源材料板块尚未实现盈利，未来项目的盈利也存在较大不确定性。![]()
东阳光生物药总部主要是医药研发投入，该板块是近三年公司最主要的盈利板块，但存在单一药品依赖度高的风险，加大医药板块投入确实该板块能够持续盈利的关键。该项目位于东莞市松山湖园区，包括生物制剂工厂和固体制剂工厂。生物制剂工厂用于生产微生物发酵的产品（利拉鲁肽、德谷胰岛素、肠激酶等）以及动物细胞发酵的产品（阿达木单抗、贝伐单抗、纳武单抗、杜拉鲁肽等）；固体制剂工厂将进行抗感染类药、心血管类药、代谢系统类药、神经系统类药、免疫疗法类药等五类药的研发和生产。综上，公司传统收入来源-电子新材料业务收入规模相对稳定，其中高端铝箔收入规模最大但毛利率最低，且下滑压力较为突出，盈利更依赖电子元器件和化工新材料，化成箔产销量已处于行业头部，但差距在缩小，业务同样承压；生物医药板块近年来对公司的贡献增大，主要依赖抗病毒药-奥司他韦这一核心产品，成为了公司利润最主要的来源，但易受流感、疫情等影响，未来可能面临不低的波动性，2024年上半年收入已出现下滑，单一核心产品在行业发生变化时受到的影响往往也会更为剧烈；冬虫夏草对公司收入及利润形成重要补充，但在“消费降级”的环境下销量值得关注；其他版块中贸易规模不小，但盈利很弱，电力主要提供支持。此外，投资项目面临产能消化与盈利压力。![]()
财务分析
截至2024年6月末，公司合并口径总资产807.62亿元，资产负债率63.32%，净资产296.22亿元；2024年上半年营业收入165.44亿元，综合毛利率27.97%，营业利润11.49亿元，净利润8.62亿元，经营活动现金流净额15.07亿元。截至2024年6月末，公司母公司口径总资产292.92亿元，资产负债率79.64%，净资产59.63亿元；2024年上半年营业收入1.59亿元，营业利润4.23亿元，净利润4.23亿元，经营活动现金流净额18.29亿元。2021-2023年和2024年1-6月，公司营业收入分别为272.07亿元、301.09亿元、332.31亿元和165.44亿元，逐年增长；同期利润总额为10.24亿元、10.71亿元、15.43亿元和11.36亿元；净利润为9.12亿元、9.73亿元、11.45亿元和8.62亿元。分版块来看，电子新材料板块和生物医药板块是公司两大收入支撑。近两年生物医药板块收入占比逐年提升，电子新材料和冬虫夏草板块占营业收入的比重均呈现下降，医药板块更多是特殊时期单一产品（奥司他韦）的“爆发”，需要注意的2024年1-3月，生物医药板块收入占比已经在下降，该板块对单一药品收入过高依赖的风险已经有所体现。此外，贸易持续占据着约两成的收入贡献，但盈利能力很弱，剔除贸易板块收入后，公司2021-2023年及2024年1季度收入分别为213.28亿元、240.92亿元、262.71亿元和64.30亿元。从各板块收入增速来看，生物医药近两年保持高速增长，而电子新材料和冬虫夏草板块收入增速持续下滑，电子新材料收入下降主要系产品产量下滑、产销率下降所致，冬虫夏草板块近两年的产销率也有所下降；货物贸易业务收入有增长但该板块盈利较弱。营业成本方面占比较高的主要是电子新材料和货物贸易，生物医药板块成本占比有所提升仍依旧处于较低水平。相比收入占比，货物贸易业务成本占比过高，盈利较弱。从收入与成本增速对比来看，2022年和2023年依靠生物医药板块收入增速均在10%以上，2024年上半年收入增速明显下降，主要系生物医药板块单一药品收入规模下降所致。营业成本中折旧摊销成本有所提升。折旧摊销方面，近几年公司折旧摊销呈上升趋势，2023年无形资产摊销费用小幅下降。截至2023年末，公司固定资产成新率60.04%，成新率一般，固定资产中房屋建筑物、机器设备等均采用的平均年限法计提折旧，折旧规模相对稳定。折旧计提力度方面，从折旧占固定资产，以及固定资产和在建工程总和的比重来看，折旧计提占比上升。近几年公司的主要利润来源从“三足鼎立”（生物医药、电子新材料和冬虫夏草）转向“单核驱动”（生物医药），尽管收入的来源多元化，但毛利却呈现依赖单一业务的特点。从毛利率水平来看，公司毛利率在30%左右波动，其中2023年冬虫夏草和生物医药板块毛利率均在60%以上，盈利能力较强，而电子新材料板块毛利率呈下行趋势，目前仅在10%左右，能源电力和货物贸易板块盈利较弱。结合毛利及毛利率情况，若“单核”生物医药板块出现弱化，无论是规模还是毛利率的下滑，对公司的冲击均会更加明显。从期间费用率来看，2023占比最高的是研发费用，其次为财务费用、销售费用和管理费用，“四费”中研发费用增长最快，占比也逐年提升，主要系公司药业研发投入增加所致，这部分投入的未来收益情况仍有待观察，其中2023年研发费用中主要构成为委外研发费（54.71%），其次为员工薪酬、材料费等；管理费用也逐年提升，主要由工资薪酬、折旧摊销、以及股权激励费用等构成，其中固定资产折旧逐年增加，此外2023年子公司东阳光实施限制性股票激励计划和员工持股计划（2.70亿元），使得2023年管理费用增加；销售费用波动最大，2023年大幅增加，主要系医药板块学术推广费用增加；财务费用相对稳定，其中2021-2023年利息支出分别为23.16亿元、20.11亿元和24.04亿元。期间费用率与毛利率对比来看，两者的变化趋势趋同。但从差值来看（经营性营业净利润率），2022年达到了最高的9.08%，2023年收缩至7.03%，2024年上半年进一步收缩了0.16个百分点，盈利能力有所下降。非经常性损益方面，公司非经常性损益波动较大，对利润造成的影响也较大。其主要由其他收益、公允价值变动净收益、资产减值损失等构成，具体如下表所示：首先，其他收益主要是政府补助，包括与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助，主要系火电政府补助等。投资净收益主要是长期股权投资收益，以及交易性金融资产、其他非流动金融资产持有期间的投资收益，此外公司因应收款项融资贴现造成的损失金额较大。2021-2023年度，公司公允价值变动收益分别为1.39亿元、-10.52亿元和-0.12亿元，波动较大主要系其他非流动金融资产——黑石可转债公允价值变动所致。资产减值损失主要包括无形资产减值损失、开发支出减值损失、存货跌价损失等。其中公司的无形资产减值损失主要是非专利技术、专利技术、以及探矿权与采矿权计提减值，2023年共计提4.38亿元，上述三项分别为1.77亿元、1.40亿元和1.21亿元，其中非专利技术和探矿权与采矿权2023年增加明显；2022年商誉减值是对东莞东阳光太景医药研发有限责任公司计提了0.76亿元的减值准备，计提后，公司商誉清零；存货跌价损失主要是库存商品、原材料、在产品、委托加工物资等，在公司电子新材料板块和冬虫夏草板块销量下滑背景下，未来存货跌价损失有增加风险；开发支出减值损失为药业项目开发减值损失，这部分未来的不确定性仍会较大；固定资产减值为机器设备减值。此外还有信用减值损失，主要为坏账损失，2021-2023年计提的规模分别为0.53亿元、1.24亿元和0.63亿元。此外，2021-2023年和2024年1-6月营业外收入为0.61亿元、0.12亿元、0.45亿元和0.04亿元，主要是保险理赔、赔款及罚款、碳排放权转让收入等；同期营业外支出为0.96亿元、0.59亿元、0.97亿元和0.17亿元，主要是报废损失、诉讼损失、对外捐赠以及碳排放权等。从EBITDA来看，近五年EBITDA呈先降后增趋势，2023年增长明显，利润总额、净利润与EBITDA走势基本一致，但利润总额和净利润从2022年开始回暖，折旧摊销对企业利润造成较大的侵蚀。现金流方面，公司收现比在1.0左右震荡，2023年和2024年一季度有所提升，说明公司当期收入以现金形式收回的速度有所提升，公司经营回款能力较强。剔除财务费用后的经营性营业利润/经营活动现金流净额来看，波动较大，2023年该指标达到了1.14，主要系生物医药板块利润大幅增加所致，现金流转化为营业利润的比率大幅提升，2024年一季度随着上述板块销售的降温，该比值也下滑明显。近三年公司经营活动现金流净额有所增长，2023年大幅增加主要系生物医药板块现金流入规模增大；从结构来看，经营活动现金流中收到和支付的其他与经营活动有关的现金规模较大，且有明显增长趋势，其多以往来款为主，易产生波动，从而会对公司的经营活动现金流净额产生影响。投资活动现金流净额保持着持续净流出，2021年起净流出规模较2019年和2020年明显收缩，经营活动产生的现金流从对其“无法满足”到“实现覆盖”，其中2019-2020年主要系大规模购置固定资产、专利技术、药品生产批件等长期资产所致，2021-2023年主要是在建项目的持续投入以及购买短期理财产品。在经营活动“无法满足”投资活动所需时，公司主要依赖于债务融资解决资金缺口，但随着自我造血能力的提升以及民企融资难度的加大，公司筹资活动现金流于2021年转负，2022年取得借款和收到其他与筹资活动有关的现金分别同比增长11.33%和11.99%，而对应支付出现下滑及增幅较小，使得筹资活动回正，当年也是仅十年来公司现金及现金等价物净增加额最大的一年，2023年充沛的经营活动现金流满足了筹资活动的净支出，仍能够实现现金及现金等价物净增加，但2024年上半年发生扭转，尽管经营活动现金流依然表现不错，投资和筹资的净支出导致现金净减少，表现较往年同期明显弱化。在业务端出现压力从而影响经营现金流时，如何控制投资的支出和平稳筹资现金流对于公司将更加重要。从期末现金及现金等价物情况来看，过去几年一直保持着增长，但2024年上半年出现下滑，期末余额79.12亿元，较2023年末净减少4.71亿元。在2019-2020年公司资金对债务融资依赖的背景下，有息债务 实现了较快的攀升，之后虽有波动，但整体维持在410亿元上下。从期限结构来看，短期有息债务的占比长期维持在较高的水平，截至2024年6月末，公司有息债务规模为414.72亿元，其中短期有息债务占比67.05%。考虑到公司多项投入均是长期限的，更多依赖短期融资出现“短债长投”，稳定性偏差。债务构成方面，截至2024年3月末（披露明细的最新报告期），公司银行借款总余额为271.19亿元，占有息债务的67.55%，其中短期借款余额为165.09亿元，占比为60.87%（包括一年内到期的非流动负债）。从主要放款行来看，前五大贷款行为渤海银行、中国农业银行、中国银行、国家开发银行和广东顺德农商行容桂支行，合计放贷金额139.62亿元，占银行借款总额的51.48%，贷款种类有流贷、固贷以及长期流贷，担保方式为保证、抵押和质押。债券融资方面，截至2024年9月14日，公司存续债券12只，余额30.00亿元。其中有8只为超短融，共计余额18.80亿元，基本均为2024年后发行，发行成本在5.8%-6.7%，在当期的低利率环境下，高收益属性明显；其余为3年期的中期票据，2024年发行的2笔中票均由湖北省融资担保集团有限责任公司提供全额担保，期限均为3年，票面利率均3.0%，而2022和2023年发行的无担保中票，成本均高达7%以上。其余有息债务主要是以融资租赁和信托为主的非银借款，融资方包括中融国际信托有限公司、重庆鈊渝金融租赁股份有限公司、兴业金融租赁有限责任公司、浦银金融租赁股份有限公司、芯鑫融资租赁（深圳）有限责任公司、广东南粤融资租赁有限公司、广西融资租赁有限公司、中航国际租赁有限公司等。债务保障方面，首先从盈利的保障来看，EBITDA利息保障倍数均维持在2倍以上，且已连续2年回升，2023年仅略低于2019年水平；随着控杠杆和息税前利润的回升，有息债务/EBITDA于2023年降至6.67，目前水平仍略高。从现金流的保障来看，近三年经营活动现金流对利息的保障持续增强，2023年已超过2倍的水平，保障较好，销售收现对短期有息债务的保障也有所回暖，但仍需提升。然而，现金短债比则表现不佳，2023年虽已提升，但也仅33%的水平，剔除受限部分，2023年末仅为0.3。截至2024年6月末，公司共获得金融机构授信金额420.67亿元，已使用信贷额287.71亿元，尚未使用信贷额132.96亿元，备用流动性一般。2024年3月末前五大主要授信行为渤海银行（68.57亿元）、中国农业银行（50.02亿元）、中国银行（36.39亿元）、国家开发银行（27.10亿元）和湖北银行（21.61亿元），占全部授信总额的48.42%，其他授信行还有广东顺德农商行、光大银行、浦发银行和江西银行等。从未使用授信部分来看，前五大分别为中国农业银行、渤海银行、中国银行、湖北银行、上海浦发银行以及国家开发银行。2021-2023年和2024年6月末，公司资产规模分别为745.21亿元、784.20亿元、801.35亿元和807.62亿元，逐年提升；公司资产负债率分别为62.20%、63.66%、63.46%和63.32%，较为稳定。公司资产以非流动资产为主，2021-2023年和2024年6月末，非流动资产占比分别为74.75%、71.73%、72.77%和72.71%，非流动资产中固定资产和无形资产规模较大，两者合计占到了总资产的三分之一，其中固定资产主要由房屋及建筑物和机器设备构成，2023年末占比分别为49.27%和41.68%；无形资产主要由土地使用权（27.48%）、专利技术（12.76%）、非专利技术（44.19%）和采矿权（14.06%）构成。重点看变化，近几年公司长期股权投资、其他权益工具投资等增长较大，同时固定资产、开发支出、应收账款、货币资金等也实现一定增幅，可见公司的债务融资主要用于投资，包括对外的股权投资、自营项目的扩产以及医药的研发，其中大部分股权投资又是医药领域的，医药产业的成败与否对公司的安全至关重要。而另一方面，无形资产、其他非流动资产呈现下降，公司主要资产构成及主要资产详细情况如下表所示。其中长期股权投资主要是对联营企业的投资，截至2023年末主要是对宜昌三江水都投资开发有限公司、宜都迈凯瑞医药科技有限公司和珠海横琴迈凯瑞医药科技有限公司等的投资。其中2023年长期股权投资大幅增加30.56亿元，主要系增加了对宜昌三江水都投资开发有限公司（持股49%）、珠海横琴迈凯瑞医药科技有限公司的投资，前者的大股东是宜都的发债城投宜都市国通投资开发有限责任公司（持股51%），2023年末总资产18.35亿元，负债合计2.61亿元，2023年营业收入仅0.88万元，净利润94.57万元，经营活动现金流净额0.71亿元；后者由公司和南北兄弟药业投资有限公司（香港注册）共同投资。同时，长投中账面规模最大的宜都迈凯瑞医药科技有限公司也有公司和南北兄弟药业投资有限公司共同投资。另外，近几年公司的资产发生了一定的减值，其中2023年达到6.61亿元，较2022年增长近1倍。从类别来看，公司的资产减值主要发生在无形资产、存货和开发支出，其中无形资产减值主要是非专利技术、专利技术和探矿权与采矿权（探矿权2023年已全部转为采矿权），其中非专利技术（2023年摊销额为3.16亿元）是2023年第一次发生减值，计提1.77亿元，占期末余额的比重3.13%；专利技术（2023年摊销额为2.96亿元）自2021年连续3年计提减值，计提规模分别为0.26亿元、1.68亿元和1.40亿元，合计减值准备余额3.34亿元，占期末余额的比重20.45%；探矿权曾于2021年计提减值0.57亿元，2022年未计提，2023年连通采矿权（2023年摊销66.71万元）共计提1.21亿元，余额合计2.64亿元，占账面余额的比重14.72%。存货减值主要是跌价损失，2021-2023年累计2.64亿元，规模不小，在产品销量或售价面临压力时，以及存在保质期的药品，此类损失均可能会持续存在。开发支出主要是药品项目，2022年开始计提，2023年显著增加，这部分未来面临的不确定性更大。资产运营效率方面，2021-2023年公司的应收账款周转率分别为6.10、5.84和5.95，呈波动态势，随着销售规模的快速增长，应收账款规模随之增长，2022年应收账款规模同比大幅增长22.33%，周转率相应下降。存货周转率则呈现持续下降趋势，公司产品生产流程较长，半成品和产成品资金占用较大，其中2022年存货规模同比大幅增长23.50%，存货周转比率总体偏低。得益于收入的稳步增长，公司总资产周转率持续提升，但目前水平并不高。![]()
从营业周期来看，2018年开始明显延长，至2020年达到最高水平，之后稳步下降，相较于营业周期，净营业周期的减少更为明显，公司在上游占款的利用上发挥着效应。通过下表的对比可以看出，公司本部（母公司口径）占据了约合并口径三成的资产与负债，较为匹配，基本不存在大规模债务由母公司本部负担的情况。两家上市公司来看，东阳关占据了约三成的资产，创造的收益占比略低，而东阳光长江药业的资产明显更为优质，用不到20%的资产创造了近八成的利润。从期末现金的情况看，母公司略显不足，两家上市公司合计占比约44.6%，非上市板块（含本部）约为43.87亿元，对于非上市板块的有息债务258.46亿元而言，保障仅能来源于这部分资金。近几年公司利润经历了从“三足鼎立”（生物医药、电子新材料和冬虫夏草）转向“单核驱动”（生物医药）的转变，而生物医药更依赖于单一产品，未来该板块若出现弱化（2024年上半年已出现明显降幅），而其他板块未能弥补的话，对公司的冲击均会更加明显；经营活动的表现整体较好，随着投资的收缩，经营与投资能够做到自我满足，债务步入稳杠杆阶段，但期限结构依然不佳，各项债务保障指标虽有改善，也仍需继续提升，借新还旧的顺畅更为重要；而债务的资金主要用于对外的股权投资、自营项目的扩产以及医药的研发等，多集中在医药领域，医药产业的成败与否对公司的安全至关重要。此外，近两年部分资产的减值迹象需要关注，不仅影响短期的资产和效益，更是能反映出业务所面临的压力和研发成果。![]()
公司实际控制人为张寓帅和郭梅兰，为家族企业，旗下两家上市公司，分别为A股上市公司东阳光和港股上市公司东阳光长江药业。从高管任职来看，公司对上司公司的控制力度足够强。此外股东及上市公司层面均存在股权质押。电子新材料板块是公司收入的主要以及较为稳定的来源，其中高端铝箔收入规模最大但毛利率最低，该板块盈利更依赖电子元器件和化工材料板块，东阳光化成箔产销量处于行业头部，但差距在缩小，该板块目前在产能利用率、产量及下游需求方面承压明显；高端铝箔同样面临压力；化工材料近几年产能变化不大，盈利存在一定波动；能源材料板块目前贡献较小，且呈亏损。生物医药板块的主要收入和利润来源于硫氰酸红霉素（原料药）和可威磷酸奥司他韦（抗病毒药），在近几年特殊环境下抗病毒药迎来快速增长，收入占比达到了60%以上，成为了公司利润最主要的来源，但受流感、疫情等影响，未来可能面临不低的波动性，2024年上半年收入已出现下滑，单一核心产品在行业发生变化时受到的影响往往也会更为剧烈。此外宜昌虫草业务作为国内唯一实现规模化生产的生态繁育冬虫夏草企业，产能、产能利用率均处于较高水平，且具备上游电力自给的优势，盈利能力较强，对公司收入和利润形成重要补充，但也应注意2023年产能及产量提升后，产销率有所下滑，在“消费降级”的环境下未来销售情况还有待观察。财务方面，近几年公司利润经历了从“三足鼎立”（生物医药、电子新材料和冬虫夏草）转向“单核驱动”（生物医药）的转变，而生物医药更依赖于单一产品，未来该板块若出现弱化（2024年上半年已出现明显降幅），而其他板块未能弥补的话，对公司的冲击均会更加明显；经营活动的表现整体较好，随着投资的收缩，经营与投资能够做到自我满足，债务步入稳杠杆阶段，但期限结构依然不佳，各项债务保障指标虽有改善，也仍需继续提升，借新还旧的顺畅更为重要；而债务的资金主要用于对外的股权投资、自营项目的扩产以及医药的研发等，多集中在医药领域，医药产业的成败与否对公司的安全至关重要。此外，近两年部分资产的减值迹象需要关注，不仅影响短期的资产和效益，更是能反映出业务所面临的压力和研发成果。
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