一、可转债基本概况
（1）2024年7月31日未转股余额79,940.59万元，占比99.93%，2020年4月9日起息，期限6年，第一年 0.40%，第二年 0.60%，第三年 1.00%，第四年 1.50%，第五年 1.80%，第六年 2.00%。在本次可转债期满后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一期年度利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。
（2）初始转股价8.31元，后经送股、下修后，截至目前转股价6.40元；根据募集说明书中的条款“修正后的转股价格不得低于公司最近一期经审计的每股净资产值”，2023年末每股净资产3.3946元，继续下修的空间仍有3.01元。2024年7月31日可转债收盘价99.93元，剩余期限1.69Y，正股价4.38元，转股价值68.44元，转股溢价率46.01%，纯债YTM达6.94%。
二、基本面信息
2.1实控人持股比例较高且减持动作较少
2.2 经营端改善明显、应收补贴电费金额较高
从生物质板块来看，截至2024 年3月末，公司拥有的农林生物质发电项目15个全部投运，总装机容量49.10万千瓦，与2022年持平；上网电量26.65万千瓦时，同比增长30.57%，上网电价（含税）0.75元/千瓦时，近三年无变化。公司生物质发电的燃料为农作物秸秆，其价格与燃煤价格正相关，2023年由于全国煤炭价格继续回落，其生物质采购均价同比下降 10.10%至 284.39 元/吨。收入端，2023年发电收入17.40亿元，同比增长27.10%，供汽、供暖收入分别为1.77亿元、0.35亿元，较2022年的1.76亿元、0.23亿元小幅增长。展望未来，在煤炭价格难以大幅上涨背景下，公司生物质采购价格预计能维持在较好水平。
现金流方面，2022-2023年与2024年1-3月经营现金流净额分别为5.06亿元、4.21亿元、2.24亿元；收现比方面，同期分别为90.57%、88.43%、115.29%，表现尚可。投资活动现金流方面，同期分别为-2.05亿元、-2.50亿元、-0.51亿元，其中2023年投资活动主要包括滑县项目建设及部分项目技改，公司资本支出规模不大，根据公开信息得知，公司目前暂无业务扩张计划；截至 2023年末，在建项目仅沂水长青环保能源有限公司二期扩容项目，该项目总投资约2.00亿，2024 年计划投资约1.50 亿。同期，筹资活动现金流分别为-2.85亿元、-1.10亿元、4.24亿元，其中2024年一季度之所以净流入规模不低主要因“取得借款收到的现金”10.54亿元，较去年同期的4.85亿元较大幅度的增长，公司期末现金与现金等价物也因此从2023年末的4.57亿元增至10.55亿元。
四、未来影响可转债价格变动的因素
4.1 正股价格与基本面
正股价格的涨跌直接影响可转债的价值。当正股价格上涨时，可转债的转股价值上升，往往会带动可转债价格上涨；反之，正股价格下跌则可能导致可转债价格下跌。截至2024年7月31日，公司正股价格4.38元/股，2024年以来下跌14.95%，自2020年初的7.62元累计下跌44.62%，资本市场的相对“不景气”是影响未来正股价格的重要因素。但在这里，我们主要分析其基本面可能恶化的风险。
（1）行业竞争。受垃圾焚烧发电行业产能过剩及上游产废“减量化”影响，危险废物处置行业内竞争持续加剧，行业内企业盈利空间大幅收窄，低价中标、提高运营效率降低综合成本是主流，行业尚处于寒冬，行业调整尚需时间，公司的盈利能力已大不如从前。
（2）应收补贴电费规模庞大对资金形成较大的占用，且回收时间存在较大的不确定性。公司主营业务模式的特点导致其补贴电费应收款余额超过了 28.00 亿元，这是影响后续公司现金流稳定性极为重要的因素，虽然这一定程度能通过抵质押方式间接融资，但从每年实际收到的款项来看，实际金额相对存量而言均较低。
（3）生物质燃料与煤炭价格波动影响其盈利能力。公司生物质板块、燃煤热电联产项目板块等受煤炭等“原材料”价格波动影响不小，而在目前煤炭价格不再大幅攀升的当下可能收益较大，倘若后续煤炭价格再起波澜，公司盈利能力预计将受到不小的冲击。
（4）部分项目的周期性。公司燃煤热电联产项目中，满城项目的蒸汽销售量占据绝对的主导地位且收入贡献较大，但由于销量的提升主要缘于造纸企业客户因产销量上升拉动用热需求显著增长，而造纸行业较强的周期性则可能预示着其盈利波动将加大，这也是未来经营隐患之一。
4.2 转股价格下修
截至目前，自发行此笔可转债以来，公司仅在2024年3月19日将转股价格进行了下修为6.50元/股，并通过发放现金股利后转股价格下降至6.40元/股，从发行到第一次下修的时间接近4年。此外，公司股价估值（TTM）16.34，近五年的低位以及行业的倒数，虽然目前资本市场萎靡不振，但考虑到公司经营状况并未出现显著恶化的当下，持续下跌尚无基本面支撑，预计在到期前的1.69Y继续下修转股价格的可能性不大。
五、小结
长集转债在6月末经历了一番不小的波动，并在6月24日下跌至低点94.80元，目前价格也已经回到了99.00元上方，价格的剧烈波动与公司基本面关系不大，主要仍是与可转债市场情绪面的错杀、部分机构选择性出库等有关。值得一提的是，公司正股股价近几年虽然持续下行，但公司主要股东并未进行减持，也尚无股份质押动作。
从基本面来看，业务布局以生物质和燃煤热电联产为核心，受益于煤炭价格继续回落以及开拓的满城项目，公司经营以及盈利状况显著改善，虽然公司毛利率以及净利润规模相较于巅峰期下降明显，但好歹也稳住了下滑的基本盘。短期偿债压力方面，虽然应收补贴电费极大占用了公司的现金流，但也一定程度上可作为抵质押的资产获得融资，得益于银行端为主的融资方式以及应收账款等抵押品尚可的优势，预计短期偿债压力不大。另一方面，公司资产端总体并不差，虽然抵押金额规模不低了。
由于可转债的价格已经接近面值，投资的关注点应该是在于公司未来基本面的变化是否影响其价格可能大幅波动的风险。本文从行业竞争、应收补贴电费规模、生物质燃料与煤炭价格波动以及部分项目的周期性等4个方面进行剖析，仅供参考。
