正文
一、可转债基本概况以及高价格原因
（1）东时转债基本概况。①东方时尚驾驶学校股份有限公司（以下简称“公司”）发行的东时转债规模4.28亿元，2024年8月9日未转股余额9,803.20万元，占比22.91%，2020年4月9日起息，期限6年，票面利率第一年为 0.40%、第二年为0.60%、第三年为 1.00%、第四年为 1.50%、第五年为 2.00%、第六年为 2.30%，目前剩余期限1.67Y。②2024年8月9日收盘正股价格1.60元/股，初始转股价14.76元，后经送股、派息后，截至目前转股价12.15元。根据募集说明书中的条款“修正后的转股价格不得低于公司最近一期经审计的每股净资产值”，2023年末每股净资产2.5046元，下修空间很大但自公司发行该笔可转债以来从未下修，且考虑到目前公司股价面临退市风险，后续下修概率很小且意义已经不大。
（2）高价格的可能原因。2024年8月9日，可转债价格177.90元，转股价值13.17元，转股溢价率高达1236.97%，纯债YTM达-20.13%。可转债价格如此之高，笔者认为主要是4大原因：①可转债余额仅9,803.20万元，兑付的规模不大且兑付压力不大（见下文）；②由于存续余额较低，从6月末至7月末期间，大量的投机资金涌入，日均成交资金超过10.00亿元，其中2024年7月15日更是高达45.04亿元，资金炒作显著。③正股价格在同一天触底0.89元/股后大幅上涨至目前的1.60元/股，涨幅高达79.77%，助推了可转债的热情。④公司有可能“摇身一变”成为较强国资背景企业，未来经营状况以及股价可能边际转好的预期较强。
二、负面舆情与股东背景的可能变化
（1）股份被冻结。截至2024年3月末，公司实际控制人徐雄直接持有公司 6.90%股份，并通过东方时尚投资有限公司（以下简称“东方时尚投资”）间接控制公司 19.44%股份，合计持有公司 26.34%的股份。截至2024年5月末，徐雄直接持有公司的全部股份6.90%以及东方时尚投资累计占公司总股本比例为11.61%均已被司法标记、司法冻结或轮候冻结。
（2）实控人被逮捕与立案调查。2023 年 9 月 15 日，公司发布《关于公司实际控制人、董事长被采取刑事强制措施的公告》称，公司实际控制人、董事长徐雄先生因涉嫌操纵证券市场罪，经上海市人民检察院第一分院批准逮捕。2024年8月7日，徐雄因其涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对徐雄先生立案。
（3）诉讼频发与逾期借款。2023 年 9 月 25 日，公司发布《关于涉及诉讼事项的公告》称，晋中东方时尚置业有限公司于山西省晋中市中级人民法院起诉东方时尚驾驶学校晋中有限公司和公司，涉案金额共计4.09亿元。此外，截至2024年7月19日，公司及控股子公司连续十二个月累计发生未披露诉讼、仲裁的数量为 9 个，涉及本金金额为2.10亿元。截至 2024 年 5月9日，公司本部因办理展期或调整还款方案而形成 8 笔金额合计为 4.93 亿元的关注类借款、1 笔金额为 0.21亿元的不良类借款和逾期借款 1.77 亿元（含利息 109.27 万元）。此外，公司现任董事长徐劲松被限制消费。
（4）审计机构出具非标意见的审计结论。北京大华国际会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2023 年财务报告进行了审计，出具了保留意见的审计结论；同时，出具了否定意见的内部控制审计报告。
（5）第一大股东的可能变化。2024 年 6 月 30 日，公司公告称，为提高北京大兴投资集团有限公司（实控人北京市大兴区国资委）所持上市公司股份表决权比例，推动公司风险化解工作有效开展以及未来发展，第3大股东华能贵诚信托有限公司与第5大股东北京大兴投资集团有限公司签署了《一致行动协议》，双方合计持股12.02%。协议的签署虽然不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化，但由于公司实控人的股份大多已被轮候冻结，倘若后续被动卖出后，第3、5大股东合计股份将超过目前第2大股东新余润芳投资管理中心(有限合伙)（实控人为北京市国资委）的10.14%，成为实质的第一大股东，公司可能“摇身一变”成为拥有较强国企背景的企业。
三、经营与资产端
（1）盈利显著下滑且被出具否定意见内部控制审计报告
（2）可变现的资产
在建工程方面，2024年3月末5.72亿元，与2023年末持平，较2022年下降14.53%，主要由于通航培训在建工程部分转固定资产所致。截至2023年末，在建工程主要包括重庆子公司工程（4.85亿元）、晋中子公司工程（0.84亿元）、西华机场子公司工程（0.03亿元）以及商丘民权机场（0.44亿元在2023年转固定资产）。值得注意的是，子公司东方时尚驾驶学校晋中有限公司将超过工程量的预付款（3,550.00 万元）计入在建工程，导致前期多确认在建工程，该事项导致2021 年、2022 年在建工程多入账 3,550.00万元，2023年 公司对上述事项进行差错更正，将预付工程款自在建工程调整至其他应收款并按照账龄法计提坏账，2021 年末按照 5%计提 177.50万元坏账准备、2022 年底按照 10%累计计提 355.00万元坏账准备，2023 年末按照 20%累计计提 710.00 万元坏账准备。总体来说，2024年一季度在建工程余额无变动且自2022年以来扣除差错更正后变动整体较小，一定程度上反映出公司部分在建项目进展缓慢的状况，从公开披露的信息来看，2023年末总投资规模约 10.00 亿，尚需投资余约 4.40 亿元，未来存在较大资本支出压力。而从在建工程的资产质量来看，与固定资产的评估类似，其清算价值很难有溢价的部分。
长期待摊费用方面，2024年3月末4.89亿元，主要为绿化费用、装修费用、西区工程、班车及子公司校区工程等，按 2-15 年进行摊销，这部分资产的价值预计不大。其他应收款方面，2024年3月末4.34亿元，前五大其他应收款公司分别为千种幻影、桐隆汽车、正方新辰、海合众泰、高安东方时尚驾驶培训有限公司，2023年末合计4.40亿元，占比88.30%，前四大公司因存在纠纷或未交付事件而被审计机构出具非标意见的审计结论（见上文），即使是第五大公司在2023年末因诉讼也计提了0.22亿元的坏账，总体而言，预计这部分资产的价值不高。使用权资产3.99亿元，主要是按照新租赁准则确认与土地租赁（训练场地）有关的使用权资产，2023年同比增加增长 16.03%，主要由于训练场地租赁增加新增土地使用权 1.16 亿元，这部分资产变现难度较大。其他非流动资产主要为预付工程款、预付设备款，2024年3月末0.91亿元，其他流动资产则主要为待抵扣进项税（2023年末为0.83亿元），合计0.90亿元。
总体来说，公司资产中比较有价值的是以土地使用权为代表的无形资产，其他主要资产如固定资产、在建工程、长期待摊费用、其他应收款等质量可能变现价值与账面价值差距不小，而剩余主要资产质量难言上乘但也不至于构成不利项。
四、偿债端
（1）总体偿债压力不低
（2）这笔可转债兑付概率仍有期望
五、募集资金使用情况
截至2023年末，本期可转债累计投入募投项目资金3.13亿元，占拟投入募集资金的74.74%，除“云南东方时尚新能源车购置项目”、“湖北东方时尚新能源车购置项目”外进度均已结束。其中云南项目可能是2023年疫情管控刚刚放开，投入不及预期尚有理由，而剩余6,590.00万元的“湖北东方时尚新能源车购置项目”则显得有些规划过于“草率”。
六、小结
东时转债在6月26日历史低点76.997元以后，暴力反弹至233.00元,目前价格也高达177.00元，估值溢价率十分罕见。极高的价格主要有4大原因：1、可转债余额1.00亿元，由于筹码较少，这给投机性资金搭建了良好的环境，日均成交量超过了10.00亿元更是极为罕见。2、由于存续规模较低，从目前来看，公司兑付压力并不大。3、正股价格在同一天触底后大幅上涨近80.00%，助推了可转债的热情。4、公司有可能“摇身一变”成为较强国资背景企业，炒作未来经营状况以及股价可能边际转好的预期。但从基本面来看，目前可转债的价格已然高估。
实控人被逮捕以及股份冻结，与公司相关的诉讼案件、借款逾期以及非标意见审计结论等负面舆情已是明牌，而北京市大兴区国资委旗下企业签署的一致行动人协议似乎代表着其有“上位”的可能性。从资产端来看，比较有价值的是以土地使用权为代表的无形资产，其他主要资产如固定资产、在建工程、长期待摊费用、其他应收款等质量可能变现价值与账面价值差距不小。从偿债端来看，公司总体偿债压力不低，但这笔可转债兑付的概率仍旧较高，此外，合同负债中高达4.27亿元的学员学费预计也是其未来偿债来源的重要保障。
总体来说，可转债虽有所期望，但也架不住超高价格的“洗礼”，二级市场的赌徒们正磨刀霍霍地为“想象力”买单。
