8月19日，21西安建工MTN001正式宣告违约，余额2.49亿元。我们在此前报告中也讨论了其违约原因，主要包括建筑施工企业在民营房地产企业大面积暴雷和地方债务严控的背景下经营困境显著加大，以及西安建工大股东通过项目建设、应收账款等对其资金的侵占等。行业角度之外，区域维度上，作为陕西省的发债主体，又是由当地国资参股的企业，其违约是否暗示区域风险极大？同区域内是否还有风险主体？这是我们本文想探讨的内容。
对于陕西城投而言，最大的不确定性在曲江新区和西咸新区，两个区域均已发生风险事件，2024年预算中一般公共预算收入均大幅下降。在“省级政府负总责”要求下，陕西省的基本面更为重要。2024年上半年陕西省在经济总量的增长上不及全国水平，但结构上不乏亮点，以煤炭、石油为代表的上游资源相关行业和汽车制造行业表现良好，消费市场的恢复也比全国略好，房地产仍在下行趋势中，较全国而言略缓，但财政面临的压力更大。在全省的地方债务化解上，陕西省精心制定一揽子化债方案，先后三次组织摸清全省债务底数，形成“1+5”一揽子化债方案，设立债务风险化解储备金；通过加大转移支付力度、争取债务风险化解试点、投放储备金等措施，重点地区债务风险平稳过渡，全省债务风险总体可控；建立评估体系，对全省融资平台逐一研判、精准识别，“一企一策”制定方案，协调金融机构采取展期、重组、置换等方式，缓释了融资平台债务风险。未来将继续用足用好各类政策资源，推动一揽子化债方案落地落实，确保按期完成各项政府债务化解任务。陕西的存量产业主体均为国有企业，我们挑选出重点关注的主体进行探讨，其中陕建股份是西安建工违约后最可能的担心主体，其他主体包括天地源、西安旅游集团、陕西机械、陕汽控股、西安投控、陕西广电等，考虑到股东和政府的潜在支持，以及债券担保方实力较强等因素，整体风险可控，个别事件需持续关注。此外，对于曲江新区的产业发行主体，信用风险与区域平台深度绑定，同样依赖于地方债务的化解。陕西省发债金融主体不多，五家区域重要机构和一家央企实力较强，另四家农商行资质较一般，但存量债规模小且非次级债，发生实质风险的概率并不高。首先，需要搞清楚目前陕西省的信用债券现状。截至2024年8月23日，陕西省存量信用债发行主体126家，存量债券数量1027只，合计余额8983.72亿元，分别占全国的比重为2.36%、1.91%和1.4%，规模和占比并不大。从内部结构来看，陕西省的发债主体包括71家城投主体、45家产业主体和10家金融主体，存量债券余额分别为3267.25亿元、4163.46亿元和1553.00亿元，占比分别为36.37%、46.34%和17.29%。一、城投主体
目前，陕西省的71家有存量债券的发债城投层级包括2家省级、18家地级市、9家国家级新区、16家区县级、2家省内开发区和24家地级市内开发区，其中存量债券余额最大的为地级市内开发区，共1222.79亿元，占比37.43%；其次为地级市城投，余额合计776.30亿元，占比23.76%。![]()
从省内区域来看，除2家省级平台和杨凌农业高新技术产业示范区（以下简称“杨凌示范区”）的2家平台外，其他主要在西安市，债券余额占比达到3/4，延安市、榆林市、渭南市和咸阳市在120-160亿元之间，其他地级市均低于百亿。![]()
重点来看各区县级平台（含国家级新区、普通区县级），从存量债余额来看，西安高新技术产业开发区（以下简称“西安高新区”）、西咸新区、曲江新区和西安国家民用航天产业基地超过百亿，余额分别为669.03亿元、432.66亿元、206.77亿元和125.43亿元，合计占比71.76%。个体风险事件上，城投的银行贷款逾期主要发生在曲江新区，非标违约主要发生在曲江新区和韩城市（发债主体子公司），商票逾期则主要发生在西咸新区和西安国际港务区（发债主体子公司）。可以说，目前陕西城投债最可能的不确定性就在曲江新区和西咸新区。我们在此前西安的专题研究报告中也介绍过，西安市的债务风险集中在以曲江新区和西咸新区为代表的开发区。先看曲江新区，其核心产业在于旅游，但疫情后旅游市场“复苏”的背后，是个体业绩的“不及预期”。从曲江新区城投控制的上市公司曲江文旅来看（600706.SH），2024年上半年营业收入7.70亿元，同比增长11.9%，营业利润-2.23亿元，由盈转亏，其中计提的信用减值损失2.37亿元。不考虑此因素，2022-2024年上半年，曲江文旅的营业利润分别为-0.97亿元、0.23亿元和0.16亿元，依然较2023年同期下降三成。除旅游外，曲江新区另一重大压力在于前期举债进行开发建设，甚至参与房地产投资等，但在外部冲击和房地产失速后，前期投入回收“遥遥无期”，更无法对区域财力（税收和卖地）形成反哺。2023年曲江新区一般公共预算收入46.19亿元，同比增长10.0%；政府性基金收入27.57亿元，同比下降56.7%。而2024年预算安排，一般公共预算收入33.30亿元，较2023年下降27.9%，其中增值税下降41.8%，企业所得税下降35.0%，个人所得税下降64.8%，土地增值税下降67.1%；政府性基金收入80亿元，较2023年增长190.2%，其中预算土地出让收入增长212.9%。实际情况呢？2024年上半年曲江新区实现一般公共预算收入19.14万元，同比下降28.9%，降幅与预算接近。政府性基金收入未披露，但2024年上半年西安全市同比下降19.5%，其中国有土地使用权出让收入下降21.7%，在行业仍在下滑的趋势中，曲江新区的卖地收入也难言乐观，期望的增长尚看不到迹象。对于西咸新区而言，除了前期举债投入无法回收这一共性困局外，产业贡献的压力只多不少。2023年西咸新区一般公共预算收入126.2亿元，同比增长32.8%，其中税收占比仅为57.4%；税收收入当年增长23.0%，其中增值税由2022年的802万元增至24.76亿元，构成了地方财力的绝大部分增长；非税收入增长48.7%，其中国有资源(资产)有偿使用收入由4.71亿元增至28.63亿元是最主要的贡献；政府性基金收入352.1亿元，同比下降9.4%。但对于2024年的预算安排，一般公共预算收入同比下降18.4%至103.04亿元，其中税收收入下降38.9%至44.24亿元，非税收入增长9.3%。税收收入中，仅契税和耕地占用税预计增长21.2%和31.6%，其中税种基本降幅都在一半以上，包括增值税下降52.7%、企业所得税和个人所得税分别下降52.4%和52.9%。政府性基金收入的预算收入为350.18亿元，微降0.5%，其中国有土地使用权出让收入下降1.6%。2024年以来的财政情况尚未公布。在“省级政府负总责”的要求下，陕西省的基本面更为重要。2024年上半年陕西省实现GDP为16257.47亿元，按不变价格计算，同比增长4.3%（全国5%）。分三次产业看，第一产业增加值756.82亿元，增长3.2%（全国3.5%）；第二产业增加值7914.67亿元，增长5.3%（全国5.8%）；第三产业增加值7585.98亿元，增长3.5%（全国4.6%）。工业层面，2024年1-7月份，全省规模以上工业增加值同比增长7.3%（全国5.9%）；从三大门类看，采矿业增加值增长9.6%（全国2.8%），制造业增长4.7%（全国6.3%），电力、热力、燃气及水的生产供应业增长3.5%（全国5.7%）。重点领域：①规模以上能源工业增加值同比增长9.4%。其中，煤炭开采和洗选业增长12.7%（全国2.1%），石油、煤炭及其他燃料加工业增长9.3%（全国4.2%），电力、热力生产和供应业增长4.2%（全国5.4%），石油和天然气开采业下降1.0%（全国增长2.8%）。②规模以上非能源工业增加值同比增长3.4%。其中，有色金属冶炼和压延加工业增长20.3%（全国10.8%），烟草制品业增长7.2%（全国2.7%），化学原料和化学制品业增长3.3%（全国10.2%），计算机、通信和其他电子设备制造业增长1.6%（全国13.4%）。③规模以上制造业增加值同比增长4.7%（全国6.3%）。其中，原材料制造业增长7.2%，消费品制造业增长3.0%，装备制造业增长3.0%，特别是汽车制造业增长14.7%（全国9.0%）。④工业用电量同比增长2.6%，较上年同期加快1.5个百分点。投资方面，1-7月全省固定资产投资同比增长3.0%（全国3.6%），较1-6月份加快0.3个百分点。分三次产业看，第一产业投资增长9.5%（全国3.3%），第二产业投资增长11.6%（全国12.5%），第三产业投资下降0.9%（全国下降0.7%）。从主要领域看，工业投资增长12.1%（全国12.5%），基础设施投资下降2.7%（全国增长4.9%），房地产开发投资下降0.4%（全国下降10.2%）。消费方面，1-7月全省限额以上企业（单位）消费品零售额同比增长4.8%（全国4.0%）。按消费类型分，商品零售增长5.3%（全国2.5%），餐饮收入下降1.5%（全国增长4.6%）；日用品类商品零售额同比增长12.0%（全国2.3%）；新能源汽车商品零售额同比增长74.4%，智能手机增长29.3%，通讯器材类增长17.3%，照相机类增长22.5%。对外贸易，1-7月全省进出口总额2638.69亿元，同比增长14.5%（全国6.5%）。其中，出口1776.73亿元，增长19.4%（全国6.5%）；进口861.96亿元，增长5.7%（全国6.6%）。财政方面，1-7月全省一般公共预算收入2098.29亿元，同比下降4.6%（全国下降2.6%）；政府性基金预算收入完成836.6亿元，下降12.9%（全国下降18.5%）；国有资本经营预算收入完成102.7亿元，增长5.7%。可以看出，陕西省在经济总量的增长上不及全国水平，但结构上不乏亮点，以煤炭、石油为代表的上游资源相关行业和汽车制造行业表现良好，消费市场的恢复也比全国略好，房地产仍在下行趋势中，较全国而言略缓，但财政面临的压力相对更大。在重点的债务化解工作上，关于陕西省2023年财政预算执行情况和2024年财政预算草案的报告中，对于2023年的工作：坚决防范化解债务风险。组织摸清全省债务底数，制定全省化债总体方案以及清理政府拖欠账款、化解地方中小银行风险、防范化解融资平台公司债务风险等专项方案。加强对高风险地区的定向监测和分析研判，分级实施债务总量管控。设立风险化解储备金，设置6种投放方式，对确需要支持的地区予以精准帮扶。省财政建立财政奖补机制，推动全省按时按量完成拖欠企业账款清欠任务。支持省内金融机构提升风险防范能力。发行专项债券80亿元，用于补充省内15家农合机构资本金，补充后资本充足率全部达到监管要求。对于2023年的问题：部分市县化解债务风险任务较重，支出压力加。对于2024年的工作：主动防范风险，保持财政平稳运行。统筹发展和安全，坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存量，坚决制止违法违规举债行为，强化监管、严肃问责，牢牢守住不发生系统性风险的底线。积极稳妥化解政府债务风险。分级实施债务总量管控，统筹各类资金资产资源，着力推动一揽子化债方案落地落实，加快化解存量隐性债务，加快融资平台分类转型，硬化预算约束，严格政府投资项目审批，坚决防止新增隐性债务，严禁超出财力水平铺新摊子上新项目，确保按期完成高风险地区债务规模和债务率“双降”任务。严格落实隐性债务问责闭环管理要求，对违法违规举债的，发现一起、查处一起、问责一起。在关于陕西省2023年财政决算（草案）和2024年上半年预算执行情况的报告中，对于2023年工作落实情况：精心制定一揽子化债方案，先后三次组织摸清全省债务底数，形成“1+5”一揽子化债方案。聚焦高风险地区，对症施策，明确债务规模和债务率“双降”任务目标。设立债务风险化解储备金，撬动更多金融资源参与化债，探索出一条“政府+市场”协同化债的新路子。通过加大转移支付力度、争取债务风险化解试点、投放储备金等措施，重点地区债务风险平稳过渡，全省债务风险总体可控。建立评估体系，对全省融资平台逐一研判、精准识别，“一企一策”制定方案，协调金融机构采取展期、重组、置换等方式，缓释了融资平台债务风险。2024年上半年的主要工作：按照党中央、国务院决策部署，进一步完善一揽子化债方案，明确债务风险化解计划和具体措施，夯实全省债务风险化解基础，守牢债务风险底线。严格管控高风险地区，督促采取有力措施加大化解力度，尽快降低风险等级。从严整治违法违规举债行为，坚决遏制新增隐性债务，稳妥化解存量隐性债务。对于2024年下半年的工作重点：用足用好各类政策资源，推动一揽子化债方案落地落实，确保按期完成各项政府债务化解任务。目前城投债最大的逻辑支撑在于化债政策，无论是去年的35号文，还是今年的14号和134号文，后两者将城投债券“优先级”的属性进一步强化和延续。具体到省份而言，则是省级政府部署的“一揽子方案”。而另一方面，则是地方财政压力的加大，我们在各地财政预决算报告中经常能看到诸如“收支紧平衡”、“可用财力锐减”、“不容乐观”、“紧日子”、“收支矛盾更加突出”等的表述，个别区域“非债券”债务违约的事件时有发生。城投债安全的时间，将取决于保债券的要求能持续多久，陕西省亦如此，当下安全，至于有多远？需看政策。但无论如何，“矛盾”的局面能够维持多久依旧让人担忧。二、产业主体
对于产业类债券，目前陕西省存量主体全部为国有企业，这就一定程度上增强了债券的安全性。我们通过基本面表现挑选出部分关注的主体进行探讨。（1）陕西建工集团股份有限公司（以下简称“陕建股份”，600248.SH)）与控股股东陕西建工控股集团有限公司（以下简称“陕建控股”），这两家建筑企业是西安建工违约后最可能的担心主体，陕西省国资委直接持有陕建控股90%的股份，是两者的实际控制人。2023年末陕建股份总资产和净资产占陕建控股的比重分别为80.0%和79.2%，2023年收入和营业利润占比分别为74.9%和96.2%，从业务的占比以及董事会的构成等情况来看，陕建股份和陕建控股的信用基本是一体的。陕建股份的建筑施工业务以房建工程和市政工程项目为主，2023年新签合同数量3166个，新签合同金额3964.07亿元，分别同比增长6.25和0.6%；完成合同数量1196个，合同额2075.33亿元，同比增长23.8%和0.3%。截至2023年末，在建项目未完工合同金额3414.06亿元，同比增长25.7%，其中陕西省内占比为75.2%，但未披露房建和市政工程的占比。2024年上半年，新签合同1551个，新签合同金额1737.53亿元。对于主要客户亦未进行披露，前五大客户销售额占比6.48%，其中关联方客户销售额占比2.97%；前五大应收账款和合同资产合计占比4.23%，客户分散度较高，前五大客户分别为陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司、西安国际足球中心运营管理有限公司、陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司、延安大学和西咸新区交大科技创新港发展有限公司，均为陕西省内平台、国有企业或事业单位，从这一角度来看，集中度预计不低，均为陕西省及下辖各地的政府相关方。尽管作为陕西省大型国有企业，业务也多为省内国企或事业单位，陕建股份依然受到现金流的很大困扰。2020年实现了3.5亿元到35.33亿元的跨越，2021-2023年营业利润分别为42.16亿元、53.80亿元和55.41亿元，保持持续增长，但现金流表现更弱，2020年经营活动现金净流出规模较前1年的2.76亿元大幅攀升至26.69亿元，利润的大幅增长带来了现金流的大幅流出，2021-2023年经营活动现金流净额分别为-30.60亿元、7.37亿元和-74.69亿元，仅2022年实现了小规模的净流入，2023年转为大规模净流出，2024年1季度为-87.15亿元（同期营业利润7.22亿元）。同时，近三年又一期，陕建股份投资活动也是大幅净流出。经营性资金缺口的扩大，使得陕建股份对债务融资的依赖偏高，2023年末有息债务同比增长26.2%至701.84亿元，2024年3月末增至712.51亿元，其中短期占比达到54.07%，非受限货币资金对短期债务的覆盖为61%。另一方面，尽管未披露是否踩雷民营地产，但从减值情况可见压力，2020年信用减值损失攀升至24.12亿元（2019年为1.25亿元），2021-2023年分别为40.56亿元、54.56亿元和54.51亿元，同时每年另有约2亿元的资产减值损失。当然，上述压力也有陕西省内的国企客户的贡献。此外，陕建股份子公司还涉及商票逾期。截至2023年末，陕建股份作为原告涉及的重大未决诉讼金额84.56亿元，作为被告涉及的重大未决诉讼金额16.92亿元，已对未决诉讼计提预计负债3.54亿元。以上，我们主要对陕建股份的风险点进行了论述，作为陕西省最大的建筑施工企业，无论是项目获取还是欠款的催收，预计均可得到当地政府的有利支持。并且，相信必要时陕西省政府能够给与陕建股份和陕建控股金融支持，因此其债券安全性是有保障的。（2）天地源股份有限公司（以下简称“天地源”，600665.SH）是西安高新区管委会控制的A股上市公司，目前存量债7只合计45.13亿元，其中2024年新发2只合计15亿元，均有间接股东西安高科集团有限公司提供担保。2023年天地源全口径销售金额小幅提升6.4%至114.95亿元，主要贡献城市为西安、苏州、咸阳和镇江，合计销售额占比达到87.5%。2023年末陕西省内土储占比50.9%（西安45.4%、咸阳5.5%），省外主要包括镇江（15.5%）、苏州（6.9%）、重庆（6.2%）、郑州（5.8%）、天津（5.3%）等地，西安之外的城市整体去化偏慢。2024年3月末有息债务148.49亿元，其中短期占比近四成，非受限货币资金对短期债务的保障为115%。但2023年EBITDA利息保障倍数仅为0.09，经营活动能够持续持续的现金净流入，但筹资活动持续净流出，导致2021-2023年现金及现金等价物持续下降，2024年1季度有所改善，净增加20.27亿元至67.88亿元。盈利方面，2023年净利润亏损3.05亿元，2024年1季度为亏损0.79亿元，预计2024年上半年亏损0.23亿元至0.34亿元。房地产行业的下行是天地源最大的风险，2024年1-6月实现合同销售面积12.53万平方米，同比下降62.35%；权益合同销售面积10.94万平方米，同比下降56.60%；合同销售金额27.11亿元，同比下降54.67%；权益合同销售金额24.71亿元，同比下降50.38%，整体降幅偏大。上半年天地源新增土地储备4.62万平方米，权益面积4.62万平方米，计容建筑面积12.94万平方米；上半年无新开工面积，竣工面积27.29万平方米，权益竣工面积14.19。尽管面临不少压力，但也不发亮点，西安区域较强的竞争力，表现较好的经营活动现金流，筹资活动的好转与债券的接续发行有助于缓解流动性压力，间接控股股东的担保等。此外，预计西安高新区预计能够为天地源提供有力的支持，故其债券的安全性也能得到较好的保障。另外，天地源控股股东西安高新技术产业开发区房地产开发有限公司信用逻辑与天地源较为一致，且存量4只债券均由西安高科集团有限公司提供担保，此处不再进行赘述。（3）西安旅游集团有限责任公司（以下简称“西安旅游集团”）是由曲江新区管委会控制的企业，下面控制2家A股上市公司西安旅游（000610.SZ）和西安饮食（000721.SZ），2024年6月末，西安旅游集团对上述2家上市公司的股权质押率分别为达到49.9%和50.0%，足以显示其面临的资金压力。除曲江新区的压力外，西安旅游集团的风险在于业务的困难，近十年间仅2017年营业利润不亏损，仅2017年和2020年净利润不亏损，其他年份均呈现亏损状态，且近两年规模显著扩大，2022年和2023年净利润分别为-4.96亿元和-3.86亿元。疫情后恢复不及预期，消费压力等是西安旅游集团面临的不利外部环境，且当下的预期依然很弱，压力预计仍会持续。2023年西安旅游集团毛利率为11.78%，虽较2022年有所恢复，但据历史25%左右的水平仍有明显差距，同时减值损失亦有扩大。2024年尚未披露半年报，以旗下上市公司来看，西安旅游收入（2023年收入占比16.26%）和净利润分别为2.52亿元和-0.69亿元，分别同比下降10.03%和25.44%；西安饮食收入（2023年收入占比23.06%）和净利润分别为3.49亿元和-0.60亿元，分别同比下降7.93%和28.90%。由此可预期，西安旅游集团的亏损仍将持续。2023年末西安旅游集团有息债务为32.53亿元，同比增长2.98%，其中债券、银行贷款、非标和其他分别为占比9.19%、89.49%、0.09%和1.20%，短期占比达到75.01%，现金短债比仅为0.20，债务的负担还是比较明显的。目前西安旅游集团仅1只存量债，余额3亿元，且由陕西信用增进投资股份有限公司提供担保。尽管发行人财务面临压力，但担保方可保障该债券的安全性。此外，西安曲江文化产业风险投资有限公司是曲江新区管委会下属的产业主体，其唯一一只3亿元债券由最核心平台西安曲江文化控股有限公司提供担保，风险逻辑和曲江城投基本一致，其他曲江的产业主体亦如此，上文已有论述。（4）除西安旅游外，2022-2023年及2024年1季度连续亏损的企业还包括陕西建设机械股份有限公司（以下简称“陕西机械”）和陕西汽车控股集团有限公司（以下简称“陕汽控股”）。陕西机械为A股上市公司（600984.SH），控股股东为陕西煤业化工集团有限责任公司，实际控制人为陕西省国资委，主营业务包括工程机械租赁和工程机械制造两大板块，前者是绝对的收入来源贡献，2023年营业收入32.28亿元，其中租赁业务收入达到28.35亿元，钢结构制作及安装和路面工程分别为1.28亿元和1.48亿元。陕西机械在工程机械租赁领域具备较好的市场竞争力，但该业务在产业链中处于相对弱势地位，且行业景气度显著下滑，导致盈利能力的弱化，2023年租赁业务毛利率同比减少14.51个百分点至9.61%，带动综合毛利率降至9.40%，2024年1季度大幅下降至-13.28%，在2023年大幅亏损后，2024年1季度亏损同比扩大，业绩预告显示上半年归母净利润为-4.21亿元，2023年同期为-2.24亿元，经营仍未迎来拐点。同时，陕西机械回款的压力也在增加，租赁款支付周期进一步拉长增加其资金压力，应收账款虽有下降，账龄却在增加，周转天数升至557天（2022年为477天），净营业周期达417天（2022年为326天）。此外，持续的投资支出使得现金流承压，较好的融资净现金流也未能改善连续三年的现金及现金等价物净减少的情况，2024年1季度有所改善。2024年3月末有息债务112.85亿元，短期占比57.38%，现金短债比仅为0.26。经营压力的增大以及债务攀升，偿债指标弱化明显。陕西机械目前存量债合计20.61亿元，包括2只信用债和1期ABN，其中2024年新发10亿元24陕西机械MTN001(科创票据)，由控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司提供担保，体现了股东的支持。同样，陕西机械其他债券安全最大的支撑同样源自股东的支持，无论是再融资的支持还是必要时流动性的驰援。陕汽控股控股股东和实际控制人均为陕西省国资委，是陕西汽车工业的战略规划与资本运营中心，拥有整车制造、零配件销售与检修、后市场服务等业务板块，且主要围绕陕重汽开展，2023年收入142.10亿元，上述三大板块占比分别为33.83%、44.13%和13.64%。海外需求增长是亮点，但商用车为主的业务使得陕汽控股受到宏观经济的压力更为明显，同时其自身还存在产能利用率偏低、关联交易规模偏大、应收账款偏高等问题，2022年毛利率降至历史最低的3.52%，2023年回升至7.62%，但水平仍偏低，且费用呈现刚性，依然在9%以上，叠加资产减值等情况，经营成果继续呈现亏损。2023年经营活动现金流改善但无法满足投资活动所需，对筹资依然有所依赖，2023末有息债务102.52亿元，其中银行占比达到93.27%，支持力度较强，但短债占比达到57.55%，无论利润还是现金流对其的保障均显不足，需要依赖于再融资。目前陕汽控股唯一的债券为2024年7月发行的9亿元永续债陕汽KY01（3+N），短期无偿还压力，强大的股东支撑其安全性，同时陕西信用增进投资股份有限公司提供的担保也使得其违约风险很低。（5）西安投资控股有限公司（以下简称“西安投控”）2023年出现了大幅亏损，主要是计提了高达50.15亿元的信用减值损失所致，其中主要包括应收账款减值损失12.35亿元和债券投资减值损失33.97亿元。上述事项主要是由原子公司长安国际信托股份有限公司（以下简称“长安信托”）影响，长安信托此前踩雷多个地产项目，不良资产规模偏大，2023年大规模计提减值，亏损高达62.47亿元。2023年11由于增资后持股比例下降，西安投控不再将长安信托纳入合并范围，同样增资后持股比例降低，西安担保集团有限公司也从西安投控出表，2023年财务上的主要变化多是由于上述俩家公司导致。此外，西安投控还因延期披露年报受到上交所通报批评的纪律处分。目前，西安市政府明确西安投控为市属国有产业投资主体，将通过投产业、投项目引导社会资本、促成产业落地，切实发挥好产业投资的关键性带动作用，以服务西安市的产业布局，已出表的风险资产预计将不会对西安投控造成不利影响。2023年末西安投控有息债务107.06亿元，同比下降1.96%，其中债券、银行和其他占比分别为35.49%、59.49%和5.02%，对资本市场的融资依赖度较高，6只存量债合计35亿元，1年内无偿还或回售压力，且作为全资股东的西安市财政局也将对西安投控提供有利的支持，违约风险可控。（6）需要关注的还有陕西广电融媒体集团有限公司（以下简称“陕西广电”）。该主体一方面面临经营压力，2023年亏损7.22亿元，2024年1季度继续亏损1.06亿元；另一方面，其核心上市子公司陕西广电网络传媒(集团)股份有限公司（广电网络，600831.SH）因2022年年报存在虚假记录被证监会立案调查，同时被陕西证监局行政处罚，股票已被ST，其占据了陕西广电大部分的业务，2024年上半年归母净利润预计为-3.1亿元至-3.7亿元，上述情况势必将对陕西广电造成不利影响，事态的发展有必要进行持续关注。2024年3月末，陕西广电有息债务78.68亿元，短期占比约38%，现金短债比为0.39，亏损和净流出的经营与投资活动无法对债务构成保障，债务偿还更依赖于再融资。同时，作为中共陕西省委宣传部下属独资企业，也是陕西省唯一的电视业务运营商，预计能够得到政府的支持。以上，我们对需要重点关注的产业主体进行了梳理，其他主体或有基本面支持，或有股东、政府或担保方支持，尚无需特别关注。三、金融主体
目前，陕西省有存量债（不含存单）的金融主体共10家，其中3家区域重点银行西安银行股份有限公司、长安银行股份有限公司和陕西秦农农村商业银行股份有限公司，以及3家券商中邮证券有限责任公司、西部证券股份有限公司和开源证券股份有限公司，这些主体信用风险无需担忧。另外4家主体为均为农商行，整体规模偏小，不良率偏高，个别主体存在核心一级资本不足，或盈利能力偏弱，或拨备覆盖率不高等情况，也需要保持一定的关注。但考虑每家主体均仅剩1只存量债，且均为非次级债，余额也较低，发生实质风险的概率并不高。![]()
此外，在陕西省2023年财政预算执行情况和2024年财政预算草案的报告中提到，“支持省内金融机构提升风险防范能力，发行专项债券80亿元，用于补充省内15家农合机构资本金，补充后资本充足率全部达到监管要求”。四、结语
对于陕西的城投而言，最大的不确定性在曲江新区和西咸新区，两个区域均已发生风险事件，2024年预算安排中一般公共预算收入均大幅下降。同时，在“省级政府负总责”的要求下，陕西省的基本面更为重要。2024年上半年陕西省在经济总量的增长上不及全国水平，但结构上不乏亮点，以煤炭、石油为代表的上游资源相关行业和汽车制造行业表现良好，消费市场的恢复也比全国略好，房地产仍在下行趋势中，较全国而言略缓，但财政面临的压力更大。在全省的地方债务化解上，陕西省精心制定一揽子化债方案，先后三次组织摸清全省债务底数，形成“1+5”一揽子化债方案，设立债务风险化解储备金；通过加大转移支付力度、争取债务风险化解试点、投放储备金等措施，重点地区债务风险平稳过渡，全省债务风险总体可控；建立评估体系，对全省融资平台逐一研判、精准识别，“一企一策”制定方案，协调金融机构采取展期、重组、置换等方式，缓释了融资平台债务风险。未来将继续用足用好各类政策资源，推动一揽子化债方案落地落实，确保按期完成各项政府债务化解任务。对于陕西的产业主体，存量均为国有企业，我们挑选出重点关注的主体进行探讨，其中陕建股份是西安建工违约后最可能的担心主体，建筑行业的压力在其身上体现的较为明显，包括现金流表现不佳、回款压力加大、减值规模不低等，但作为陕西省最大的建筑施工企业，预计均可得到当地政府的有利支持。其他主体包括：天地源，最大风险在于地产行业继续下行；西安旅游集团，基本面继续恶化；陕西机械，租赁为主的业务经营压力加大，连续亏损，偿债指标弱化；陕汽控股，同样连续亏损，还存在产能利用率偏低、关联交易规模偏大、应收账款偏高等问题；西安投控，因长安新信托大幅亏损，目前已出表；陕西广电，上市子公司因2022年年报存在虚假记录被处罚，基本面同样表现不佳。以上主体，考虑到股东和政府的潜在支持，以及债券担保方实力较强等因素，整体风险可控，个别事件需持续关注。此外，对于曲江新区的产业发行主体，信用风险与区域平台深度绑定，同样依赖于地方债务的化解。陕西省发债金融主体不多，五家区域重要机构和一家央企实力较强，另四家农商行资质较一般，但存量债规模小且非次级债，发生实质风险的概率并不高。![]()
