西安建工债券转场外？建筑企业如何看
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财经
2024-08-09 12:36
北京
8月5日西安建工集团有限公司（西安建工）公告称，2021年度第一期中期票据2024年第二次持有人会议审议通过了《关于同意西安建工集团有限公司启动西安建工集团有限公司2021年度第一期中期票据注销登记的议案》，其中同意票数占比65%（21西安建工MTN001余额4亿元，即同意为2.6亿元），其余为弃权。8月8月西安建工公告称，截至目前已与部分持有人协商一致同意注销“21西安建工MTN001”，注销面额为1.51亿元，并共同配合完成后续注销手续。同时特别强调，“本次注销债券是双方的真实意思表示”。众所周知，债券兑付只需发兑付公告（当然不意味着发兑付公告就不会违约），后续正常兑付即可，不需要专门公告注销事项，更不需要专门召开持有人会议审议注销事宜。因此，21西安建工MTN001很可能无法按期兑付，通过持有人会议达到到期日注销债券的目的，届时债权债务的形式由“债券”转为“其他形式”，“其他形式”也可称为“非标”。至于兑付，转变债权债务存在的形式，也就很可能意味着展期或部分展期。更重要的是，少了标准化债券这一资本市场的约束后，偿付的时间可能无法判断了。当然，西安建工作为绿地控股集团有限公司（绿地，债券已展期）控制的主体，走到这样的结局并不意外。实际上，近1年西安建工的负面不断，包括亏损、银行表内信贷逾期、商票逾期、股权冻结、子公司被列为失信被执行人，公司及法人被限高等等。就连一向迟钝的外评，也在今年对西安建工发出了评级四连降：大公国际3月19日将其评级由AA+下调至AA-，6月12日下调至A，6月25日下调至BBB+，8月2日下调至BBB-。除了以上负面事项外，下调报告里还提到“针对21西安建工MTN001本息兑付，西安建工尚未提供明确的偿债资金证明”。民营建筑爆风险，在地产熄火和地方债务管控的情况下并不意外，西安建工惹人注意的是当地国资的参股。西安市国资委曾是西安建工的实际控制人，持股比例达100%，于2017年9月发生股权转让，绿地进入且持股达到66%，实现了对西安建工的控制，目前绿地旗下的企业依然持有西安建工51%的股权，西安市国资委持有34%。建筑施工行业属于典型的投资驱动行业，下游需求主要来自于基础设施建设、房地产和制造业等。从宏观视角来看，2024年上半年基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.40%，显著低于2023年全年的7.10%；而同期房地产开发投资同比下降10.10%以及企业房屋施工面积同比下降12.00%，仍处于下滑的态势；在技术改造以及大规模设备更新等带动下，同期制造业投资同比增长9.50%，这也是为数不多的亮点之一。从整体来看，2024年上半年房地产投资对建筑业需求拖累明显，在抵消房地产行业的负面影响后，建筑施工业实现生产总值23793.00亿元，同比增长4.80%，仍低于同期国民生产总值的5.00%。在地方政府持续化债以及财政状况弱化的背景下，对于建筑企业而言，由于其承揽的基建类项目业主通常为地方政府、城投平台及地方国企等为主，预计面临不小的垫资和回款压力；房地产行业仍处于弱势周期，回款更为困难，对建筑业的新增需求将持续形成拖累，而制造业投资虽构成亮点但也不足以影响大局，预计建筑施工行业的弱势仍将持续。从企业端来看，基本分为央企、地方国企以及民企三大阵营。以中国建筑、中国中铁、中国铁建等代表的八大央企凭借其较强的融资能力、品牌实力以及外部支持，在下沉市场过程中行业地位持续提升，其2023年新签合同额占全行业比重超过四成，达到了历史新高，行业集中度快速提升。同时，央企的信用利差也处于历史地位水平，以中国建筑为例，2024年6月17发行的10年期“24中建MTN002”，票面利率2.63%，与同期限国债利差（下同）仅17BP，处于历史低位。地方国企与对应层级政府的关系更为紧密，无论是业务承揽还是融资等方面，由于地方国企的客户主要为省内各级政府及其城投企业，这也预示着后者的财政实力、融资能力与其具有较强的相关性，其信用资质的高低更依赖于区域经济实力、政府财政状况以及化债的进度。以北京建工、上海建工等为代表的强地方国企以及以陕建控股、云南建投等为代表的稍弱地方国企信用资质有所分化，从近期发行的公开债来看，北京建工2024年8月8日发行的10年期“24京建工01”票面利率2.30%、上海建工2024年7月29日发行的5+N年期“24沪建Y3”票面利率2.35%，发行利差分别为14.25BP、45.67BP。另一方面，陕建控股2024年6月13日发行的3年期“24陕西建工MTN003”票面利率3.77%、云南建投2024年8月5日发行的5年期“24云建投MTN014”票面利率2.57%，发行利差分别为186.76BP、75.56BP，虽然发行利差相较与北京建工、上海建工有所差距，但利差与融资成本均为同期限的历史新低。建筑民企可获得的外部支持力度有限且融资能力较弱，近一年几乎无公开市场发债动作，在房地产持续下行周期中更是受伤严重，面临较大的经营困境，不排除未来逐步退出债券市场的可能。总体而言，在下游主要需求行业处于相对低迷的时期，建筑行业将面临一定的出清风险，特别是对于弱资质的地方国企以及民企，行业已从“蓝海”进入深度的“红海”。但也不乏一些增量积极因素，如特大城市城中村改造、“平急两用”工程以及坚持多渠道筹措资金与将城中村改造与保障房建设相结合的政策导向仍存在新的增量机会，另外海外市场的拓展仍是不可忽视的方向之一。具体到个体层面，建筑企业的商业模式也比较清晰，回款的问题一直是“老大难”，信用研究需要评估的重要维度包括“新签合同额”、“在手订单”、“项目类型”、“项目区域”与“主要业主”等，对应重要的财务科目包括“应收账款”、“存货”、“合同资产”、“长期应收款”、“其他非流动资产”、“经营活动现金流净额”、“筹资活动现金流净额”等等。具体而言，仍以西安建工为例，2022年和2023年新签合同额分别下降27.0%和50.2%，对于需要垫资和回款困难的行业而言，这个新增业务的降幅非常大，对于现金流的影响足够严重。重点看财务，2023年末（因有审计附注原因主要讨论2023年末数据，2024年3月末变化不大）总资产754.12亿元，其中流动资产698.36亿元，占比达到92.6%，但并不代表其资产流动性很高。进一步来看，流动资产主要包括应收账款101.21亿元、其他应收款59.30亿元、存货92.86亿元、合同资产419.08亿元、货币资金15.92亿元。其中，货币资金中受限部分达到3.15亿元，包括因诉讼被冻结资金2.94亿元。这里，我们通过重点科目的探讨，来说明建筑企业所面临的压力。从规模上看，101.21亿元的应收账款已超过2023年营业收入的2/3，其账龄如下表，1年内占比由65%降至48%，1-2年占比由29%降至25%，2-3年占比由5%增至18%，3年以上占比由2%增至9%，这些对比基本可以看出回款的压力。此外，坏账准备的计提比例由4.4%提升至8.8%，但可能仍不够。比如，第五大应收单位汉中城市产业投资有限公司欠款2.17亿元，仅计提坏账0.02亿元，该主体已被列为失信执行人。应收账款是衡量回款的重要方面，而往往大部分企业的坏账计提并不足够，毕竟其对利润表的影响太大，比如陕西建工多提1%的坏账准备，利润就要减少1亿元，而盈利对获取再融资又至关重要。应收账款已是结转收入等待回款的科目，而存货可以说是建筑企业的“纯”投入了，合同资产则还存在履约的前提，这两项规模很可能又远高于应收账款，这基本表明了建筑企业从投入到回款往往需要漫长的过程，而对于盈利能力本就不强的建筑企业而言，毛利率的保护不足，一旦大量的项目投入发生哪怕比例不高的损失（回款风险），对盈利的冲击都足够严重。而正如我们上文所述，建筑企业两大最重要的业主城投和地产目前都面临着前所未有的压力，作为上游的建筑企业可能普遍存在着资产损失计提不充分的情况，这也是需要弱化对盈利分析权重的原因。下表展示了西安建工的业务以房建为主，相对于基建而言可能面临更大的压力，存货计提的比例由2022年末的2.0%提高至4.0%，合同资产的计提比例由2022年末0.1%提高至0.2%，依然偏低。由于保证金、诚意金等存在，建筑企业可能也存在较大规模的其他应收款，这部分的交易对手仍以业主或其关联方为主，因此回收的难度也不低。西安建工其他应收款中的5年以上的规模从2022年末的7.74亿元增至2023年末的13.18亿元，占比提高了9.5个百分点至20.8%。其他层面上，西安建工毛利率由过去6%上下的水平降至2023年末的3.64%，本就不富裕的家庭雪上加霜，当年大幅亏损一方面由于毛利率无法覆盖费用率，另一方面是坏账的“稍微”提升，正如前文所讨论的，坏账计提可能仍不足，当然这不是其一家的情况。现金流层面，经营活动表现着向好，但无法掩盖“失血”的情况，2020年之前是由于投资活动大额净流出导致的压力，而2021年开始则由于筹资活动转弱导致的困难，仅在2022年实现了0.8亿元的净流出，其他时期均净流出，现金及现金等价物余额也处于缩减趋势中，2024年3月末仅7.68亿元，较此前高峰的30-40亿元相距甚远，而业务与财务的压力显著高于曾经。以上，以西安建工为例简单探讨了建筑企业的压力，那么其他主体状况如何？我们通过一些数据来对比。最后，我们附上建筑施工企业的分析框架，希望能够提供一些帮助。![]()
