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《聪明的投资者》Day176
格雷厄姆：四个极有启发的案例（2）
翻译：价值守望者
Ling-Temco-Vought Inc.
这是一个过度扩张和举债的故事，最终导致巨大损失和一系列财务问题。在这种情况下，一个英俊男孩或“少年天才”要对这个伟大帝国的建立及不光彩的倒闭负主要责任，但其他人也有很多责任。
通过1958年至1970年五年间的简要利润表和资产负债表，可以总结Ling-Temco-Vought公司的兴衰。表17-1完成了这项工作。第一栏显示1958 年公司成立之初的情况，当年销售收入仅为 700 万美元。下一栏是1960年数据；短短两年，收入增长20倍，但规模仍然相对较小。随后是1967 年和 1968 年的鼎盛时期，收入再次增长20 倍，达到 28 亿美元，债务从 4400 万美元增加到16.53 亿美元。1969年，公司进行新的收购，债务进一步大幅增加（总额达到 18.65亿美元！），并开始出现严重问题。扣除特殊项目，该年出现了巨额亏损；股价从1967年高点169.5美元跌至低点24美元；这位少年天才被赶出了公司管理层。1970 年业绩更加糟糕。财务报告披露最终净亏损接近 7000 万美元；股票跌至7.125美元的低价，其最大一笔债券的报价一度只有可怜的每美元15美分。公司的扩张政策急转直下，出售各类重要的权益资产，并在减少巨额债务方面取得一些进展。
表格中的数字很有说服力，因此不需要再评价什么。不过，我还是要在这里说几句：
1.公司的扩张期并非没有一帆风顺。1961年，该公司出现小幅经营赤字，但它采用一种后来在1970年很多报告中都会看到的做法，那就是决定把所有潜在费用和减值都放在这一糟糕的年份。这笔金额大概是1300万美元，这比之前三年的净利润之和还要多。现在，它准备在1962 年这些年份显示“创纪录的盈利”。
2. 1966年底，有形资产净值为每股普通股7.66美元（进行3比2拆股调整后）。因此，1967年股价达到当时资产价值的22 倍（！）。1968年底，资产负债表显示有2.86 亿美元，对应380万股普通股和AA类股票，约合每股77美元。但是，如果按全额扣除优先股，并剔除商誉项目和巨额的折价债券 “资产”†，那么只剩下1300 万美元对应普通股，即每股仅3美元。这笔有形的权益资产在随后几年亏损中化为乌有。
3. 1967年底，两家最知名的银行以每股111美元的价格卖出 60 万股 Ling-Temco-Vought公司的股票。股价曾高达169.5美元。在不到三年的时间里，股价跌至7.125美元。
4.1967年底，银行贷款达到1.61亿美元，一年后达到4.14亿美元--这本应该是一个吓人的数字。此外，长期债务达到12.37亿美元。到1969年，债务总额达到18.69亿美元。这可能是任何时间或者地点，工业公司的最高合并债务规模，唯一例外是坚不可摧的新泽西标准石油公司。
5.1969年和1970年的损失远远超过公司成立以来的利润总额。
教训：Ling-Temco-Vought公司的故事给我们提出的首要问题是，商业银行是如何被说服在该公司扩张期间向其提供如此巨额贷款的。1966 年及以前，该公司的利息保障倍数没有达到保守标准，流动资产与流动负债的比率以及股票权益与债务总额的比率也是如此。但在接下来两年里，银行又为该企业提供近 4 亿美元的贷款，以进一步“分散”。对银行来说，这不是一笔好生意，而对公司股东来说，这更是雪上加霜。如果 Ling-Temco-Vought案例能使商业银行今后不再帮助和怂恿此类不正当的扩张，那么最终可能会有一些好的结果。
NVF 对Sharon钢铁公司的收购（收藏品）
1968 年底，NVF公司拥有460万美元的长期债务、1,740万美元的股票、3,100 万美元的销售收入和 50.2 万美元的净利润（未扣除 37.4万美元的特别贷款）。其业务被描述为 "硫化纤维和塑料"。管理层决定收购Sharon钢铁公司，该公司有 4,300 万美元的长期债务，1.01 亿美元的股票，2.19 亿美元的销售收入和 292.9 万美元的净利润。因此，它希望收购的公司规模是 NVF 的7倍。1969年初，它提出收购Sharon公司全部股份。每股收购条件为面值70美元、1994年到期的NVF 5%债券，外加以每股22美元的价格买入1.5股 NVF股票的认股权证。Sharon公司管理层极力抵制这一收购企图，但徒劳无功。 NVF 要约收购88%的Sharon股票，因此发行1.02亿美元的 5%债券和 219.7万股认股权证。如果收购要约完全生效，则1968 年合并企业的债务为 1.63 亿美元，有形股票仅为220万美元，销售收入为 2.5 亿美元。净利润的问题本来有点复杂，但该公司随后表示，扣除一笔特殊信贷之前，每股NVF股票净亏损为50美分，而扣除一笔特殊信贷后，每股净利润为3美分*。
第一条评论：在1969年的所有收购中，这无疑是财务结构上最不合理的一次。收购公司承担一项新的巨额债务，使得其1968年的利润从盈利变为亏损。新发行的 5%债券在发行当年价格没有超过每美元42美分，这一事实表明公司的财务状况因收购而受到损害。这本来会让人对债券的安全性和公司的未来产生严重怀疑；然而，管理层实际上利用了债券价格，为公司节省每年约100万美元的所得税，这一点将在后面章节中说明。
收购Sharon公司后发布的1968 年年报，包括了一份截至年底的简要业绩报告。其中有两个很不寻常的项目：
1. 资产中列有 5,860万美元的“递延债务费用”。金额比整个“股东权益”（4020 万美元）还要大。
2. 然而，2,070万美元的“Sharon公司投资成本溢价”科目没有包括在股东权益中。
第二点评论：如果我们剔除作为资产的债务支出（这似乎并不属于资产），并将其他项目计入股东权益（通常属于股东权益），那么我们就可以得到一个更符合实际情况的 NVF 股票有形权益表，即220万美元。因此，该交易的第一个影响就是将 NVF 的“实际权益”从 1,740 万美元减少到 220 万美元，即从每股23.71美元减少到每股约 3 美元，如果按731,000股计算。此外，NVF股东还给予他人以低于1968 年收盘价6个点的价格购买 3.5倍股份的权利。当时认股权证的初始价值约为每份12美元，即参与要约的人共获得约3,000万美元。实际上，认股权证的市值远远超过NVF 已发行股票的总市值--这再次证明了交易的“摇尾乞怜”性质。
会计戏法
当从这个模拟资产负债表转到下一年的报告时，我们会发现几个看起来很奇怪的条目。除了利息支出（高达750 万美元），还扣除179.5万美元的“递延债务费用摊销”。但在下一行中，这最后一项几乎被一个非常不寻常的收入项目所抵消：“子公司投资成本的权益摊销：贷记165 万美元”。在一个脚注中，我们发现一个条目，据我们所知，我们从没有在其他任何报告中看到过：部分股本被指定为“与收购有关的认股权证公允价值2,212.9万美元”。
所有这些会计条目究竟是什么意思？1969年报告的文字部分甚至都没有提及。训练有素的证券分析师必须以侦探的方式，亲自弄清这些谜团。分析师可以发现，其根本目的是要从 5%债券的低初始价格中获取税收优惠。对这一巧妙安排可能感兴趣的读者，可以在附录 6中查看我们的解释。
其他特殊项目
1.1969年期末后，公司以每份9.38美元的价格买进不少于65万份认股权证。如果考虑以下情况，这么做十分异常：(a) NVF本身在年末只有70万美元现金，而且1970年还有440万美元到期债务（显然，买入认股权证的600 万美元是借来的）；(b) 在买入这些认股权证“纸币”时，其 5%的债券的价格还不到每美元40美分，这无疑是财务困难的警告。
2.作为部分抵消，该公司以同等金额普通股清偿510 万美元的债券以及25.3万份认股权证。之所以能这么做，全靠证券市场的变化无常，5%利率的债券价格低于40美元，而不支付股息的普通股平均股价为13.5美元，。
3.公司不仅计划向员工出售股票，还计划向他们出售更多认股权证来购买股票。与购买股票一样，认股权证首付 5%，其余部分之后几年支付。据我们所知，这是唯一的员工认股权证购买计划。是否很快就会有人发明并以分期付款的方式出售购买股票的权利？
4.1969年，新控制的Sharon钢铁公司改变了养老金成本的计算方法，并采用较低的折旧率。这些会计变化使NVF摊薄前每股收益增加约 1 美元。
5. 1970 年底，《标准普尔股票指南》报告称，NVF 股票的市盈率仅为 2，是该手册中所有4500多种股票中最低的。华尔街有句老话，“如果是真的，那就很重要”。这个比率是根据当年收盘价 8.75美元和截至1970年9月的前12个月每股5.38美元的“收益”计算得出的。（根据这些数据，股价只有利润的1.6倍）但这一比率并没有考虑到巨大的摊薄因素*，也没有考虑到 1970 年最后一个季度实际实现的不利业绩。当全年数据最终公布时，股票摊薄前每股收益仅为2.03 美元，摊薄后每股收益为1.80美元。还要注意的是，当日股票和认股权证的总市价约为1,400万美元，而债券债务为1.35 亿美元—权益显得微不足道。
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