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《聪明的投资者》Day168
防御型投资者的投资选择
翻译：价值守望者
铁路股票
铁路的情况与公用事业大不相同。在激烈竞争和严格监管的双重作用下，铁路运输公司遭受重创。(当然，他们的劳动力成本问题也很棘手，但这并不局限于铁路）。汽车、公共汽车和航空公司抢走了大部分客运业务，剩下的业务利润微薄；卡车抢走大量的货运业务。在过去的 50 年中，全国一半以上的铁路里程在不同时期处于破产（或 “托管”）状态。
但在这半个世纪中，运输公司并非一直在走下坡路。该行业曾有过繁荣时期，尤其是战争年代。一些公司在总体困难的情况下，仍然保持了盈利能力和股息。
标准普尔指数从1942 年的低点到 1968年的高点上涨七倍，与公用事业指数的涨幅相差无几。1970 年，宾夕法尼亚中央运输公司，这家最重要的铁路公司破产，震惊了整个金融界。就在一年前和两年前，该公司股价接近其历史最高水平，而它已经连续分红 120 多年！(在下文第 423 页，我们将对这家铁路公司进行简要分析，以说明一个有能力的学生，本应该如何发现该公司整体在持续下滑，并建议不要持有其证券）。铁路股票的整体市场水平受到了这次金融灾难的严重影响。
我们认为，推荐买入一整类的证券通常是不稳健的，我们也不赞成一杆子打死一整类证券。表 14-6 中的铁路股票价格纪录显示，整个铁路板块经常有机会大赚一笔。(但在我们看来，这些大幅上涨在很大程度上没有道理）。我们的建议仅限于此：投资者没有任何令人信服的理由去持有铁路股票；在买入任何股票之前，他应该确保自己的钱物有所值，以至于寻找其他替代品是不合理的。
防御型投资者的选择
每个投资者都希望自己的投资清单比平均水平更好或更有前景。因此，读者会问，如果他自己有一个有能力的顾问或证券分析师，那么他也不能指望得到一个真正具有价值的投资组合。他可能会说：“毕竟，你所说的规则非常简单易懂。一个训练有素的分析师应该能够运用所有的技能和技巧，来对道琼斯指数这样的简单组合进行极大改进。否则，他所有的统计、计算和权威判断又有什么用呢？"
假设，作为一个实际测试，我们请一百位证券分析师在道琼斯平均指数中选出五只“最好的”股票，在 1970 年底买进。几乎没有人会得出完全相同的选择，而且许多清单之间会完全不同。
这听着并没有那么不可思议。根本原因在于，每只著名股票的当前价格都充分反映其财务纪录中的重要因素，以及对未来前景的普遍看法。因此，任何分析师认为某只股票比其他股票更值得买入的观点，很大程度上一定是出于个人偏好和预期，或者是由于他在评估工作中强调了一组因素而不是另一组因素。如果所有分析师都一致认为某只股票比其他所有股票都好，那么这只股票的价格就会迅速上涨，从而抵消其之前的所有优势*。
我们说当前价格既反映已知事实，又反映未来预期，是为了强调市场估值的双重基础。与这两种价值要素相对应的是两种具有本质区别的证券分析方法。可以肯定的是，每一位有能力的分析师都会展望未来，而不是回顾过去，而且他也意识到，自己工作的好坏，取决于未来发生的事情，而不是过去发生的事情。然而，对待未来本身可以有两种不同的方法，即预测（或推测）法和保护态法。
强调预测的人会努力精准预测公司在未来几年会取得怎么样的业绩，特别是收益是否会显著持续增长。这些结论可能基于对行业供求关系或者产量、价格和成本等因素的细致研究，也可能基于过去增长历史推测未来的简单方法。如果这些专家确信长期前景极为有利，他们几乎总是会推荐买入股票，而不会过多考虑股票的现价。例如，对航空运输类股票的普遍看法就是如此--这种看法持续了许多年，尽管1946年后航空股的表现经常让人失望。在导言中，我们已经评价过这个行业强劲的股价走势与令人失望的盈利纪录之间的差异。
相比之下，那些强调防御的人总是特别关注研究时股票的价格。他们努力确保现在的内在价值比市场价格具有显著的边际—这个边际可以吸收未来的不利因素。因此，一般来说，他们不必热衷于公司的长期前景，而只需对企业发展具有合理的信心。
第一种预测法，也可称为定性法，因为它强调前景、管理和其他不可测量的因素，尽管这些因素非常重要，但都属于定性范畴。第二种或称保护性方法可称为定量或统计方法，因为它强调的是股价与收益、资产、股息等之间的可测量关系。实际上，定量法是将证券分析中投资债券和优先股的正确观点延伸到普通股投资中。
在我们自己的观点和专业工作中，我们始终致力于定量法。从一开始，我们就想确保我们的资金能够以具体、可靠的方式获得足够的价值。我们不愿意接受以未来前景和承诺来作为当前价值不足的补偿。这绝不是投资专家的标准观点；事实上，大多数人可能会赞同这样的观点，即前景、管理质量、其他无形资产和“人的因素”远远超过对过去纪录、资产负债表和所有其他冷冰冰数字的研究。
因此，选择“最佳”股票这件事从根本上说是极具争议性的问题。我们对防御型投资者的建议是别管这个问题。分散投资重于个股选择。实际上，普遍接受的分散投资理念至少在某种程度上是对雄心壮志选股的否定。如果一个人能够准确无误地选择最好的股票，那么分散投资只会带来损失。然而，在为防御型投资者建议的四大选股原则（第 114-115 页）的范围内，人们的偏好仍有相当大的自由空间。在最坏的情况下，放任这种偏好应该不会有什么坏处；除此之外，它可能会给业绩带来一些有价值的东西。随着技术发展对公司长期业绩的影响越来越大，投资者不得不考虑这些因素。正如在其他地方一样，在这点上，投资者必须在忽视和过分重视之间找到平衡点。
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