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《聪明的投资者》Day175
格雷厄姆：四个极有启发的案例
翻译：价值守望者
标题中的“极有”一语双关，因为这些案例代表近年来华尔街出现的各种极端情况。对于每一个与股票和债券行业密切相关的人，这些案例具有指导意义和重大警示--不仅适用于普通投资者和投机者，而且适用于专业人士、证券分析师、基金经理、信托账户管理人，甚至包括对公贷款的银行家。我们要回顾的四家公司及其代表的不同极端情况是：
宾夕法尼亚中央（铁路）公司。这个极端案例，说明所有持有该公司债券或股票人都忽视了自己眼皮子底下的东西，财务缺陷发出的最基本警告信号。一个摇摇欲坠的巨人，股价高得离谱。
Ling-Temco-Vought 公司。这个极端案例，讲的是一个快速崛起却不稳健的“帝国大楼”，最终倒闭几乎板上钉钉，却得到银行无节制贷款的帮助。
NVF 公司。这是企业并购的极端案例，一家小公司吞并另一家是自己7倍规模的公司，背负巨额债务，并使用了一些惊人的会计戏法。
AAA 企业。这是小公司公开股票融资的极端案例；其价值基于“特许经营”这个神奇的词，其他几乎一无所有，一些大型证券公司承销这只股票。股票上市后的两年内，公司破产了，而本已虚高的发行价却在盲目的股市上翻了一倍。
宾夕法尼亚中央铁路公司案例
从资产和总收入来看，这是美国最大的铁路公司。1970年这家公司的破产震动整个金融界。该公司大部分债券违约，并面临完全停止运营的风险。其证券价格大幅下降，普通股从1968年的高位86.5美元跌至1970年的低位5.5美元。(毫无疑问，这些股票将在重组中清零。）
我们的基本观点是，运用证券分析最简单的规则和稳健投资最简单的标准，早在其破产之前，宾夕法尼亚中央铁路的基本面缺陷就已经暴露--当然在1968年，当时该公司股价创1929年后的新高，而且大部分债券都可以与票面利率相同，具有充分担保的公用事业债券处于接近的价格水平。下面将逐一分析：
1.在《标普债券指南》中，该公司1967年的利息保障倍数为1.91倍，1968年为 1.98 倍。我们的教科书《证券分析》，规定铁路债券最低保障倍数是按正常利率计算的税前5倍和税后2.9倍。据我们所知，这些标准的有效性从未受到任何投资机构质疑。根据我们对税后利润的要求，宾夕法尼亚中央铁路公司没有达到安全要求。但我们关于税后的要求是基于税前5倍的比率，即在扣除债券利息后再扣除正常所得税。就宾夕法尼亚中央银行而言，过去11年，它一直没有缴纳任何所得税！因此，其税前利息保障倍数不到2倍，远低于5倍的保守要求。
2.该公司如此长时间没有缴纳所得税，这本应引发对其报告利润真实性的严重质疑。
3.该公司的债券本可以在1968年和1969年，在没有任何价格或者收益损失的情况下，换成更有保障的债券。例如，1969年，1994年到期的宾夕法尼亚RR4.5%债券（属于宾夕法尼亚中央铁路公司）的价格范围为61美元至74.5美元，而 1994 年到期的宾夕法尼亚电力公司4.375% 债券的价格范围为 64.25美元至 72.25美元。1968 年，该公用事业公司的税前利息保障倍数为4.20倍，而宾夕法尼亚中央铁路公司的税前利息保障倍数仅为 1.98 倍；1969 年，后者的同比业绩不断下滑。这样的交易显然是必要的，而且对于宾夕法尼亚中央铁路公司债券持有人来说，这也是救命稻草。(1970 年底，铁路公司4.25%债券违约，价格仅为 18.5美元，而公用事业公司4.375%债券的收盘价为 66.5美元）。
4.宾夕法尼亚中央铁路公司1968 年公布每股收益为 3.80 美元；当年高点86.5美元是该收益的 24 倍。但是任何称职的分析师都会怀疑，这种无需缴纳任何所得税的收益到底有多“真实”。
5. 1966 年，新合并公司*报告的“收益”为每股 6.80美元--普通股后来涨到 86.5美元的高点。这意味着股票估值超过20 亿美元。有多少买家在当时知道，如此可观的收益并没有扣除2.75亿美元的特殊费用，即每股12美元，这笔合并产生的成本和损失将于1971年扣除。哦，华尔街真是个奇妙的地方，一家公司可以在一个地方披露每股“收益”6.8美元，在另一个地方披露12美元的特殊“成本和损失”，而股东和投机者们却高兴得手舞足蹈！†.
6.铁路行业分析师早就知道，与盈利能力更强的铁路相比，宾夕法尼亚中央铁路公司的经营状况非常糟糕。例如，1968 年宾夕法尼亚中央铁路公司的运输费率为 47.5%，而其相邻的诺福克西部铁路公司为35.2%*。
7.同时，还有一些奇怪交易导致异常会计结果。因为细节过于复杂，所以这里就不赘述了。
结论：更好的管理层能否挽救宾夕法尼亚中央铁路公司的破产，这一点尚有争议。但毋庸置疑，最迟在1968年，称职的证券分析师、基金经理、信托管理员或投资顾问管理的任何证券账户都不应该持有宾夕法尼亚中央铁路公司的任何债券和股票。教训：证券分析师在研究股票市场走势、凝视水晶球、进行复杂的数学计算或进行全额报销的实地考察之前，应该先做好一些基础工作。
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