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《聪明的投资者》Day178
格雷厄姆：八组公司的比较分析（3）
翻译：价值守望者
第四组：H & R Block 公司（所得税服务）和 Blue Bell 公司（工作服、制服等制造商）
这是纽约证券交易所挨在一起的两家新上市公司，是两个截然不同的成功故事。Blue Bell公司在竞争激烈的行业中艰难崛起，并最终成为行业中最大的企业。它的收益随着行业情况变化而有所波动，但自1965年以来，其增速令人印象深刻。公司经营可追溯到1916年，并从1923年开始持续分红。1969年底，市场不看好该公司股票，市盈率仅为11倍，而标普综合指数约为17倍。
相比之下，H & R Block公司的崛起则如日中天。该公司首次公布的数据是在 1961年，年收入为61万美元，利润为 8.3万美元。但是看看8年后的数据，收入已飙升至5360万美元，净利润达到630万美元。当时，市场对这家业绩出色的公司可谓欣喜若狂。1969年收盘价55美元是最近12个月收益的100多倍，这当然是迄今为止公司的最高收益。股票总市值为 3 亿美元，几乎是有形资产的30倍*，这在严谨的股市估值史上几乎闻所未闻。(当时 IBM市值约为账面价值的9 倍，施乐公司市值约为账面价值的11 倍）。
表18-4的数据和比率列出了，Block公司和Blue Bell公司估值对比的巨大差异。当然，Block公司每美元资本的盈利能力是Blue Bell公司的两倍，而且过去五年，其盈利增长百分比（几乎从零开始）也要高得多。但是，作为一家股份公司，Blue Bell公司的总市值还不到布洛克公司的三分之一，尽管Blue Bell公司的业务量是Block公司的4倍，股票利润是Block公司的2.5倍，有形投资是Block公司的5.5倍，股息率是Block公司的9倍。
结论：经验丰富的分析师会认为Block公司的发展势头很好，意味着未来发展前景极佳。他原本可能会对所得税服务领域的激烈竞争有所顾虑，Block公司优异的资本回报率会引来竞争。但考虑到雅芳这些优秀的公司在竞争激烈的领域也可以持续取得成功，他不会轻易预测Block公司的增长曲线会很快趋于平缓。他主要关心，公司3亿美元的估值是否低估，或者估值已经透支人们对这家优秀公司的所有合理预期。相比之下，这位分析师原本应该毫不费力地推荐Blue Bell公司，认为这是一家优秀的公司，定价相当保守。
1971年3月后续。1970年，接近恐慌的市场使Blue Bell公司的价格下跌四分之一，使Block公司的价格下跌约三分之一。随后，这两家公司都跟随整体市场大幅反弹。1971年2月，Block公司涨到75 美元，但Blue Bell公司涨得更多，相当于109美元（经过三比二拆股后）。显然，在1969 年底，Blue Bell公司比布洛克公司更值得买入。但是，Block公司能够在明显高估的价值基础上上涨约 35%，这表明分析师和投资者对做空好公司，必须十分小心谨慎--无论是言语上还是行动上--无论股价看起来有多高。
第五组：国际香精香料公司（为其他企业提供香精等）和国际收割机公司（卡车制造商、农用机械、建筑机械）
这组的对比应该不仅仅只有一个惊喜。大家都知道国际收割机公司，它是道琼斯工业平均指数的30 家巨头之一† 。但是，有多少读者听过国际香精香料公司？这家公司在纽交所名单上紧挨着收割机公司。然而，神奇的是，1969 年底，国际香精香料公司的总市值实际上高于收割机公司—前者为7.47 亿美元，后者为7.1 亿美元。如果考虑到收割机公司的股本是香精公司的17倍，年收入是香精公司的27倍，这就更惊人了。事实上，仅在三年前，收割机公司的净利润已经高于香精香料公司1969年的销售收入！这些异常的差距是如何形成的？答案就在于两个神奇的词：盈利能力和增长。香精香料公司在这两方面表现突出，而收割机公司则平平无奇。
表 18-5说明这一情况。我们发现香精香料公司的净利率为14.3%（税前利润率为23%），而收割机公司仅为2.6%。同样，香精香料公司的资本回报率为 19.7%，而收割机公司只有5.5%。五年内，香精香料公司的净利润几乎翻倍，而收割机公司的净利润停滞不前。1969年相比1959年也是如此。这些业绩差异造成市场明显的估值差异。1969年，香精香料公司股价是上年报告收益的55倍，而收割机公司仅为10.7倍。相应地，香精香料公司的估值是10.4倍市净率，而收割机公司只有0.41倍市净率。
评论和结论：首先要指出，香精香料公司在市场上的成功完全建立在核心业务发展的基础上，并不涉及近年来华尔街所熟知的企业投机取巧、并购项目、重债务的资本融资等做法。该公司一直坚守盈利能力极强的主业，这几乎就是全部故事。收割机公司的业绩引发一系列完全不同的问题，但这些问题也与“过度融资”无关。为什么这么多伟大的公司即使在长期经济繁荣的环境下，也变得不赚钱了？如果企业无法赚取足够利润来回报股东的投资，那么经营超过25亿美元的公司又有什么好处呢？我们无法针对这个问题给出解决方案。但我们坚持认为，不仅管理层，还有全体股东都应该意识到这个问题，而且需要最聪明的人来全力解决这个问题。* 从普通股选择的角度，这两只股票都不符合我们稳健、合理的吸引力和价格适中的投资标准。香精香料公司是一家典型的业绩极为优秀，但是估值过高的公司；收割机公司的表现过于平庸，以至于即使股价打折，也没有什么真正的吸引力。(毫无疑问，在合理定价的类别中，还有更好的机会）。
1971年后续：1969 年底，收割机公司的低廉股价使其在1970年的崩盘中没有进一步大幅下跌。它只损失了10%。而香精香料公司则更为脆弱，跌到45美元，损失30%。在随后反弹中，这两家公司都上涨超过1969年收盘价，但收割机公司很快又跌回25美元的水平。
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