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《聪明的投资者》Day169
进取型投资者如何选股
翻译：价值守望者
第十五章
在上一章，我们从可选证券的资产大类角度讨论了普通股的选股问题，在充分分散的前提下，防御型投资者可以根据自己或其顾问的偏好，自行构建股票清单。我们的选股主要强调排除法——一方面建议排除所有质量明显较差的证券，另一方面建议排除质量最高的证券，如果其价格贵到具有很高的投机风险。在本章中，关于进取型投资者，我们必须考虑个性化选股的可能性和方法，并证明其优于平均选股。
这么做的前景如何？委婉讲，如果我们不在开头就对此表达严肃的保留意见，那么就不太坦率了。乍看上去，成功选股的理由似乎不言而喻。要获得平均业绩，比如跟道琼斯工业平均指数的表现一样，并不需要什么特殊能力。只需要构建一个包括道指30种知名股票或者类似股票的组合。那么可以确定，只要运用正常的技能—来自于学习、经验和天生的能力--应该可以获得比道琼斯工业平均指数好得多的业绩。
然而，有大量令人印象深刻的证据表明，这很难实现，即使那些尝试这么做的人拥有最高级别的资质。证据就是许多投资公司或“基金”运营多年的业绩。这些基金大多规模庞大，足以聘请业内最优秀的金融或证券分析师，并配备一个完整研究部门的所有其他人员。这些基金的运营费用平均每年约为其巨大本金的0.5%，或者更少。这些成本本身并非微不足道，但如果与 1951-1960 年这十年普通股15%左右的年回报率，甚至与1961-1970年6%的回报率相比，并不算高。只要有点出色的选股能力，就能轻松覆盖费用问题，为基金股东带来很好的净收益。
然而，从整体上看，普通股基金整体在很长一段时间内都没能获得标准普尔 500股票平均收益或者说整体市场收益。几项综合性研究证实了这个结论。下面引用最新的一份研究报告，涵盖时间段为1960-1968年*。
从这些业绩来看，在此期间，纽约证券交易所股票组成随机组合（每只股票等额投资），其平均表现要好于相同风险等级的共同基金。低风险和中风险投资组合的超额收益很高（每年分别为3.7%和2.5%），而高风险投资组合的差异则较小（每年0.2%）。
正如第9章中说的，这些比较数据并非否定投资基金作为金融机构的作用。因为它们确实让所有投资公众有机会在普通股投资上获得平均业绩。由于种种原因，大部分自己选股做投资的公众的业绩都没有基金业绩好。但是，对于客观的观察者来说，基金未能取得比指数平均水平更好的业绩，毫无疑问说明，要跑赢指数并非易事，而且实际上极其困难。
为什么会这样呢？可以考虑两种不同的解释，每种解释都可能有部分道理。第一种可能的解释是，股市实际上不仅在当前价格中反映有关公司过去和当前业绩的所有重要事实，而且还反映能够合理推断的所有未来预期。如果确实如此，那么随后出现的各种市场波动--这些波动往往很极端--一定是无法可靠预测的新情况和新问题的结果。这样一来，价格变动实际是偶然和随机的。如果真是这样，那么证券分析师的工作--无论多么聪明和深入--很大程度上都是无效的，因为他本质上在试图预测不可预测之事。
证券分析师人数激增可能是造成这一结果的重要原因。有成百上千的专家在研究某只重点普通股背后的价值因素，自然可以预期，该股的当前价格充分反映懂行人士对其价值的共识。而那些偏好该股票的人，则是出于个人偏好或乐观情绪，这种偏好或乐观情绪可能是错的，也可能是对的。
我们经常把华尔街众多证券分析师的工作与桥牌高手在复局桥牌比赛中的表现相提并论。前者努力挑选“最有可能成功”的股票；后者则要在每一手牌中获得最高分。这两种情况中，只有极少数人能达到目标。如果所有桥牌手的水平都差不多，那么获胜者很可能是由各种“突破”决定，而非高超的技巧。在华尔街，行业中的职业交流会加快了这个过程，各种想法和发现可以在聚会上自由分享。这就像在桥牌比赛中，各路高手互相切磋，一边打牌一边讨论。
第二种可能的解释则完全不同。也许很多证券分析师解决选股问题的基本方法存在缺陷。他们寻找增长前景最好的行业，以及这些行业中具有最佳管理层和其他优势的公司。这意味着，他们愿意以任何价格买进这些行业和公司，无论股价多高；而对于前景较差的行业和公司，无论股价多低，他们都会避而远之。如果可以确定好公司的盈利在未来能够无限快速增长，那么分析师的做法将是唯一正确的做法，因为从理论上讲，公司价值是无限的。如果那些没有前途的公司正在走向消亡，也没有任何挽救的余地，那么分析师认为这些公司无论什么价格都没有价值，这也是对的。
然而，公司的真相并非如此。能够长期持续高速增长的公司少之又少。而在规模较大的公司中，也只有相当少量的公司会最终消亡。对于大多数公司而言，它们的历史就是周期波动，起起伏伏和行业地位相对变化。有些公司几乎重复着“从贫穷到富裕再到贫穷”的周期--这句话曾经是钢铁行业的标准说法。另一些公司则随着管理水平变糟或者变好而发生重大变化。
上述探讨如何适用于那些希望通过个人选股取得优异业绩的进取型投资者呢？首先说明，他进行的是一项艰巨、也许有点不切实际的任务。本书的读者，无论多么聪明或者有见识，都不可能指望在投资组合选择上比国内顶尖分析师做得更好。但是，如果通过标准分析方法选股，股市中有相当一部分公司经常受到歧视或完全被忽视，那么聪明的投资者就有可能从这种低估的结果中获利。
但是，要做到这一点，他必须使用华尔街普遍不接受的特殊方法，因为那些普遍接受的方法似乎无法带来每个人都希望实现的业绩。股票市场上有那么多的专业人士，如果有一些方法既合理又相对不受欢迎，那就太奇怪了。然而，我们自己的事业和声誉就是基于这种不太可能的事实之上。
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