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《聪明的投资者》Day163
历史增长率的计算
翻译：价值守望者
使用平均利润
以前，分析师和投资者非常关注过去相当长一段时间（通常是七到十年）内的平均利润。“平均值”*有助于消除商业周期的频繁起伏，而且比最近一年的业绩更能反映公司的盈利能力。平均法的一个重要优点是，它几乎可以解决所有特别费用和收益的问题。这些费用和收益应该包括在平均利润中。因为这些损失和利润中的绝大部分都是公司经营历史的一部分。如果我们对美国铝业这么处理，那么1961-1970 年（10 年）的平均利润将为每股 3.62 美元，1964-1970 年的7 年平均利润将为每股 4.62 美元。如果将这些数字与同期利润增长和稳定的评级结合使用，就能真实反映该公司过往业绩。
历史增长率的计算
充分考虑公司业绩中的增长因素至关重要。如果增长较快，近期利润就会远远高于七年或十年的平均水平，分析师就会认为长期数据相关性低。但情况并非如此。利润可以用平均值和最新数据表示。我们建议比较过去三年平均值和十年前的同期数据来计算增长率。(如果存在“特殊费用或收益的问题”，可以在某种折衷基础上加以解决）。请注意以下关于美国铝业公司增长率与西尔斯-罗巴克公司和道琼斯工业平均指数整体增长率的对比计算。
评论：这几个数据可以作为长期讨论的主题。可能与其他任何通过复杂的数学处理得出的数据一样，显示1958-1970年实际利润的长期增长情况。但是，这个通常被认为是普通股估值核心的数据与美国铝业有多大关系呢？它过去的增长率非常好，实际上比备受赞誉的西尔斯-罗巴克公司的增长率还要好，也比道琼斯工业平均指数的增长率高得多。但1971年初的股价似乎并没有注意到这一良好业绩。美国铝业的价格仅为最近三年平均利润的11.5倍，而西尔斯的股价为利润的27倍，道琼斯工业平均指数的估值为15倍以上。为什么会这样？显然，相比过往业绩，华尔街对美国铝业未来的盈利前景相当悲观。令人吃惊的是，美国铝业的最高点出现在1959 年。当年股价为 116 美元，相当于利润的45 倍。(相比之下，西尔斯-罗巴克公司 1959 年调整后的高点为 25.5或当时利润的20 倍）。 尽管此后美国铝业的利润确实出现高速增长，但在这种情况下，市场价格显然严重透支了未来的可能性。1970年的收盘价恰好是1959 年最高点的一半，而西尔斯百货公司的价格则上涨了三倍，道琼斯工业平均指数上涨了近 30%。
应该指出，美国铝业公司的资本回报利润*仅为平均水平或更低，这可能是决定性因素。只有当公司的盈利能力高于平均水平时，才能在股市保持较高的估值倍数。
这里，让我们把上一章中建议的“两步评估”* 应用到美国铝业公司。这种方法可能会为公司带来“过往业绩价值”，即道琼斯工业平均指数的 10%，或相对于1970 年道琼斯工业平均指数 840点，即每股84 美元。这样，57.25美元的股价就显得相当有吸引力。
高级分析师应该在多大程度上调低“过往业绩价值”，来弥补他所看到的未来不利前景？老实说，我们也不知道。假设他有理由相信，1971 年的利润将低至每股 2.50美元—相比1970 年大幅下降，而道琼斯工业平均指数预计会上涨。股市很可能会很重视这一糟糕的业绩，但这是否真的会使曾经强大的美国铝业公司成为一个相对无利可图的企业，使得股价低于其有形资产的价值吗？（1971年美国铝业股价从5月份70美元的高位，跌到12月份36美元的低位，而其账面价值为每股55美元。）
美国铝业公司无疑是一家具有代表性的大型工业公司，但我们认为，与大多数其他大型企业相比，它的市盈率历史更不寻常，甚至自相矛盾。然而，这个例子在一定程度上证实了，我们在上一章对应用于传统工业公司评估程序的可靠性表示怀疑是有道理的。
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