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《聪明的投资者》Day179
格雷厄姆：八组公司的比较分析（4）
翻译：价值守望者
第6组：McGraw Edison（公用事业和设备；家庭用品）和McGraw-Hill, Inc.（书籍、电影、教学系统；杂志和报纸出版商；信息服务）
这组名称如此相似的公司--有时称为爱迪生公司和希尔公司--是在很多不同领域取得成功的大型企业。我们选择1968年12月31日作为比较日期，如表18-6所示。两家公司的股价大致相同，但由于希尔公司股本规模较大，其总市值约为另一家公司的两倍。因为爱迪生公司的销售收入相比希尔公司高约50%，净利润也高四分之一，所以这种差异似乎有些出人意料。因此，我们发现希尔公司的关键比率—收益倍数--是爱迪生公司的两倍多。这种现象似乎主要由于市场对图书出版公司股票的持续热度和偏好，其中有几家公司从20世纪60年代后期才上市交易*。
实际上，到1968年底，这种热度显然已经过头。1967年，希尔公司的股价为56美元，是刚公布的1966年收益的40多倍。但1967年收益出现小幅下滑，1968年进一步下滑。因此，这是一家收益连续两年下降的公司，估值高达35倍。尽管如此，该公司股票市值仍然是有形资产的8倍多，这表明其商誉部分接近10亿美元！用约翰逊博士的名言来说，这个价格似乎说明“希望战胜经验”。
相对而言，麦格劳爱迪生公司股价与（高估的）整体市场水平以及公司业绩和财务状况相比，似乎是合理价格。
1971年初的后续：1969年和1970年，麦格劳-希尔公司的收益持续下降，每股收益降至1.02 美元，随后又降至每股0.82美元。1970年5月，麦格劳-希尔的股价跌至10美元，不到两年前的五分之一。此后，它又大幅反弹，但 1971年5月最高价24美元仍然只有1968年收盘价的60%。爱迪生公司的表现更好--1970年跌至22美元，1971年5月反弹至41.5美元。
麦格劳-希尔公司仍然是一家强大繁荣的公司。但是，它的历史股价和许多其他案例一样，说明华尔街的过度乐观和悲观浪潮，给这类股票带来投机的风险。
第7组：国家通用公司（大型企业集团）和国家普雷斯托工业公司（多元电器、军工设备）
这两家公司值得对比，主要是因为两者差异很大。这两家公司简称为“通用”和“普雷斯托”。以1968年底作为研究时间，因为通用公司在1969年的减值使得该年数据不准确。1968年，我们无法了解通用公司业务的全面扩张，但其经营规模对于任何人来说都已经足够庞大。股票指南中的简要描述是：“全国性连锁剧院、电影和电视制作、储蓄和贷款协会、图书出版”。除此之外，还有“保险、投资银行、唱片、音乐出版、计算化服务、房地产--以及绩效系统公司35%的股份（最近从Minnie Pearl's Chicken System公司更名而来）”。普雷斯托公司也实施了多元化方案，但相比通用公司，规模确实不大。从高压锅领先制造商开始，它涉足其他各种家用电器和电器。不同的是，它还承接美国政府很多军工合同。表18-7概述这两个公司1968年底的情况。普雷斯托公司的资本结构非常简单，只有147.8万股普通股，市值5,800万美元。形成鲜明对比的是，通用公司拥有两倍多数量的普通股，可转换优先股，三期可以买入大量普通股的认股权证，再加上大额可转换债券（刚发行用于换取一家保险公司股票），以及数额可观的不可转换债券。如果不算即将发行的可转换债券，这些合计市值为 5.34亿美元，如果算上即将发行的可转换债券，市值为7.5 亿美元。尽管通用公司市值远远高于普雷斯托公司，但实际上它在两个财年的业务总额却远低于普雷斯托公司，而且净利润只有普雷斯托公司的 75%。
确定通用公司普通股的真实市值，给证券分析师们提出了有趣的问题。对于该股票感兴趣的人，这个问题也具有重要的意义，而不是纯粹的赌博。金额相对较小，票息为4.5%的可转换优先股很容易处理，方法是假定优先股转换成普通股，并以适当的市价计算。我们在表18-7已经这么处理。但是，认股权证需要不同的处理方法。在计算“完全摊薄”时，公司假定所有的权证行权，所得收入用于偿还债务，余额用于在市场上买入普通股。实际上，这些假设对1968年每股收益没有产生任何影响—根据财务报告，摊薄前后每股收益均为1.51美元。我们认为这种处理不合逻辑，也不真实。我们觉得，认股权证是“一揽子普通股”的一部分，其市值是资本中普通股“有效市值”的一部分。将权证市值与普通股市值相加这一简单技巧，对1968年末的通用公司带来根本性影响，如表18-7所示。事实上，普通股的“真实市值”是市值的两倍多。因此，1968年的收益真实倍数增加一倍多，达到荒谬的69倍。这样，“普通股等价物”的总市值就变成4.13亿美元，超过有形资产的三倍多。
如果比较与普雷斯托公司的相应数据，那么就会更加觉得异常。人们不禁要问，普雷斯托的估值怎么可能只有当前收益的 6.9 倍，而通用公司的估值几乎要高10倍。普雷斯托公司的所有比率都让人相当满意，尽管实际上，增长数据未必让人满意。我们的意思是，毫无疑问，该公司从战争工作中获益匪浅，股东们应该做好和平时期利润有所下降的准备。但总的来说，普雷斯托公司满足投资要求的稳健且价格合理，而通用公司则具有20世纪60年代末典型“综合体公司”的所有特征，充满了公司技巧和浮夸，但是市场报价缺乏实际价值的支撑。
后续：1969年，通用公司继续实行多元化政策，债务有所增加。但是，减值高达数百万美元，主要是Minnie Pearl Chicken投资价值的减值。最终数据显示，税前亏损7,200万美元，税后亏损4,640万美元。1969年，股票价格跌至16.5美元，1970年跌至9美元（仅为1968年最高价60 美元的15%）。根据财报，1970年摊薄后每股收益为2.33美元，1971年股价反弹到 28.5美元。1969年和 1970 年，普雷斯托公司每股收益均有所增长，标志着公司收益连续10年保持增长。尽管如此，股价还是在1970年大跌中跌至21.5美元。这是一个有趣的数据，因为还不到近期报告收益的四倍，也低于当时股票净流动资产。1971年末，我们发现，普雷斯托股价上涨60%，达到34美元，但比率仍然令人吃惊。增加后的营运资本仍然与当前市价相差无几，而当前市价仅为上期报告收益的5.5倍。如果投资者现在能找到十只这样的股票，分散投资，就可以有信心获得令人满意的业绩。
第8组：Whiting公司（材料处理设备）和 Willcox & Gibbs 公司（小型综合体企业）
这组公司在美国证券交易所的名单上接近，但不相邻。表18-8A的对比结果让人怀疑华尔街是不是理性的机构。一家公司的销售收入和净利润都更小，普通股对应的有形资产只有一半，市值却约为另一家公司市值的四倍。估值较高的公司在扣除特别费用后的报表即将出现巨额亏损，而且已经十三年没有支付股息。另一家公司则长期保持令人满意的盈利记录，自1936年以来持续支付股息，目前的股息收益率在所有普通股中名列前茅。为了更形象地说明两家公司业绩差距，我们在表18-8B中附上1961-1970 年的收益和价格记录。
相比出现在这些页面中的大型公司，这两家公司的历史为美国中型企业的发展提供了一个有趣的视角。Whiting公司成立于 1896 年，因此至少可以追溯到75年前。几十年来，它似乎一直专注于自己的材料处理业务，并取得不俗的业绩。Willcox & Gibbs公司的历史可以追溯到更久远的1866年，作为一家著名工业缝纫机制造商，该公司是业内久负盛名。在过去十年中，该公司采取一种相当奇怪的多元化战略。一方面，它拥有数量惊人的子公司（起码24 家），生产的产品种类多得惊人，另一方面，按照华尔街的常规标准，整个集团大而不强。
Whiting公司的盈利发展颇具我们的企业特点。数据显示，从1960年每股 41 美分到1968年每股3.63美元，Whiting公司实现稳定并且快速增长。但这些数据并不能保证这种增长能够无限期持续。截至1971年1月的12 个月中，公司股价下跌到1.77美元，这可能只是反映总体经济减速。但股价反应却十分剧烈，1969年收盘价相比1968年高点（43.5美元），下跌约 60%。分析表明，这些股票属于稳健并且有吸引力的二级市场投资，适合进取型投资者投资。
后续：1970年，Willcox & Gibbs公司的经营出现小幅亏损。股价急剧下降到4.5美元的低点，1971 年 2 月又以常见的方式反弹到9.5美元。我们很难从统计学上证明这个价格合理。Whiting公司跌幅相对较小，1970年跌至16.75美元。(这个价格仅相当于股票的流动资产）。到 1971年7月，其收益一直保持在每股1.85 美元。1971年初，股价上升到 24.5美元，似乎很合理，但按照我们的标准，已经不再是“廉价股”了。
总结：
以上对比使用的股票经过精心挑选，因此不能说它们反映了普通股清单的随机横截面情况。此外，行业仅限于工业行业，公用事业、交通运输公司和金融企业等重要行业并未出现。但是这些股票在规模、业务范围、质量和数量方面的差异足以让人对普通股投资者面临的选择，有一个公允的认识。
不同案例中，价格与内在价值之间的关系也大相径庭。在大多数情况下，增长纪录更好、盈利能力更强的公司，具有更高是当期市盈率，整体情况合理。至于市盈率的个别差异是否得到事实验证，或是否会得到未来发展的验证，我们还无法作出肯定回答。另一方面，我们确实可以对很多案例做出有价值的判断。其中几乎所有基本面稳健性存疑，市场表现活跃的公司，这类股票不仅具有投机性--意味着隐含风险，而且很多时候，它们过去和现在的估值都明显高估。另一些股票似乎价值高于价格，这是受到市场态度的负面影响--可以称之为“投机不足”--或者是由于利润缩水而过度悲观。
表18-9中，我们提供一些本章所涉及股票的价格波动数据。其中大多数股票在1961年至1962年以及1969年至1970年都出现大幅下跌。显然，投资者必须对未来股市中这种不利市场走势有所准备。表18-10显示从1958年到1970年，麦格劳-希尔公司普通股的逐年波动情况。我们可以注意到，在过去13年，该公司每年股价的涨跌幅度至少在3倍到2倍之间。(就通用公司而言，每两年的涨跌幅度都是这样）。
在研究本章材料的股票清单时，我们再次感受到证券分析的常规目标，与我们认为可靠并能带来回报的目标之间存在巨大差异。大多数证券分析师努力选择那些能够在未来证明自己的股票，这取决于市场表现，但也需要考虑盈利的发展。坦率地说，我们对这样做能否取得令人满意的业绩持怀疑态度。关于分析师的工作，我们更倾向于，他应该寻找特别或者小众的机会，能够得出价格远低于价值的合理又自信的判断。他应该具备足够的专业能力完成这项工作，从而常年取得令人满意的平均业绩。
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