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按：Todd Combs，从2005年起一直负责管理Castle Point对冲基金，管理着约4亿美元资产。2010年10月26日，Todd Combs被巴菲特指定为首要候选人，担任伯克希尔·哈撒韦的投资经理。Todd Combs目前是GEICO的首席执行官，并且继续担任伯克希尔·哈撒韦的投资经理。下文是Todd Combs论述价值投资的文章节选。
Todd Combs教你三大投资原则
对每一笔潜在的投资进行全面分析的必要性和下跌风险保护的重要性。按照格雷厄姆和多德的观点，投资可以被视为一种“消极的艺术”，更强调下行风险保护，而不是追求上行收益。
想要做好投资，就需要学习如何处理信息，以确定什么时候胜率更高；目标是基于事实而非故事做出有依据的决策。在投资和生活中，我们无法选择结果，但可以选择赢得自己想要结果的决策。
但是，如今确定一家公司的内在价值需要什么呢？
经验教训
股票投资被形容为简单却不容易。很多概念经常被提及，比如“不要高价买入”、 “识别优秀管理团队”、 “避免投机”、 “耐心”、 “核实财务报表的准确性”、“市场是投票机而非称重机”、“专注公司定性和定量两个方面”，但是这些概念在原则上说起来简单，在实践中却难以做到。
优秀分析师和伟大分析师的区别在于化繁为简的能力，以及判断什么最重要。
人们误解这一点，以为投资者应该停留在表面。实际上，化繁为简反而需要深厚的功底。分析师的职责就是剖析投资，以弄懂其关键要素。伟大的证券分析师能够将一家公司拆解到最基本的组成部分，在重新组装之前理解每一部分。在分析师不断吸收的海量信息中，总有一条信息比其他信息更重要。找到这条信息就是化繁为简的意义所在。
投资者必须永远牢记，无论电子表格数据看着多么出色，它都不是商业现实。电子表格中的数字描述了一个精确的故事，但有时并非正确的故事。例如，过度强调定量可能导致忽视定性，反之亦然。最后，对两者同时评估非常有价值。因为寻找简单性可以是复杂的，所以，我把这个过程分解成三个方面，找到拥有好管理和好估值的好生意。你没必要也不用期望在每项投资中这三个方面都达到同等程度；可以有一个适度调整的浮动标准。然而，这三个方面必须同时具备。你可以把它看成一个乘法序列，其中任何一个单元格中的零都会导致整体结果为零，而无论其他数字有多大。
化繁为简原则一：寻找好生意
好生意究竟具备哪些特征？简而言之，首先是具有竞争优势，或者像沃伦·巴菲特所说的“护城河”。护城河越宽越好；其次，具备低资本密度、定价权、经常性收入、持久力和长期增长的可能性等特征，你就拥有了就伟大的生意。在判断好生意时，先从定量方面入手：关注资产负债表、会计操作和单位经济效益，继而再看现金流产生的情况。同时，定性分析方面，涉及通过口碑调查来评估管理层的质量，通过渠道调查来实时了解公司产品的销售状况。
资产负债表和会计
虽然大多数分析重点将放在利润表上，但对资产负债表和公司会计进行适当而全面的分析，就像建筑项目中的坚实地基。
在确定内在价值时，要从内到外，而不是从外到内。从事实（facts）而非从观点（opinions）入手。如果你从观点开始，即使事实与流行的说法相悖，你也很容易对这些观点固执己见。从美国证券交易委员会（SEC）文件、年度报告和行业杂志文章开始，而不是从管理层、员工的说法或者卖方报告开始。分析师在研究初始阶段可能犯的最大错误，是根据收益(或者更糟糕的是，管理层对调整后收益的表述)评估公司。当你看到这些报表数字时，牢记你看到的与其说是完全客观的事实，不如说是管理团队关于这些事实的看法。利润表是近期发生情况的快照，而这个快照很可能已经PS美化。我想关注过程（process）而不是结果（outcomes），所以从利润表开始研究是本末倒置。
当我们从现金流量表和资产负债表开始时，我们关注过程，并理解企业运行所需资源的流动情况。我不仅喜欢从广义上思考生意，而且喜欢从单位经济效益（unit economics）的角度思考生意。想象一美元收入流入企业，流经现金流量表，然后是资产负债表，最后是利润表。这就是我们最终得出公司投入资本回报率的方式，这通常是判断公司质量的可靠简易方式。不同时间点的财务快照是必要的，但还不够。我喜欢回顾过去10年，检查留存收益、债务和整体资本密集度的变化，并对比公司营业收入增长的变化。我通常用杜邦分析法总结这10年的情况，杜邦分析法是一种杜邦公司推广的基本面业绩分析框架。这项技术用于分解净资产回报率(ROE)的不同驱动因素，逐年分解为利润率、资本周转率和资产回报率。
资产负债表在判断融资来源和盈利质量方面也极为有用。例如，我们可能发现，一家公司拥有短期浮动利率融资，而不是长期固定利率负债。在这种情况下，由于风险融资决策使公司对于利率上升极为敏感，利润可能被人为夸大。风险较高的资产负债表，加上激进的会计操作可能导致灾难。我发现，将两家极为类似的公司的会计操作进行对比很有意思。
这里可以玩的手段几乎数不胜数。这些激进的措施继续影响美国公司的盈利质量，即使聪明的投资者也经常察觉不到这些猫腻。千万不要想当然；如果有什么东西看起来好得令人难以置信，那么可能就不是真的。激进的资产负债表和会计操作通常与保守的管理团队或为后代打下基业的团队无关，而常常与透支未来利润有关。核实和研究这一点是我们定性分析的基础。
单位经济效益
全面理解资产负债表机制，有助于我们能够识别资产负债表里的关键科目，并在微观层面深入研究，以理解企业像单位经济效益这样的属性。就像你可以将一美元的收入或成本通过现金流量表和资产负债表进行分析一样，你也可以用同样的方法复制公司的单位经济效益。例如，查看Costco的利润是一回事，查看资产负债表是一回事，但看懂单个商店的单位经济效益比前两者更重要。虽然Costco没有公开披露每家商店的单位经济效益，但就Costco而言，我们可以利用公司披露的信息，通过综合分析推算开设一家商店的平均成本。然后，通过估算单家商店达到正常经营收入和利润的时间，我们可以大致估算出单家商店的投资回报率（ROI）。
我们的目标是忽略管理层讨论或者分析师的报告，让自己像老板深入了解生意。唯有如此，你才能开始连点成线。
化繁为简原则二：寻找好管理
优秀管理的重要性几乎普遍被低估，但这却是公司内在价值最重要的决定因素之一。正如格雷厄姆和多德所说：“你不能在忍受管理层胡作非为的情况下，做定量推导；处理这种情况的唯一方法是避开他们。”我们必须认识到，公司由个人组成，他们的决策和判断决定公司的整体生态。很多分析师似乎倾向于根据市场对公司的常规说法来评估管理层质量。我们必须更深入地了解管理层。
评估管理层业绩记录的方法是去检查他们的激励机制，了解他们如何分配时间，并进行一些口碑调查。请注意，我没有提到去听取投资者日报告会或与管理层会面。考察管理团队的业绩记录需要全面、详细和细致入微的视角。公司无论是成功转型或走向衰败可能需要很长时间。3年、5年、甚至10年前的决策很可能依然影响着如今的利润。良好的资本配置能力至关重要；一家好的公司和一个才华横溢的CEO不足以抵消糟糕的资本配置。太多公司以高于内在价值的价格回购股票，进行破坏价值的并购，或者没有根据不断变化的经济环境或新的机会，调整资本配置。资本配置是潜在投资者必须考察的业绩记录中最重要的部分之一。
检查激励机制
有人说，看看激励机制就能解释结果。虽然我们知道从长期视角看待问题对企业经营至关重要，但往往存在一些不幸的激励因素导致过度短期的导向。一家伟大公司的私人所有者并不操心季度收益、满足市场预期、向销售渠道铺货、采取激进的会计处理方法，或者为了改善短期报表业绩而推迟长期投资。为了更好地理解管理层的激励机制，我从投票权委托书开始，逐年寻找变化。管理层薪酬和股票期权激励的依据是否合理？他们是以长期业绩来衡量，还是以短期有利股价波动来衡量，而这种波动可能纯粹是运气甚至是操纵的结果？他们是奖励实际资本回报率还是增收不增利？他们是否为CEO通过让公司承担超额风险，来获得不对称的上升空间？CEO是否经常因“个人原因”卖出股份，还是像真正的所有者和受托人那样行事？如果公司是非上市公司，CEO的薪酬和激励结构会有何不同？
了解CEO们如何分配时间
时间管理也很重要。我从来没有见过一个CEO，每年奔波几百天，会见投资者推销自己或自己公司股票，还能完全深入公司的经营细节。扪心自问，如果这是你的家族企业，你难道不希望你的CEO一心一意经营企业吗？我想支持那些专注于实质内容，而非追求表面功夫的CEO。
对CEO们进口碑调查
最后，我喜欢与现任和前任高管交谈，他们曾向CEO报告工作或者是CEO向其报告工作。这提供了一个很好的信息交叉验证的方式。知识诚实（intellectual-honesty）对于管理层团队至关重要。正如美国理论物理学家理查德・费曼(RichardFeynman)所说：“你不能欺骗自己，而你是最容易被欺骗的人”。
化繁为简原则三：寻找“合适”的价格
关于定价，传奇投资者和作家菲利普・A・费雪说：“判断一只股票是便宜还是昂贵的唯一真正标准，不是它当前价格与过去某个价格的关系，无论我们对过去的的价格多么习惯，而是该公司的基本面，是否比目前金融界对该股票的评估明显更有利或者不利。”投资者必须深入了解股票价格背后的公司。
研究过程
口碑调查(Scuttlebut research)是菲利普·A·费舍尔使用的一个术语，建议投资者扮演调查记者的角色，尽可能接近真相。我见过很多投资者开始研究潜在持有的股票时，先是听到一个故事，然后打电话给一些朋友来核实这个故事，听一些电话会议，阅读一些研究报告，然后开始形成自己的看法。这个过程的危险在于，它往往导致基于别人的看法和分析形成观点，而不是形成你自己的观点。
相反，我首先从公司过去10的年度信、年度报告、10-K和10-Q文件以及其他美国证券交易委员会文件，以及行业杂志文章和新闻稿开始。该公司是承诺不足但超额完成，还是相反？然后我再研究财报电话会议，再次了解公司是否说到做到。一旦我有了基于事实而不是故事的画面，我就会像调查记者一样，开始描绘现实的画面。但是仍有问题需要回答，是时候进行渠道调查了。
评估护城河
如何真正评估商业护城河的深度和广度？确切地说，一家公司的竞争优势是什么，它有多么无懈可击？当然，长期的高投入资本回报率（ROIC）记录，似乎是判断这点的快速简便方法。但是，资本主义墓地里到处都是这样的公司，实际上在很长时期内，它们的ROIC确实很高，最终却屈服于竞争，要么直接来自更精明的竞争对手，要么来自不断变化的经济格局。投资者必须深入一线，进行口碑调查，以确定企业周围的护城河究竟是坚固还是脆弱。
渠道调查
渠道调查相当于传说中的侦探调查。需要与客户、供应商和公司前雇员交流。我总是问自己，如果我考虑将我的净资产100%地投入这个企业，我想知道什么？管理层是一直在为未来打基础，还是在透支未来？该企业有什么样的定价权，公司是否已经采取措施将其最大化，或者说系统中是否有值得改进的地方，表明有进一步提升空间？商业护城河不是静态的，而是具有不同特征：品牌、低成本、便利性以及网络效应都构成真正但又非常不同的护城河。
这种深入细致、由内而外的研究有多重目的。首先，有助于我们深入了解企业的实际运作方式以及护城河的质量。第二，有助于我们通过主要杠杆了解企业的发展趋势，有助于我们了解护城河是在缩小还是扩大。第三，有助于我们基于事实而非观点进行理性分析。有助于消除情绪因素，而情绪是理性决策的敌人。经过如此全面分析，如果在我们买入后，证券价格出现下跌，我们可能会更安心的增持。第四，有助于我们理解企业的脆弱性或“反脆弱性”，这个词是作者塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）创造的，意思是在他人脆弱性使其崩溃时，自己反而变得更强。最好的企业是反脆弱的；也就是说，在逆境和动荡时期，比如竞争对手陷入困境，最好的客户和最优秀的员工可能会被抢走时，仍然继续蓬勃发展，甚至加深护城河。第五，有助于我们建立起对很多企业和行业的基础理解，使我们能够随着时间的推移对自己的知识进行交叉验证，并实现复利。这项工作可以创建期望和进展的里程标记，我们可以进行比较，并在必要时随时间进行调整。第六，广泛研究的方法在形成观点方面具有强大的力量。利用外部知识和视角开展研究，并将这些检查结合行业知识，可以起到事半功倍的效果。
通过文件资料和渠道调查进行这种详细研究，使你能够在对公司理解的过程中感到放心。深入的研究可以使投资者能够自信地回答一些真正重要的问题：该企业是否有可持续和/或不断扩大的护城河？未来五年中最薄弱的环节是什么？是否存在隐藏的路径依赖？该企业是否具有定价权，它是如何行使定价权的？公司的(反)脆弱性如何，在下一次行业衰退期是否会蓬勃发展？复制这家公司需要什么条件？五年后企业的护城河是否会更宽，从而处于更有利的地位？
记住，简单通常更好；在投资中，难度没有额外加分。你能够找到具有强大的、可持续的护城河和特许经营权的简单易懂企业，同时避免“当强大的管理团队遇到糟糕的公司时，糟糕的公司胜出”这一公理所提到的情况。
确定内在价值
正如沃伦・巴菲特在1989 年致伯克希尔・哈撒韦股东的信中所写：“以合理价格买入一家优秀的公司，远胜于以便宜价格买入一家平庸的公司。”
一个公司的价值等于其永续现金流的折现值之和。这个概念听起来很简单，但在计算中涉及几个关键的变量：要使用的贴现率和对这些永续现金流的评估。估算未来现金流需要确定公司的资本密度、增长率和管理层的配置目标。有几个例子可以证明这些估计的重要性。
假设10%的贴现率不变，一家每年增长15%而不需要任何资本投入的公司，其价值约为当前收益的26倍(PE=26)，而同样一家以15%的速度增长，但需要将大部分或全部收益再投资以实现这一增长，其价值仅为16倍(PE=16)。一家以5%的速度增长且不需要任何资本投入的公司，其价值是当前收益的14倍(PE=14)，而同样的公司需要将其所有收益再投资，其价值约是7倍(PE=7)。以15%的收益率复利30年，价值将超过初始投资的87倍，而5%的收益率复利同样时期只有不到4.5倍的回报。在这个例子中，复合收益率增加三倍(从5%增加到15%)，回报几乎增加了20倍(87倍相比4.5倍)。
这个例子说明了找到能够长期增长轻资产公司的重要性。相反，最糟糕的公司实际上是在回报率未能超过其资本成本的情况下，为维持增长并且消耗越来越多的资本。当然，也有一些公司需要资本投入才能增长，如铁路、金融机构，或像沃尔玛或亚马逊这样的零售商，新投入资本的回报是完全可以接受的；这种增长性资本投入将随着时间的推移产生经济价值。但价格是决定回报的首要因素。这是格雷厄姆和多德的伟大洞见。伟大的企业在错误的价格下可能是糟糕的投资，而普通的企业在合适的价格下可能是优秀的投资。但只有在合适的价格下，快速增长的企业才可能具有吸引力。近年来，在长期的低利率时期，很多投资者根据简单且有缺陷的收益回报率加增长率的公式，不惜一切代价涌向增长。因为价格是关键因素，人们必须通过比较当前价格和公司的内在价值来调整增长率。由于你已经为它预先付出了高昂的代价，增长的价值会降低。
最终结论：什么最重要
人类不断处理关于世界的复杂信息，并将其简化以便理解，并置于适当的背景中。这使我们能够做出决策。我早上出门看到我的汽车，它是一个由金属零件和功能组成的复杂网络，但我只是将其视为一个叫做“汽车”的东西，然后开车去上班。很简单，对吗？但是，不知道什么原因，投资者往往会将概念复杂化。就我自己而言，我深信遵循我所描述的过程能让我最接近眼前事物的真实情况，而内在价值和安全边际的真实情况在投资中至关重要。例如，我问自己，这家公司到底是做什么的？决定其成功的关键驱动因素是什么？
沃伦・巴菲特曾有句名言：“我是一个更好的投资者，因为我是一个商人，同时，我是一个更好的商人，因为我是一个投资者。”投资者试图看透公司运营的幕后情况，但他们往往意识到自己实际上知之甚少。从这个有利的角度看，人们可以明白，即使进行广泛研究，也只能揭示关于一家企业可能了解的一小部分。投资者必须找到一种方法来应对不确定性和随机性。完备信息并不存在；存在的只有置信区间。当然，这就是安全边际在投资中如此重要的核心原因。如果你从只能了解有限信息这个前提开始，当然需要容错的缓冲。你知道的越少，所需的安全边际就越大。
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