版权声明
本文首发自微信公众号：价值守望者
无需授权即可转载，但请自觉保留以上版权声明。
《聪明的投资者》Day159
影响估值的因素
翻译：价值守望者
影响资本化率的因素
虽然未来平均利润应该是价值的主要决定因素，但证券分析师还会考虑其他一些或多或少具有确定性的因素。这些因素中的大多数都会影响资本化率，而资本化率的变动区间很大，这取决于股票“质量”。因此，虽然两家公司在1973-1975 年的预期每股利润数据相同，例如4 美元，但分析师对其中一家公司的估值可能低至40 美元，而另一家公司则可能高达100美元。让我们简要地讨论一下得到这些不同市盈率倍数的因素。
1、总体长期前景。没有人真正知道遥远的未来会发生什么，但分析师和投资者对这个问题有着同样的明确看法。这些观点反映在个别公司和行业整体之间的市盈率巨大差异上。我们在1965年版中对这点进行了补充：
例如，1963 年底道琼斯工业平均指数中的化工公司市盈率远远高于石油公司，这表明市场对前者的前景比后者更有信心。市场中这种差异往往是有充分依据的，但如果主要根据过去的业绩决定这种差异，那么就很可能是错的。
我们将在表 11-3 中提供道琼斯工业平均指数中化工和石油公司 1963 年末的资料，并给出1970年末的利润。可以看出，虽然化工公司的市盈率很高，但1963年之后的利润几乎没有增长。石油公司的表现比化工公司好得多，与1963 年市盈率所隐含的增长基本一致。因此，化学股的例子，证明市场给的市盈率可能是错的。
2、管理。在华尔街，关于这个问题的讨论不绝于耳，但真正有用的却很少。在设计和运用客观、量化和逻辑可靠的管理能力测试之前，人们对这一因素的认识仍将是雾里看花。可以假定，一家取得巨大成功的公司拥有异常出色的管理层。这点在过往纪录中已经体现出来，在未来五年的预测中也会再次体现，在前面讨论过的长期前景因素中也会再次出现。把这点作为一种单独的看涨因素来考虑，这种倾向很容易导致严重高估。我们认为，在有些情况下，管理因素才是最重要的，那就是近期发生的变化还没来得及在实际数据中体现。
克莱斯勒汽车公司曾发生过两起类似案例。第一次发生在 1921 年，沃尔特-克莱斯勒接管了几乎濒临倒闭的麦克斯韦尔汽车公司，并在短短几年内使其成为一家规模庞大、利润丰厚的企业，而其他许多汽车公司则被迫倒闭。第二次发生在不久前的1962 年，克莱斯勒从曾经的高位跌落，股票跌到多年谷底。随后，新利益集团与联合煤炭公司（Consolidation Coal）接管了克莱斯勒公司。利润从 1961 年的每股 1.24 美元上升到 1963 年的17 美元，股价也从 1962 年的最低点 38.5上升到第二年的近 200 美元。
3、财务实力和资本结构。如果一家公司拥有大量现金盈余并且只有普通股，那么该公司的股票（同等价格）显然比另一家每股利润相同，但拥有大量银行贷款和高等级证券的公司更值得购买。证券分析师会适当、谨慎地考虑这些因素。然而，适量的债券或优先股并不一定对普通股不利，适度使用季节性银行信贷也是如此。(顺便提一下，头重脚轻的结构--普通股相对于债券和优先股太少--在有利条件下可能会使普通股获得巨大的投机利润。这就是所谓的“杠杆”）。
4、股息纪录。优质股票最有说服力的测试之一，是多年来不间断的分红纪录。我们认为，过去 20 年或更长时间的连续分红纪录，是公司质量评级的重要加分因素。事实上，防御型投资者有理由只买入符合这一标准的公司。
5、当前股息率。这是最后一个附加因素，也是最难令人满意地把握的一个因素。幸运的是，大多数公司都遵循所谓的标准股利政策。这意味着公司分配平均利润的大约三分之二，但是在近期高利润时期和对资本的通胀需求比较多时，这个数据往往比较低。(1969 年，道琼斯平均指数股票为 59.5%，所有美国公司为 55%）* 如果股息与利润之间的比例稳定，那么可以在任何一种基础上进行估值，而不会对结果产生实质性影响。例如，一家典型的二级市场公司预期平均利润为3美元，预期股息为2美元，估值可以是利润的12 倍，也可以是股息的18倍，两种情况下的估值均为36 美元。
然而，越来越多的成长型公司正在放弃曾经的标准政策，即把利润的60%或更多用于分红，理由是保留所有利润来为扩张提供资金更符合股东利益。这点带来一些问题，需要仔细区分。我们决定将合理的股利政策这一重要问题，放在以后章节（第 19 章）中讨论，我们将把它作为管理层与股东关系这个常规问题的一部分来处理。
在主页回复以下关键词获得更多：
回复 价值，申请加入价值守望群
回复 巴菲特，看巴菲特滚雪球
回复 行业，学行业研究方法
回复 公司，熟读公司三千家
