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《聪明的投资者》Day174
格雷厄姆：特殊情景或“套利”投资
翻译：价值守望者
特殊情景或“套利”投资
让我们简单谈谈这个领域，因为理论上它可以包括在进取型投资者的计划中。上面已经讨论过。在此，我们将通过一些案例来为思路开阔、思维敏锐的投资者提供一些启发。
1971年初出现了三种这样的机会（还有其他的），可归纳如下：
情景1. Borden 公司收购Kayser-Roth公司。1971年1月，Borden公司宣布收购Kayser-Roth（"多元化服装"）控股权的计划，以 1 1⁄3股自己的股票换取1股 Kayser-Roth的股票。第二天交易十分活跃。Borden收盘价为 26元，Kayser-Roth 收盘价为 28元。如果 “套利者”以收盘价买入300股Kayser-Roth，卖出400股Borden，并且之后交易按公布的条件完成，那么扣除佣金和其他一些费用后，套利者将获得相对成本约24%的利润率。假设交易在6个月内完成，最终利润率约为年化40%。
情景2. 1970年11月，National Biscuit公司提出以11美元现金买入Aurora Plastics公司的控股权。当时股价约为8.5元；当月收盘价为9元，年底还是这个价位。粗算毛利率是25%，取决于交易失败风险和时间因素。
情景3. 已停业的Universal-Marion公司要求其股东批准解散公司。财务主管表示，普通股账面价值约为每股28.5美元，其中很大一部分为流动资产。1970 年股票收盘价为21.5美元，说明如果账面价值可以清算，那么毛利率可能超过 30%。
如果在分散风险的基础上进行此类操作，每年可以获得20%或更高的利润，那么这就是很有价值的一类投资。由于本书并非专讲“特殊情景投资”，所以我们不打算讨论业务细节，因为这确实是一种业务。我们要说下近年来两种相悖的情况。一方面，与十年前相比，可供选择的交易数量大大增加。这是企业疯狂通过各种收购方式进行业务多元化的结果。1970 年，“合并公告”的总数约为5000个，低于1969年的6000个。这些交易总金额高达数十亿美元。也许，在这5000个公告中，只有一小部分能为特殊情景投资的人提供买入股票的明确机会，但这一小部分仍足以让投资人忙于研究和选股。
另一方面，公告合并的交易最终没有达成的比例也逐步上升。在这种情况下，目标利润当然无法实现，取而代之的很可能是或多或少的严重损失。交易失败的原因有很多，包括反垄断干预、股东反对、“市场条件”变化、进一步研究得出的不利结论、无法就细节达成一致等。当然，这里的诀窍是要有判断力，根据经验挑选出最有可能成功的交易，以及那些一旦失败损失最小的交易*。
对上述例子的进一步分析
Kayser-Roth公司。在撰写本章时，该公司的董事已经（于1971年1月）拒绝Borden公司的要约。如果立即结束这笔投资，包括佣金在内的总损失将约为Kayser-Roth股票成本的 12%。
Aurora Plastics公司。由于该公司在1970年的表现不佳，收购条款重新谈判，价格降至10.5美元。5月底支付股票价款。年收益率约为 25%。
Universal-Marion公司。该公司迅速以现金和股票的形式进行首次分配，每股可以收到大约7美元，投资成本降至14.5美元。然而，随后市场价格跌至13美元，这让人对最终的清算结果产生怀疑。
假定上述三个例子可以很好代表1971年的“套利”机会，那么显然，随意套利是没有吸引力的。这个领域比以往任何时候都更需要具备充分经验和判断力的专业人士。
Kayser-Roth的例子还有一个趣事。1971年末，Kayser的股价跌破20美元，而 Borden 公司股价为 25 美元，根据要约的换股条款，Kayser-Roth 公司的股价相当于 33 美元。由此看来，要么董事们拒绝这个机会是个巨大的错误；要么Kayser- Roth的股票现在在市场上被严重低估了。证券分析师应该对此进行研究。
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