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《聪明的投资者》Day182
注：巴菲特认为《聪明的投资者》最重要的两章是第8章和第20章。
第20章 投资的核心概念—“安全边际”
翻译：价值守望者
在古老的传说中，智者们最终将凡事归结为一句话：“这，也将过去”*。面对把稳健投资的秘诀提炼为三个词的挑战，我们大胆提出“安全边际”（MARGIN OF SAFETY）这一箴言。这贯穿前面所有投资策略讨论的主线—通常说得很清晰，有时又说得没那么直接。现在，让我们尝试以连贯论证的方式简要回顾这一理念。
所有有经验的投资者都明白，安全边际的概念对于选择稳健的债券和优先股至关重要。例如，一家铁路公司的债券想达到投资级标准，那么铁路公司连续多年的每年盈利（所得税前）应该超过固定费用总支出的五倍。赚取高于利息支出利润的过往能力形成安全边际，可以让投资者在未来净利润下降的情况下，避免损失或者失败。（费用之外的安全边际可以用其他方式表示--例如，不考虑利息金额，收入或利润可能下降的百分比，但基本思想是一样的）。
债券投资者不会预期未来的平均收益与之前的相同；如果他能够确定这一点，那么他要求的安全边际可能会很小。他也不可能有绝对把握，判断未来利润会大幅高于或者大幅低于之前。如果他能做到，那么他只需要根据预测利润表来测算安全边际，而不用根据过往业绩来确定安全边际。安全边际的作用实际上就是使投资者不用准确估计未来。如果安全边际足够大，那么只需假定未来收益不会远低于历史收益，就足以保护投资者免受时间不确定性的影响。
债券的安全边际，也许可以通过比较企业总价值和债务金额来计算（优先股也可以采用类似计算方法）。如果企业负债1,000万美元，而市值为3,000万美元，那么在债券持有人承受损失前，至少在理论上，企业价值有三分之二的下降空间。高于债务金额的这一额外价值或“安全垫”，可以用近几年发行普通股的平均股价来估算。由于平均股价通常与平均盈利能力有关，因此，“企业价值”相对债务的差额，跟盈利相对费用的差额，大多数情况会得出相似结果。
安全边际的概念在“固定价值投资”方面的应用到此为止。这一概念能否应用在普通股领域呢？可以，但需要做一些修改。
在某些情况下，投资者认为普通股可能是稳健的，因为其拥有与优质债券一样充足的安全边际。例如，当一家公司只发行普通股，在萧条情况下，股价低于以资产和盈利能力为担保而发行的债券金额时，就会出现这种情况。在1932年-1933年股价低迷期，一些财务状况良好的工业企业就属于这种情况。这种情况下，投资者可以获得与债券类似的安全边际，以及普通股隐含的更高收益和本金增值的机会。（唯一缺少的是，要求支付股息“或者其他”的法律权利--但与所获优势相比，这只是小瑕疵）。在这种情况下买入的普通股是安全性和盈利性的完美结合，尽管这种情况并不常见。最近这种情况的一个例子，让我们再提一下 National Presto Industries公司的股票，1972年该公司总市值4,300万美元。该公司最近一期税前利润为1,600万美元，可以轻松支持这一规模的债券。
我们认为，在1972年的情况下，普通股投资的整体问题在于一个事实，“在正常情况下”，现在的盈利能力远低于付出价格的9%。让我们假定，通过在一定程度上集中于大公司中的低倍数股票，防御型投资者现在可以12倍市盈率买入股票，即投资回报率为投入成本的8.33%。他可以获得约4%的股息率，并将成本的4.33%再投资于自己的企业。在此基础上，十年内，股票盈利能力超过债券利息的部分仍然太少，不足以构成足够的安全边际。因此，我们认为，即使是分散的稳健普通股组合，现在也存在真正的风险。这些风险可能会被组合的盈利可能性完全抵消；事实上，投资者可能别无选择，只能承受，否则他可能承担更大的风险，在美元不断贬值的情况下，持有固定付息的资产。然而，投资者还是应该认识，并尽可能从理念上接受这个事实，即过去那种获利可能性大、最终风险小的一揽子方案已经不复存在*。
然而，为优质股票支付过高价格的风险--虽然确实存在—但并不是买入证券投资者面临的主要风险。多年的观察结果告诉我们，投资者的主要损失来自于在企业经营状况良好时，买入劣质证券。买入者把当前的良好收益等同于“盈利能力”，并假定繁荣就是安全的同义词。正是这些年，次级债券和优先股可以以接近面值的价格向公众发行，因为其收益回报率稍高，或者是具有误导性的诱人转换权。同样，一些不知名公司的普通股也可以凭借两三年快速增长的优势，以远高于有形资产的价格发行。
从任何可接受的角度讲，这些证券都没有足够的安全边际。利息和优先股股息的保障倍数必须经过常年检验，最好包括 1970-71年这种经济较差的阶段。如果使用普通股收益作为盈利能力的衡量指标，也应该如此。因此，在正常经济条件下，按正常价格买入的大部分投资，当经济条件不利时，注定会经历令人不安的价格下跌，而且往往在经济不利发生时就开始下跌了。投资者也不能满怀信心地指望最终反弹--尽管有一定比例确实会反弹，因为并没有真正的安全边际来帮助投资者度过难关。
成长股的投资理念与安全边际原则有一部分相似，有一部分相悖。成长股购买者依赖于，预期盈利能力高于过往平均盈利能力。因此，可以说，他用预期收益代替过往业绩来计算安全边际。在投资理论中，没有理由认为，仔细估算的未来收益不如单纯的过往业绩记录可靠；事实上，证券分析越来越倾向于对未来进行有能力的评估。因此，只要关于未来的估算相对保守，并且计算的估值相对支付的价格具有满意的安全边际，那么成长股的投资方法就可以与普通投资一样，提供可靠的安全边际。
成长股投资计划的风险也正在于此。市场对于这种受青睐的股票的定价，往往无法得到未来利润保守预测的足够保护。（谨慎投资的基本规则是，所有估计，如果与过往表现不同，至少要略微偏向低估）。安全边际始终取决于支付的价格。在某个价格上，安全边际高，那么在更高的价格上，安全边际就小，在某些更高的价格上，安全边际就消失了。如果像我们所说的那样，大多数成长股的平均市场价格过高，无法为买入者提供足够安全边际，那么在这一领域采用简单的分散买入技巧可能不会取得令人满意的效果。投资者需要有特定的预见性和判断力，通过理智地精选个股，来克服这类股票整体市场水平过高的内在风险。
当我们把安全边际的理念应用到低估证券或廉价证券领域时，这种理念就更为突出。根据定义，这里的价格与估值之间存在着有利的差额。这个差额就是安全边际。它可以用来吸收计算错误或运气差的影响。廉价股的买入者特别重视抵御不利影响的投资能力。因为在大多数情况下，他对公司的前景并没有真正热情。实际情况是，如果前景肯定不佳，无论价格多低，投资者都会避之不及。但是，低估值证券很多都是这样的企业--也许是大多数--它们既不是前途光明，也不是前途黯淡。如果投资者以低价买入这些股票，就算公司盈利能力略有下降，这也不会影响投资取得令人满意的业绩。这样，安全边际就实现了应有的目的。
分散理论
安全边际的概念与分散原则之间有着紧密的逻辑联系。两者互为因果。即使投资者拥有有利的安全边际，单一证券也可能表现很糟糕。因为安全边际只能保证投资者获利的机会大于亏损的机会，而不能保证不亏损。但是，随着投资数量的增加，利润总额超过损失总额的可能性就越大。这也是保险承保业务的简单基础。
分散投资是保守投资的成熟原则。投资者普遍接受这一原则，实际上表明他们接受安全边际原则，而分散投资正是安全边际原则的孪生原则。我们引用轮盘赌的算法可以更生活得解释这一点。如果一个人在单个数字上投注1美元，赢了可以获得35美元利润，但输赢率是37比 1。这样的安全边际为“负数”。这种情况下，分散投注是愚蠢的。投注号码越多，获利机会就越小。如果他对每个数字（包括0和00）都下注 1 美元，那么每次转动轮盘，他都会输掉2美元。但是假设赢了赚39美元，而不是35美元，那么他就会有一个虽少但重要的安全边际。因此，他下注的号码越多，获利机会就越大。他只需在所有号码上各投注1美元，就能确保每次转盘都能赢2美元。(实际上，这里的两个例子分别描述了玩家和老板在带有0和00两个数字的轮盘赌中，各自的位置）。
投资与投机的标准
由于没有普遍接受的投资定义，权威人士可以随意定义投资。其中许多人怀疑投资与投机的概念之间存在任何有用或可靠的区别。我们认为这种怀疑主义不必要，而且有害。之所以有害，是因为它助长许多人对股市投机的热情和风险的天然偏好。我们建议，安全边际的概念可以作为区分投资活动和投机活动的试金石，发挥其优势。
可能大多数投机者都认为，在冒险时，自己胜算在握，因此，他们认为自己的行为具有安全边际。每个人都觉得自己买入时机很好，或者自己的技术优于大众，或者自己的投资顾问或系统值得信赖。但是，这些说法并不能让人信服。它们建立在主观判断的基础上，没有任何有利证据或者任何结论性论证的支撑。我们非常怀疑，根据自己对市场涨跌判断能够押注的人，是否真正得到了安全边际的保护。
与此相反，投资者关于安全边际地方概念--正如本章前面所阐述的--建立在根据统计数据进行简单而明确的数学推理之上。我们还认为，实际投资经验也充分证明了这一点。我们不能保证这种基本的量化方法在未来未知条件下会继续展现有利的业绩。但是，我们同样也没有理由对此持悲观态度。
因此，总而言之，我们认为，真正的投资必须有真正的安全边际。而真正的安全边际是可以用数据、有说服力的推理和实际经验来证明。
总结
最像做生意的投资才是最聪明的投资。令人惊讶的是，有无数有能力的商人尝试在华尔街投资，却完全违背他们在自己的事业中获得成功所采用的稳健原则。然而，每一种公司证券最好首先被看成特定公司的股权或债权。如果一个人决定通过证券买卖盈利，那么他就开始了自己的商业探险，而想要获得商业探险的成功，就必须遵守公认的商业原则。
这些原则的第一条也是最重要的一条：“了解你在做什么--了解你的公司”。对于投资者来说，这意味着不要企图从证券中获取“商业利润”--即超过正常利息和股息收入的回报--除非你对证券价值的了解，就像你对自己生产或者交易的商品价值那么了解一样。
第二条商业原则：“不要让其他任何人管理你的企业，除非（1）你可以通过足够的细心和理解，去监督其业绩表现，或者（2）你有极为充分的理由对其诚信和能力给予无条件的信任”。对于投资者来说，这条原则应该用来决定在什么条件下，可以允许别人决策自己资金的使用。
第三条商业原则：“除非有可靠的计算表明，某项活动（生产或交易某项物品）有很高概率获得合理的利润，否则不要从事这项活动。尤其要远离那些的收益小损失大的风险投资”。对于进取型投资者来说，这意味着投资盈利活动不应该基于乐观主义，而应该基于数学。对每一个投资者来说，这意味着当他把投资限定在低回报率时—至少以前的传统债券或优先股是这样--他必须要求有充分证据证明大部分本金没有承担风险。
第四条商业原则更为正面：“要对自己的知识和经验有信心。如果你已经根据事实得到结论，并且知道自己的判断正确，那么就按照结论去做--即使别人可能犹豫不决或者意见不同。”（你观点的正确或者错误，不在于众人不同意你的观点。你观点的正确，在于你的数据和逻辑是对的）。同样，在证券的世界里，一旦具备足够的知识和经过验证的判断，信心就成了最重要的品质。
幸运的是，对于一般投资者来说，要想取得成功，并非一定要把这些品质运用到投资中，只要他把自己的欲望限定在自己能力圈内，把自己的投资限定在标准防御性投资这条安全又狭窄的道路上。要取得令人满意的投资业绩，比大多数人想象得要容易；而要取得卓越的投资业绩，则比想象的要难得多。
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