版权声明
本文首发自微信公众号：价值守望者
无需授权即可转载，但请自觉保留以上版权声明。
《聪明的投资者》Day180
格雷厄姆：股东与管理层
翻译：价值守望者
自1934年以来，我们一直在书中提出股东对公司管理层采取更理智、更积极的态度。我们呼吁，股东对那些工作做得好的人慷慨大度。我们还呼吁，当业绩不达预期时，股东要求管理层给出清晰和令人满意的解释，并支持改善或撤换业绩明显不达标的管理层的行动。下列情况，股东有理由对管理层的能力提出质疑：(1) 业绩本身不能令人满意；(2)相比其他类似情况的公司，业绩更差；(3) 已经导致股价长期不能令人满意。
过去36年，主要股东群体的理智行为其实一无所获。一个明智斗士—如果存在--会把这个当做浪费时间的信号，最好放弃斗争。尽管如此，这项事业尚未失败，而是被称为收购或者要约收购的新事物拯救了。我们在第8章中说过，管理不善会导致股价低迷。相反，股价低迷又会引起那些对多元化感兴趣的公司的注意--现在这种公司比比皆是。无数这类收购都是通过与现有管理层达成协议，或者通过在市场上买入股票和向控制人提出收购要约完成的。报价通常处于称职管理层领导下企业价值的范围内。因此，很多案例中，不参与公司管理的公众股东被“局外人”（有时可能是独立行动的进取型个人或团体）的行为拯救了。
可以说，除了极少数例外情况，糟糕的管理层不会因为“公众股东”的行为而改变，而只能通过个人或紧密团体的控制来改变。如今，这种情况经常发生，足以让传统上市公司的管理层（包括董事会）意识到，如果公司经营业绩非常不理想，并且导致股价也非常不理想，那么，公司就可能成为成功收购行为的目标。因此，董事会可能比以前更清楚自己的基本职责，那就是确保公司拥有令人满意的高级管理人员。近年来，更换公司总裁比以前频繁得多。
并非所有令人不满意的公司都能受益于这种新事物。而且，这种变动往往发生在长期业绩不佳，又没有采取补救措施的情况，而且取决于失望的股东是否足够多，导致低价抛售，从而使积极的局外人能够获得控股地位。但是，认为公众股东可以通过改善管理和管理政策这种行为来拯救自己，已经被证明过于异想天开，所以不值得本书展开更多篇幅。那些敢于参加股东年会--一般来说，这完全徒劳无功--的个人股东不需要我们建议，应该向管理层提出哪些问题。对其他人来说，这些建议可能是白费口舌。尽管如此，在本节最后，我们还是要恳请股东们以开放的心态，认真的态度对待其他股东寄出的代理材料，因为他们希望改变公司明显令人不满意的管理状况。
股东与股利政策
以前，公众股东或“少数人”与管理层之间，经常就股利政策发生争执。一般来说，这些股东希望分到更多股息，而管理层则倾向于将收益留在企业中“增强公司实力”。他们要求股东们为了公司利益和自己的长远利益，牺牲当下利益。但是近年来，投资者对股息的态度逐渐发生重大变化。现在，支付少量股息而不是大量股息的基本理由，不是公司“需要”这笔钱，而是公司可以通过保留资金用于扩张规模，为股东带来直接和眼前的利益。多年前，通常是实力较弱的公司或多或少被迫留存收益，而不是像现在这样将收益的60%到75%支付股息。这总会对股价产生不利影响。如今，一家实力雄厚、持续增长的企业，很可能有意减少股息支付，并且获得投资者和投机者的一致认可*。
有理论强烈认为公司进行利润再投资，可以使盈利大幅增加。但也有一些强有力的反驳理由，例如：利润“属于”股东，他们有权要求管理层在审慎管理的范围内分配利润；许多股东需要股息收入来维持生活；他们从股息中获得的收益是“真金白银”，而留在公司的收益以后未必能够给股东带来有形价值。事实上，这些反驳理由很有说服力，以至于股市表现出一种持续的偏好，即偏好高分红的公司，回避不分红或分红相对较少的公司。
过去20 年，“利润再投资”理论逐渐占据上风。过往增长记录越好，投资者和投机者就越容易接受低分红政策。很多案例确实如此，对增长有利的股息率--甚至不分红--似乎对股价几乎没有任何影响*。
德州仪器公司的历史就是一个鲜明的例子。该公司普通股的价格从1953年的 5美元上升到1960年的256 美元，而每股收益却从43美分上升到3.91美元，并且没有支付任何股息。(1962年开始发放现金股息，但当年的收益已降至2.14美元，股价也最低跌到49美元）。
另一个极端案例是Superior石油公司。1948 年，该公司报告的每股收益35.26美元，支付股息3美元，股价最高235美元。1953年，股息降至1美元，但最高价为 660 美元。1957年，它没有支付任何股息，股价达到2,000美元！1962 年，这只不寻常的股票跌至795 美元，当时的收益为 49.50 美元，股息为7.50 美元。
在成长型公司的股利政策问题上，投资态度还远未明确。我们最大的两家公司--美国电话电报公司和国际商用机器公司--的案例就很好地说明存在相互矛盾的观点。美国电话电报公司1961年的股价是当年收益的25 倍，可见该公司被视为具有良好增长潜力的公司。尽管如此，该公司的现金股息政策仍然是投资和投机的首要考虑因素，股价甚至会对即将提高股息率的传言做出积极回应。另一方面，IBM公司的现金股息似乎很少受到关注，1960年，该公司的现金股息在当年最高价时仅为 0.5%，按1970年收盘价计算为 1.5%。(但是这两个案例，股票拆分都对股票市场产生重要影响）。
市场关于现金股息政策的评估似乎正朝以下方向发展：如果不把增长放在首位，股票就会被认定为“收益型股票”，股息率作为股价的长期主要决定因素。另一种情况下，被明确认定为快速成长类的股票，其价值主要取决于未来十年的预期增长率，而现金股息率或多或少不在考虑之内。
虽然上述说法可以恰当地描述当前趋势，但绝非所有普通股的明确指南，或许连大多数普通股的指南都算不上。首先，许多公司处于成长和非成长的中间阶段。在这种情况下，很难说增长因子应占多大比重，而且市场对增长因子的看法，每年都可能发生根本性变化。其次，要求增长较慢的公司更慷慨地发放现金股息，似乎有些自相矛盾。因为这些公司一般都不太景气，而在以前，公司越景气，增加分红的预期越强。
我们认为，股东应该要求管理层要么正常支付收益，比如说三分之二，或者明确论证再投资利润能够带来令人满意的每股收益增长。知名成长型公司通常可以做到这一点。但是其他很多案例中，低股息显然是平均股价低于公允价值的原因，这种情况下，股东完全有权询问，也可能有权不满。
公司实行吝啬的股息政策，往往是因为公司财务状况相对较弱，需要用全部或大部分盈利（加上折旧费用）来偿还债务和充实营运资本。在这种情况下，股东没有什么好说的，也许只能批评管理层使得公司陷入如此糟糕的财务境地。然而，一些相对不景气的公司有时会以扩大业务为由压低股息。我们认为，这种政策本身不合逻辑，股东们接受这种政策之前，应该要求公司给出完整的解释和令人信服的理由。根据过往记录，我们没有理由相信，如果管理层没有发生变化，一个业绩平平的企业能够让股东从用自己的资金进行扩张中得到好处。
在主页回复以下关键词获得更多：
回复 价值，申请加入价值守望群
回复 巴菲特，看巴菲特滚雪球
回复 行业，学行业研究方法
回复 公司，熟读公司三千家
