信用风险扰动与权益市场走弱叠加，2023年以来转债市场价格中枢持续下移。再往前追溯，2020年末转债市场亦经历一轮价格深度下挫过程，起因为2020年12月14日晚，鸿达转债控股股东鸿达集团信用债兑付逾期，此前同年10月华晨汽车业亦发生信用债逾期，信用债信用风险向转债市场蔓延、扩散。 整体来看，信用资质很大程度上决定了转债的价格下限，在信用风险持续冲击市场的背景下，搭建评估转债信用风险的框架体系就极具必要性。但是转债作为兼具股债性的证券，转股仍是主流退出方式，股性决定了转债的向上价格弹性。因此，转债信用风险和转股压力应该结合起来评估，当转股压力超一定阈值时，对转债信用风险的重视程度应占据明显主导地位。第一，转债的转股压力，主要体现在剩余期限、转股价值、下修便利性等方面。除“转债剩余期限”、“是否可破净下修”两个指标外，其他指标均为快变量，会随市场行情发生逐日变化，有助于及时跟踪转债的转股压力变化。当转债转股压力升至一定阈值后，评估转债的偿债风险就显得尤为重要。这部分内容与信用债的信用资质评估类似：整体可以从财务风险、自身造血能力、企业定位及外部支持、公司治理等维度来分析。具体来说，我们的转债偿债风险评估体系共包括两个部分：第一部分为定量财务指标衡量的债务压力值，共包括财务杠杆、偿债压力、营运效率、盈利获现能力、企业重要性这五大类合计16个财务指标。对于每个指标采取8分制评分，评分越高代表债务压力程度越高。此外，在企业信用风险分析中，还有很多难以量化分等级的因素，我们整理了常见的10个风险因素指标，按照重要性对其进行赋分，作为财务风险指标的有效补充。这些风险指标合计总分为8分，随着负面因素累积越多，风险程度越高。债务压力得分和负面因素得分相加，即得到转债的偿债风险值。我们根据2021-2023年及2024H1财务数据等，对截至10月11日存续的516只非金融转债进行打分：122只转债的偿债风险高于6分，其中17只转债的偿债风险超8分。偿债风险值8分以上的转债中，债务压力得分均在5分以上，负面因素得分最低为1.4分，部分转债的负面因素超6分，高偿债风险的转债普遍出现价格跌至70元以下情形。偿债风险得分最低的为大秦转债，债务压力得分1.71，无常见负面因素。整体来看，偿债风险评分结果有一定区分度。进一步地，我们重点关注将于1年内到期的30只非金融转债：截至10月11日，临期转债的转股压力得分普遍在4.5分以上，且多数临期转债不可破净下修。从信用风险评估结果看，12只临期转债的偿债风险得分超6分，其中4只的得分超8分，建议重点关注；4只转债的偿债风险得分低于4分。 当然，上述债务风险得分仅为基于历史财务及经营管理指标的静态评估结果，或难以全面反映转债发行人最新的基本面趋势。此外，也不能忽视转债发行人及其大股东等在应对债务风险时的主观能动性。风险提示：宏观经济波动超预期；权益市场波动剧烈；信用风险评估方法颗粒度有待提升。
2023年中以来，市场陆续出现4只非常规退市转债、1只到期违约转债，信用风险持续扰动之下，转债市场经历多轮价格冲击，跌破债底转债数量屡创新高。 在此背景下，如何系统评估当前市场转债的信用风险？本文聚焦于此。信用风险扰动与权益市场走弱叠加，2023年以来转债市场价格中枢持续下移。2023年中以来，蓝盾/搜特/鸿达/广汇转债陆续因正股退市而以非常规方式退出转债市场，今年8月，岭南转债则成为转债市场上首例到期违约的转债，几轮转债重大负面事件冲击转债投资者风险偏好，跌破债底转债数量屡创历史新高。叠加2023年8月以来，权益市场整体偏弱，转债市场股性明显弱化，债性转债主导市场，转债市场价格中枢持续走低。![]()
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再往前追溯，2020年末转债市场亦经历一轮价格深度下挫过程，起因为2020年12月14日晚，鸿达转债控股股东鸿达集团发生信用债兑付逾期事件，此前同年10月华晨汽车业亦发生信用债逾期，信用债信用风险向转债市场蔓延、扩散，至2021年2月5日，60只转债跌破债底、16只转债折价10%以上。同日，价格在100元以下的转债数量高达165只，占比达47.14%。整体来看，信用资质很大程度上决定了转债的价格下限，在信用风险持续冲击市场的背景下，搭建评估转债信用风险的框架体系就极具必要性。但是转债作为兼具股债性的证券，转股仍是主流退出方式，股性决定了转债的向上价格弹性。因此，转债信用风险和转股压力应该结合起来评估，当转股压力超一定阈值时，对转债信用风险的重视程度应占据明显主导地位。 此外，下修条款赋予了转债发行人通过下修转股价来提升转股价值、降低转股压力的权利，这种在面临转债现实偿付压力时的自救手段是花王转债等能够化险为夷的重要原因，亦是转债实质性兑付风险较低的原因。![]()
据此，下文我们将尝试搭建融合转股压力分析、债务风险评估的转债信用风险评估体系。第一，转债的转股压力，主要体现在剩余期限、转股价值、下修便利性等方面：1）剩余期限。转债的转股看涨期权价值会随着剩余时间缩短而锐减，剩余期限是衡量转债转股压力的重要指标。除银行等金融转债外，转债会设置回售期，多为最后2年；对于跌破面值的弱资质转债，投资者在其进入回售期的1年前即开始关注转债回售风险或博弈回售套利。由于回售价格仅包括本金和当期应计利息，而到期兑付则有更高的补偿利率，投资人还面临结合转债偿付风险进行回售和持有到期的抉择。当下，转债市场平均剩余期限已缩减至3.2年左右，转债“老龄化“现象日益突出。2）转股价值。转股价值是决定投资人是否转股的最直接因素，伴随着权益市场的回调，今年以来平价跌至50元以下的转债数量占比有所提升。债性主导转债市场的大背景下，转债转股难度提升，转债偿付压力增强。3）债券余额/正股市值。转债余额一定程度上反映了转债兑付安全边际，岭南转债小额兑付亦给市场敲响了“规模警钟“。从相对比例看，若转债余额规模相对正股市值而言明显偏高，则意味着转债转股对正股的稀释压力较强，以9月23日为例，转债余额/正股市值最高的20只转债多为中低价弱资质转债，如帝欧转债、中装转2等。除了转债外，部分上市公司还有存续的信用债；为审慎考虑，我们将同主体存续的信用债一同纳入考虑，采用债券余额/正股市值指标。 4）正股股价和趋势。正股市值与股价密切相关，正股股价有面值退市压力的转债亦面临着较大的转股压力。除了静态的绝对股价，近20个交易日内是否创近1年股价新低等阶段价格走势也可用于衡量转债转股压力的潜在变化方向。![]()
5）正股市净率和转债是否可破净下修。市净率可反映转债的潜在下修空间，但当下市场超300只转债不可破净下修，对转股压力缓释形成掣肘。这两个指标结合起来又会对转股价值产生影响。 综合上述指标，可形成整体的转债转股压力评估体系，8分制打分标准下，指标得分越高代表转股压力越大。除“转债剩余期限”、“是否可破净下修”两个指标外，其他指标均为快变量，会随市场行情发生逐日变化，有助于及时跟踪转债的转股压力变化。![]()
以近期权益市场大幅反弹前后为例，对比来看，9月23日转债转股压力综合得分集中在4-5区间，105只转债转股压力得分在5以上；而权益市场连续普涨5个交易日后，9月30日转债转股压力综合得分中枢下降至3-4区间，转股压力值5分以上转债降至45只。转股压力得分有一定区分度，且较为及时地反映了市场行情变化。![]()
2、偿债风险如何评估？
当转债转股压力升至一定阈值后，评估转债的偿债风险就显得尤为重要。这部分内容与信用债的信用资质评估类似：整体可以从财务风险、自身造血能力、企业定位及外部支持、公司治理等维度来分析。具体来说，我们的转债偿债风险评估体系共包括两个部分：第一部分为定量财务指标衡量的债务压力值，共包括财务杠杆、偿债压力、营运效率、盈利获现能力、企业重要性这五大类合计16个财务指标。权重比较高的指标主要是资产负债率、EBITDA/带息债务、EBITDA利息保障倍数、企业性质等；除了常见的偿债能力等指标外，还纳入了货币资金受限比例、现金收入比等指标。除了企业性质外，资产规模、政府补助这两个绝对额指标亦可以一定程度上反映企业的定位及重要性。 在指标计算上，除企业性质外，其余指标均采用过去3年及最新周期的加权平均值。对于每个指标采取8分制评分，评分越高代表债务压力程度越高。![]()
此外，在企业信用风险分析中，还有很多难以量化分等级的因素，我们整理了常见的10个风险因素指标，按照重要性对其进行赋分，作为财务风险指标的有效补充。风险指标主要包括公司被立案调查、被ST/*ST、过去3年有非标准审计意见、过去3年是否有违规事项等定性指标，大股东股权冻结或质押比例过高、担保比例过高等半定量公司治理指标，以及净利润连续偏弱或增速偏离、经营性现金流持续为负等财务指标。这些风险指标合计总分为8分，随着负面因素累积越多，风险程度越高。 债务压力得分和负面因素得分相加，即得到转债的偿债风险值。![]()
值得说明的是，对于财务风险类指标，由于不同主业的企业财务特征有一定差别，我们按照产业链进行了拆分，分别设置不同的得分阈值：煤炭、有色金属等资源类企业普遍重资产、高负债，而计算机、传媒等TMT公司则是轻资产、高周转模式，医药、食品饮料等消费类企业的周转效率亦较高，需要对不同特征的公司设置单独的财务指标阈值。此外，考虑到银行及非银金融公司的财务报表特殊性及定位独特性，我们重点构建了非金融转债的债务风险评估体系。
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截至10月11日存续的536只转债中，有20只金融转债、37只资源转债、142只周期转债、204只制造转债、22只TMT转债、39只医药转债、72只消费转债。我们根据2021-2023年及2024H1财务数据等，对截至10月11日存续的516只非金融转债进行打分，债务压力打分结果分布如下：除企业性质外，财务杠杆、偿债压力等4个分项指标中，均有超20只转债的风险值超7分，指标内部具有一定区分度。但是从加权平均后的综合得分来看，转债的债务压力得分主要集中在3-6分，27只转债的债务压力得分在3分及以下，48只转债的债务压力得分超6分。 分产业链看，TMT转债的债务压力得分中枢相对较高，资源、消费转债的债务压力得分分布相对均衡。![]()
进一步观察负面因素得分：190只转债无常见负面风险因素，250只转债的负面因素得分在1分及以下，另有76只转债的负面因素得分在1分以上，其中58只转债的负面因素得分在2分及以下。 将债务压力和负面因素得分加总得到偿债风险值，122只转债的偿债风险高于6分，其中17只转债的偿债风险超8分。偿债风险值8分以上的转债中，债务压力得分均在5分以上，负面因素得分最低为1.4分，部分转债的负面因素超6分，高偿债风险的转债普遍出现价格跌至70元以下情形。偿债风险得分最低的为大秦转债，债务压力得分1.71，无常见负面因素。整体来看，偿债风险评分结果有一定区分度。![]()
进一步地，我们重点关注将于1年内到期的30只非金融转债：截至2024年10月11日，临期转债的转股压力得分普遍在4.5分以上，且值得注意的是，多数临期转债不可破净下修，一定程度上限制了转债促转股的能力。从信用风险评估结果看，12只临期转债的偿债风险得分超6分，其中4只的偿债风险得分超8分，建议重点关注；4只转债的偿债风险得分低于4分，债务风险较为可控。当然，考虑到近期国内经济基本面修复及权益市场向好趋势，上述债务风险得分仅为基于历史财务及经营管理指标的静态评估结果，或难以全面反映转债发行人最新的基本面趋势。此外，也不能忽视转债发行人及其大股东等在应对债务风险时的主观能动性，我们认为发生实质性转债偿付风险的主体相对有限。![]()
1）宏观经济波动超预期。货币政策、财政政策、产业政策、国际形势变化等影响国内外经济基本面变化，宏观经济超预期波动可能导致转债发行人经营业绩超预期变动。2）权益市场波动剧烈。转债收益与正股密切相关，权益市场剧烈波动可能导致转债估值超预期变化。 3）信用风险评估方法颗粒度有待提升。信用风险评估为基于历史指标的框架体系，且难以量化发行人的主观能动性，可能与现实发生偏离。此外，基于信用值的转债信用风险评估方法仍有待持续完善，提升转债适用性。
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证券研究报告：《可转债专题研究：如何搭建转债信用风险评估体系？》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；唐梦涵S0100524090001
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