作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
化债行情：迅速且分化
当周（10/14-10/18），随着化债行情演绎，信用债收益率整体下行，但内部表现稍有分化：
10月14-15日，化债升级叠加欠配压力，城投债快速修复：9月出口、金融数据不及预期，叠加权益市场走弱，利率整体震荡下行。
信用方面，理财规模逐步回暖，叠加“力度最大”化债措施带动，城投债交投活跃，低估值成交、TKN成交比例明显提高，尤其是中低等级3年内债项，较12日收益率普遍下行10-20bp。
10月16-18日，利率震荡，叠加前期信用修复略超预期，交投活跃度有所降低且信用再度分层：从周四住建部发布会增量政策不及预期到周五经济数据略超预期叠加年内降准预期，利率先下后上，呈“V型”走势。
信用方面，虽然欠配的压力仍在，但前期信用估值修复较快，中短端票息资产被迅速“买下去”，进一步“精挑细选”下沉的空间相对有限；而交易化债的逻辑之下，5年期及以上的长端债项估值修复也相对缓慢。对应地，期间城投债低估值成交、TKN成交占比均有所回落。
全周来看，主要信用品收益整体下行，但内部表现稍有分化：
（1）3年内中低等级城投债收益率下行最为显著，估值整体下行逾20bp；其次是4-5年稍长些期限的中高等级优质主体，整体下行15-20bp;
（2）5年以上城投债估值修复相对缓慢，收益率下行幅度多数在10bp以内，个别超长债项估值有所上行。
信用修复行情是否继续延续？空间几何？
我们重点观察以下几个方面：
其一是以理财为代表的需求端买入力量，关注经历赎回后的理财规模回暖情况及存款降息后的增量，尤其在新一轮存款降息之后，但该部分增量年内来看难以超预期，更多是流动性企稳下的平稳配置，对低等级流动性溢出有限。
其二是进一步化债政策的落地，包括特殊再融资债的发行。10月16-17，已有广东、新疆、江苏等区域披露近期特殊再融资债发行规模，后续如果其他新增区域披露发行，或进一步利好信用估值修复，这种情形下直接压缩信用风险溢价。
其三对比当前信用估值与前一低点，观察或有的修复空间。截至2024年10月18日，各信用品种收益率较9月26日尚有一定空间，其中中高等级中短端普信债不足5bp，部分短端弱资质债项尚有10+bp。
正文部分回顾了当周信用（10月14-20日，下同）一二级市场表现。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
10月14-15日，化债升级叠加欠配压力，城投债快速修复：9月出口、金融数据不及预期，叠加权益市场走弱，利率整体震荡下行。
信用方面，理财规模逐步回暖，叠加“力度最大”化债措施带动，城投债交投活跃，低估值成交、TKN成交比例明显提高，尤其是中低等级3年内债项，较12日收益率普遍下行10-20bp。
10月16-18日，利率震荡，叠加前期信用修复略超预期，交投活跃度有所降低且信用再度分层：从周四住建部发布会增量政策不及预期到周五经济数据略超预期叠加年内降准预期，利率先下后上，呈“V型”走势。
信用方面，虽然欠配的压力仍在，但前期信用估值修复较快，中短端票息资产被迅速“买下去”，进一步“精挑细选”下沉的空间相对有限；而交易化债的逻辑之下，5年期及以上的长端债项估值修复也相对缓慢。对应地，期间城投债低估值成交、TKN成交占比均有所回落。
全周来看，主要信用品收益整体下行，但内部表现稍有分化：
（1）3年内中低等级城投债收益率下行最为显著，估值整体下行逾20bp；其次是4-5年稍长些期限的中高等级优质主体，整体下行15-20bp;
（2）5年以上城投债估值修复相对缓慢，收益率下行幅度多数在10bp以内，个别超长债项估值有所上行。
展望后市，化债行情是否继续延续？信用估值和利差还有压缩空间吗？我们重点观察以下几个方面：
其一是以理财为代表的需求端买入力量，关注经历赎回后的理财规模回暖情况及存款降息后的增量，尤其在新一轮存款降息之后，但该部分增量年内来看难以超预期，更多是流动性企稳下的平稳配置，对低等级流动性溢出有限。
其二是进一步化债政策的落地，包括特殊再融资债的发行。10月16-17，已有广东、新疆、江苏等区域披露近期特殊再融资债发行规模，后续如果其他新增区域披露发行，或进一步利好信用估值修复，这种情形下直接压缩信用风险溢价。
其三对比当前信用估值与前一低点，观察或有的修复空间。截至2024年10月18日，各信用品种收益率较9月26日尚有一定空间，其中中高等级中短端普信债不足5bp，部分短端弱资质债项尚有10+bp。
回顾当周信用（10月14日-10月20日，下同）一二级市场表现：
说明：个券发行时间选取发行起始日，每周更新近1月新发情况，部分或因发行计划变动或数据更新时间问题导致近1-4周数据和此前周度数据有细小差距，但不影响趋势。
观察超长信用债认购情绪：当周广州产投、深圳投控超长端债项认购情绪较高。
1、城投债：认购情绪明显提升
当周，城投债整体净融入335亿元，依旧是中高等级主体为融入主力。
发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限在3.21年，较上周增加0.38年，整体发行期限结构上3-5年期中长端债项发行占比明显提高。
此外，当周城投债加权发行票面在2.37%，较上周下降25bp；有效认购倍数为2.03倍，较上周有所提高，其中3年期及以上债项认购情绪均有所增加。
分区域看，当周广东、山东、福建、江西等16个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；湖北、江苏、重庆等8个省份净融资为负。
2、产业债：AAA央企大幅净偿还
当周，产业债实现净融出282亿元，较上周下降310亿元，AAA央企当周大幅净偿还。
发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在2.25年，较上周提高0.26年，但当周产业债发行主要集中在3年内。
此外，当周产业债加权发行票面在2.32%，较上周下降17bp；有效认购倍数为1.33倍，较上周小幅提高但显著低于城投债。
3、金融债：券商继续大幅净融入
当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行881亿元，实现净融资387亿元，周度净融入规模环比小幅减少。分机构类型看，当周证券公司继续为融入主力。
从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的81%，化债行情再次演绎之下，城投大比例低估值成交。
分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.05年，回升至2年以上。
1、城投债：化债行情演绎
当周，公募城投债成交规模4348亿元，日均成交规模为870亿元，较上周有所下降。
从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的84%，较上周大幅提高。
分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.13年，较上周增加了0.24年，成交的期限结构上，3年内中短端仍占主导，占比达80%，3-5年中长端占比16%。5年以上超长端债项成交规模占比继续维持低位。
进一步分区域看：（1）江苏、山东、广东、浙江等区域公募城投债周度成交规模在300亿元以上；（2）江西、湖北、湖南等区域公募城投债周度成交规模在200-300亿元；（3）其他区域不足200亿元。
此外，从成交规模较高的区域的城投债成交久期来看，当周多数区域成交久期有所拉长，广东、四川、天津、河南、安徽等区域成交期限拉长0.4-0.6年左右；而福建、广西、陕西等区域成交期间有所下降。
2、产业债：部分地产债成交波动较大
当周，公募产业债成交规模3081亿元，日均成交规模在616亿元，较上周有所下降；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的76%。
分期限看，当周公募产业债加权成交期限为1.92年，较上周下降0.18年，主要系5年期以上债项成交活跃度降低所致。
3、二永债：继续修复
当周，二永债成交规模3700亿元，日均成交规模在740亿元，回落至节前中枢水平；从经纪商成交数据来看，当周低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的65%，平均成交偏离为-1.05bp。
分期限看，当周二永债加权成交期限为3.06年，与上周基本持平。
下图展示了当前主要信用资产收益率及信用利差分布及区间变动情况：
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
分析师承诺
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
