作者：谭逸鸣/郎赫男/何楠飞
摘 要
本文聚焦：
2024年10月17日上午，国新办举行新闻发布会，住房城乡建设部会同财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等五部门，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。
这当中，市场较为关注货币化安置以及土储专项债等问题，对此如何理解，债市如何展望？本文聚焦于此。
核心观点：
于市场而言，此举并非属于新的增量政策，且此次政策虽有一定支持力度，但总体来看也并未超出市场预期，而后续政策的落实情况和实际效果也还需进一步等待和观察。故而对于债市来说，考虑到本次会议相关表述并未超预期，也并未推动财政发力预期的进一步增强，叠加目前资金流动性相对较好，存量房贷利率下调也即将于月底落地，债市或无需过于担忧。
但站在当前点位，10年期国债收益率处于2.1%的分歧点，在财政政策靴子落地之前，短期内在政策预期博弈之下债市走势或仍有所反复，10Y国债收益率仍按2.10%-2.20%的区间判断，若10Y国债利率向上突破2.20%时，其配置交易价值凸显，而若向下突破2.10%时，或需保持一份审慎。后续观测节点在全国人大常委会和政治局会议，等待财政政策的落地，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
本次会议总体延续9/26政治局会议“要促进房地产市场止跌回稳，严控增量、优化存量、提高质量”的政策基调，提出“四个取消、四个降低、两个增加”的“组合拳”。
这当中，市场较为关注货币化安置以及土储专项债等问题，对此如何理解，债市如何展望？本文聚焦于此。
获得政策支持的项目需具备两点条件：（1）项目需是群众改造意愿强烈、安全隐患比较突出的；（2）项目的两个方案要比较成熟，一是征收安置方案要做得扎实，能够确保征收工作顺利推进，切实维护群众合法权益；二是资金大平衡方案能够做到项目总体平衡，避免新增地方债务风险。
我们认为此举主要出于两方面考虑：
（1）一方面，城中村安全隐患多、居住环境差，群众改造意愿迫切，而货币化安置有利于群众根据自己的意愿和需要来选择合适的房子，减少或者不用在外过渡，能够直接搬入新居。
会议指出，经调查，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村就有170万套，全国范围来看体量会更大，此外，全国城市需要改造的危旧房有50万套，城中村和危旧房的安全隐患多、居住环境差，群众改造意愿迫切。
当下而言，考虑有些项目条件比较成熟，前期工作做得比较扎实，通过货币化安置，能够更好地满足群众自主选择房型、地点等要求，且群众可以直接搬入新居，不像以前建设安置房要等十几个月的过渡期。
（2）另一方面，在当前房地产供需关系发生重大变化的情况下，通过货币化安置加大政策支持力度，能够释放出一定的增量购房需求，有利于进一步消化存量商品房。此外，对城市而言，此举也有利于消除安全隐患，改善居住环境，完善城市功能。
政策效果上，我们不妨先回顾2014-2017年的棚改货币化安置的情况：
2014年，在前期房地产需求端调控升级之下，多数城市存在住宅用地供给过剩问题，房地产供需愈发失衡，市场下行压力加大。在此背景下，2014年下半年房地产需求端政策开始逐步放松：2014年7月，住建部座谈会明确“千方百计去库存”；随后9月底，全国性刺激政策930新政出台，放宽首套房认定标准即“认贷不认房”；2015年3月，330新政进一步放宽二套首付比例、下调营业税免征期限。
地产政策全面放松之下，一二线城市房地产市场逐步呈现复苏迹象，而三四线城市地产景气度仍较低迷，棚改货币化安置由此开启，致力于推进三四线城市去库存。2015年8月，住建部和开发银行联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求货币化安置比例不低于50%，棚改货币化安置进程加快，直接推动三四线城市去库存。
很快于2015年政策效果便逐步显现，2014年末至2015年末，商品房销售同比增速由-7.6%回升至+6.5%，销售回暖也进一步带动投资端有所好转，2015年末至2016年末，投资同比增速由+1.0%上行+6.9%，土地出让收入同比由-21.4%回升至+15.1%，政府性基金预算收入也由-21.8%回升至+11.9%。
从资金来源看，当时主要通过PSL来有效解决棚改资金不足的问题。2014-2019年间，PSL累计投放3.65万亿元，有力支持棚改计划的顺利完成。具体机制来看，央行通过PSL向政策性银行发放贷款，政策性银行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过实物或货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，政策性银行偿还央行贷款，从而形成资金流的闭环。
进一步聚焦于当下而言，本次会议提及后续具体政策支持主要有五方面：（1）重点支持地级以上城市；（2）开发性、政策性金融机构可以给予专项借款；（3）允许地方发行政府专项债；（4）给予税费优惠；（5）商业银行根据项目评估还可以发放商业贷款。
由此来看，货币化安置的资金来源将有所支撑，虽然100万套货币化安置相较于上一轮来说量级较小，但本次针对的城市能级更高，且如果前期工作做得好，还可以在100万套基础上继续加大支持力度，综合来看此次政策支持仍有一定力度，尤其是后续的或有增量部分。
参考上一轮棚改货币化安置情况，2017年全国实际开工棚改609万套，其中，货币化安置365万套，棚改货币化比例近60%。若假设每套棚改货币化安置对应购置80平方米的住房，对应带动住宅销售约3亿平方米。按此简单推算，本次新增100万套城中村改造货币化安置，或有望撬动0.8亿平方米的住宅销售，或将释放一定的增量购房需求，助力去库存。
然而，于市场而言，此举并非属于新的增量政策，且此次政策虽有一定支持力度，但总体来看也并未超出市场预期，而后续政策的落实情况和实际效果也还需进一步等待和观察。故而对于债市来说，考虑到本次会议相关表述并未超预期，也并未推动财政发力预期的进一步增强，叠加目前资金流动性相对较好，存量房贷利率下调也即将于月底落地，债市或无需过于担忧。
但站在当前点位，10年期国债收益率处于2.1%的分歧点，在财政政策靴子落地之前，短期内在政策预期博弈之下债市走势或仍有所反复，10Y国债收益率仍按2.10%-2.20%的区间判断，若10Y国债利率向上突破2.20%时，其配置交易价值凸显，而若向下突破2.10%时，或需保持一份审慎。后续观测节点在全国人大常委会和政治局会议，等待财政政策的落地，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。
允许专项债券用于土地储备。主要是考虑到当前各地闲置未开发的土地相对较多，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。这项政策，既可以调节土地市场的供需关系，减少闲置土地，增强对土地供给的调控能力，又有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。
关于土地储备和土地储备专项债，根据2017年6月发布的《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的定义：
土地储备，是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。
地方政府土地储备专项债券，是地方政府专项债券的一个品种，是指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还的地方政府专项债券。
历史上，土储专项债曾于2017/7-2019/9期间发行，成为彼时专项债的重要投向领域之一，2018-2019年，专项债资金投向领域中，土地储备项目的规模占比达到31%。
当前，重启发行土地储备专项债，如何理解？
首先，随着近年来地方政府债务余额的快速扩张，债务付息压力也相应增加。土地出让收入作为政府性基金收入的重要组成部分，近年来则是持续承压。土地储备作为出让过程中的重要环节，对于土地市场的平稳健康发展具有重要意义。
重启发行土储专项债，一方面能够作为对土储融资或有资金缺口的弥补，缓解地方政府债务压力，另一方面，由于土地储备的资金投入和回收存在一定的期限错位，土储专项债将有助于调剂跨期余缺、平衡预算。
与此同时，土储专项债的发行也有助于缓解地方国企的资金压力。近年来，土地市场表现较为低迷，地方国企拿地金额占比逐渐提高，相较于拿地需求的快速增长，土地库存的去化节奏则相对较为滞后，将形成一定的资金占用，增加债务压力。
本次土地收储“考虑优先回购企业无力开发或者不愿继续开发、尚未动工建设的住宅、商服用地”，对于提升相应企业的资金使用效率、引导资金流向实体经济具有重要意义。
其次，发行土储专项债的同时，还包括研究允许政策性银行、商业银行对闲置存量土地的收购发放一定比例的贷款，在促进土地资源合理利用、有效配置，加快存量土地盘活进度的同时，形成房企纾困、土地盘活的闭环机制，促进金融-财政-房地产长期正向循环。
一方面，地产企业能够缓解因土地闲置带来的资金占用，改善流动性状况，集中资金用于“保交房”；另一方面，在当前严控增量、优化存量、提高质量的要求之下，住宅用地供应需“控新增、盘存量”，提升有效供给，稳定市场预期。此外，回收的土地可以进行重新规划开发，提高使用效率，并服务于实体经济发展。
收储后形成“净地”“优地”，既有利于补齐公共服务设施短板改善环境，满足居住需要，也可以腾出空间支持实体经济发展，促进有效投资。
此外，今年以来，专项债发行节奏整体偏缓，利用专项债收储土地以及收购存量商品房，扩大了专项债资金的适用范围，一定程度缓解当前专项债优质项目储备相对不足、资金闲置的问题，提高资金使用效率。
专项债项目安排不科学，国家发展改革委将283个未完成可研报告审批或不符合资本金比例要求的项目纳入准备项目清单，财政部将522个缺乏要素保障甚至已停工的项目纳入项目库。截至2023年底，其中522个项目279.24亿元债券募集资金当年即闲置或被挪用。部分专项债项目未发挥政府投资带动放大效应，52个地区597个获得2023年专项债资金的项目，至2023年底政府累计投资6006.34亿元，很少吸引民营资本。
——《国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》
总结来看，土储专项债的重启发行于地产市场而言有一定正向积极作用，需要进一步关注收购价格、存量土地涉及的债权债务关系等具体操作细节，而其中，土地储备专项债能达到的规模量级或较为关键，相应的效果等待进一步观察，当前对于债市定价的影响或整体有限。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
分析师承诺
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