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2024年是债券市场表现强劲的一年，10年期国债活跃券收益率从年初的2.57%，到截止发稿的1.67%，年内下行90BP，创下2014年以来最大下行幅度。尤其是四季度以来，收益率屡创新低。即将进入2025年，市场对明年宽松货币政策下，债市继续走牛普遍有所预期。
不过机构指出，当利率下行到一定区域下方后，政策利率的降息对于无风险利率的下降影响可能存在边际递减效应，因此2025年利率中枢下行幅度或小于今年。但在降息预期影响下，2025年预计10年期国债收益率或继续下行，下方或低至1.3%。政策利率降息对无风险利率下降影响会边际递减
长城固收认为，虽然明年整体降准降息幅度大概率不会弱于今年，但一国利率在进入2.0%甚至2.0%以下之后，政策利率的降息对于无风险利率的下降影响可能存在边际递减效应。
该机构指出，虽然日本无论是经济还是制度上与我国都有很大不同，其所经历的经济周期也并不能完全线性外推到我国，但不排除日本一些经济指标的走势仍可以借鉴。从日本无风险利率和政策利率的关系来看，当其十年期国债利率处于4%以上或者5%以上较高位置时，政策利率下降程度会低于无风险利率的下降程度，而当十年期国债利率进入4%以下尤其2%以下，政策利率的下降幅度就远远大于无风险利率的下降程度。
对于这一现象，长城固收指出，这是因为当利率处于高位时，降息对国债利率的影响权重更高，会带来较大程度的下行；而进入2%以内时，虽然降息仍会继续，但由于利率也因短期政策刺激造成的经济脉冲式复苏而回调，且这种影响权重在加大，使得利率反复波折程度加大。因此，这种情形下，降息对无风险利率下降就在一定程度上带来边际递减效应。
正因此，长城固收认为，虽然明年债牛基础不会轻易改变，但由于这种边际递减效应，2025年债市整体形势可能是“趋势还在，效应递减”。
明年降息幅度不输今年，10年期国债收益率低点或至1.3%
由于12月中央定调了“适度宽松”的货币政策，市场对明年降息幅度普遍预期较大。
华西证券认为，基于货币-信用周期视角，偏弱的信用环境仍需宽货币加力。2025年，居民资产负债表仍处于修复期，企业信贷需求依然偏弱，银行净息差压力加大，均指向政策利率需要进一步下调，降息空间或在30-50bp。
银河证券则表示，在外围汇率承压较深的场景下，预计2025年降息幅度可能在20BP左右。但若外围掣肘相对有限，且汇率政策出现重大转折，那么人民币汇率的锚可能发生切换，弹性将为“以我为主”实施降息创造空间。在这种情况下，2025年降息幅度或达到40BP，至多可达60BP，引导5年期LPR至多下行60-100BP。
长城固收认为，2025年或是降准降息大年，预计2025年OMO降息幅度和LPR降息幅度都略大于或等于2024年，OMO可能在30-40BP左右，LPR降息幅度可能在60-70BP左右，降准次数也可能在2-3次。
在这样的情况下，10年期国债收益率还有下行空间。
该机构指出，2024年全年OMO降息30BP，LPR降息60BP，而10年期国债收益率从2.6%左右下降至目前1.7%下方，下行近90BP。尽管当前收益率被普遍认为已经计入后续降息，那么以减去10BP的“透支”来看，2024年10年期国债收益率也下行了约80BP，超过LPR降息幅度，并且是2倍多的OMO降息幅度。
“假设2025年OMO降息30-40BP，按照上述边际递减效应，2025年10年期国债收益率可能下降1倍多左右的OMO降息幅度。那么通过计算1.8%-40BP=1.4%，因此我们认为2025年的十年国债利率低点可能位于1.3%-1.5%之间，利率低点中枢为1.4%。”长城固收称。
对于后续操作，长城固收认为，由于当前债市交易已经从市场化进入了政策影响状态，投资者对债市新的“交易模式”已经变得更熟悉，因此，明年债市多空博弈和利率下行节奏会更曲折，短期内若止盈，回调幅度可能也更大。
银河证券也认为，2025年在债市难现“快牛辉煌”的行情下，波动将有所加剧，建议中性杠杆，抓住政策窗口进行波段交易；在债市宽震荡，逻辑主线阶段缺失的情况下，平衡风险与收益的的哑铃策略性价比较高。
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