IPO｜集成电路设计企业IPO的挑战——GS股份招股书解读

文摘 2024-11-04 19:29 浙江

这是熊川律师公众号的第648篇原创文章

GS股份作为集成电路设计行业的典型企业，业务范围涉及集成电路设计销售及IP授权服务等细分领域。从其招股书来看，GS股份虽有技术积累深厚、参与协议标准制定等优势，但也面临融资渠道单一、起步较晚、客户集中，报告期内营收增速放缓，毛利率有波动、大额商誉、实控人不明等问题。除A股IPO大环境的严峻形势有目共睹之外，上述问题也对GS股份IPO的失败埋下了伏笔。

公司基本情况

GS股份成立于2016年9月，2022年6月整体变更为股份有限公司，于2023年5月申请IPO，2024年8月撤回申请。GS股份是一家提供高性能数模混合芯片的企业，公司股权分散，无控股股东及实际控制人。前两大股东分别为XM和JD，持股比例分别为17.74%和14.31%。

此次IPO，GS股份拟募集15.15亿元。募集资金中，有5.29亿元计划投向高清显示技术研发及产业化项目、5.34亿元用于智能连接芯片研发及产业化项目、2.52亿元用于研发中心建设项目以及补充流动资金。

行业及竞争

（一）境内：行业分析

GS股份所处行业为“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”或“集成电路设计”行业，是国家重点发展的战略性新兴产业。公司主要产品分别涉及显示主控芯片、高速智能互联芯片、IP授权及芯片设计服务三个细分行业。

显示主控芯片方面，根据QYResearch统计数据，全球TCON芯片的市场销售额从2018年的13.26亿美元增长至2022年的21.50亿美元，其中中国大陆TCON芯片市场销售额从4.77亿美元增长至10.01亿美元，占比由35.97%上升到46.58%，是市场份额最高的地区。2018年至2025年全球TCON芯片市场规模如下图所示：

高速智能互联芯片方面，根据Credence Research统计，2018年全球USB Type-C接口市场规模达到3,800亿美元，预计2019-2027年，全球USB Type-C接口市场规模将以25.7%的年复合增长率持续增长。目前GS股份 Controller芯片均为USB Type-C连接口的端口控制芯片，公司Controller芯片业务将持续受益于该趋势。

IP授权及芯片设计服务业务方面，GS股份作为DP及eDP传输协议标准的主要制定者，拥有行业内一般参与者所不具备的技术优势，因此国际知名消费电子厂商及业内领先的集成电路设计企业会向公司购买相关IP授权，全球知名新兴消费电子厂商进行创新型产品开发时会向GS股份采购定制化芯片设计服务。

（二）境内：竞争格局

GS股份业务所处领域整体有较高的技术壁垒，需要长时间的技术积累，而中国大陆企业在该领域起步相对较晚，目前市场竞争格局仍主要由境外公司所主导。

1.显示主控芯片市场

（1）联咏

联咏（Novatek）成立于1997年，是一家从事集成电路产品设计、研发及销售的企业，其主要产品为显示屏幕驱动芯片、显示主控芯片及SoC产品解决方案。2022年联咏实现营业收入35.89亿美元，净利润9.13亿美元，根据Trend Force统计，联咏位于2022年全球十大IC设计企业营业收入排名第8位。

根据公开信息，在显示主控芯片领域联咏的主要产品包括TCON芯片、源驱动器芯片和门驱动器芯片，目前其TCON芯片产品主要应用在电视、笔记本电脑、台式机显示器以及车载领域。根据QYResearch统计，联咏2022年TCON芯片销售额为4.34亿美元，全球市场份额20.21%。

（2）谱瑞

谱瑞（Parade Technologies）成立于2005年，是一家采用Fabless模式经营的集成电路设计企业，其主要产品为支持各类高速信号传输协议的混合信号芯片。2022 年谱瑞实现主营业务收入6.55亿美元，净利润1.60亿美元。

根据公开信息，谱瑞的TCON芯片主要供苹果公司的系列产品使用，具有面板自刷新、刷新率切换、背光控制及触摸感应功能，目前主要应用在笔记本电脑、平板电脑、台式机显示器以及车载领域。根据QYResearch统计，谱瑞2022年TCON芯片销售额为4.19亿美元，全球市场份额19.48%。

2.高速智能互联芯片市场主要竞争对手

（1）谱瑞

根据公开信息，在高速智能互联芯片领域谱瑞的主要产品包括Converter芯片、Controller芯片、Repeater芯片等。上述产品可以覆盖MIPI、HDMI、DP、eDP、LVDS、PCIe及USB等协议，广泛应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑、台式电脑、电脑周边配件以及车载等领域。

（2）瑞昱

瑞昱（Realtek）成立于1987年，是一家从事设计、测试及销售各类型集成电路的企业，产品覆盖通讯网络、计算机外设及多媒体领域。2022年度瑞昱主营业务收入36.48亿美元，净利润5.29亿美元，根据Trend Force统计，瑞昱位于2022年全球十大IC设计企业营业收入排名第7位。

根据公开信息，在高速智能互联芯片领域瑞昱的主要产品为Controller芯片及Converter芯片，主要应用领域包括笔记本电脑、智能手机、台式电脑及电脑周边配件等。

（三）发行人的市场地位

1.显示主控芯片整体市场地位

GS股份的TCON芯片主要目标市场为中高端笔记本电脑和桌面显示器，主要为LG、京东方、夏普和华星光电等国内外知名屏厂提供产品，发行人所生产屏幕的最终用途主要为戴尔、微软、惠普、联想的中高端笔记本电脑以及LG的中高端桌面显示器。

根据QYResearch的统计，2022年全球范围内GS股份TCON芯片市场占有率排在中国台湾的联咏、中国台湾的谱瑞、韩国的三星、韩国的LX Semicon、日本MegaChips之后，位列第六，中国大陆企业中排名第一；若仅考虑显示器、笔记本电脑的中尺寸屏幕芯片市场，GS股份在2022年的市场占有率为25.03%，其中笔记本电脑领域市场占有率为29.92%，与联咏、谱瑞同为全球最主要的eDP TCON芯片提供商。

2.高速智能互联芯片整体市场地位

GS股份Re-timer芯片是Intel、AMD和NVIDIA等CPU/GPU平台推荐使用的解决方案。GS股份是目前中国大陆地区极少数实现SRIS架构量产Re-timer芯片的公司，可以兼容DP和USB的NRZ编码，其中USB4两通道支持40Gbps，DP2.1四通道支持到80Gbps。公司首颗单口USB Type-C端口控制芯片基于Intel参考验证平台，通过Thunderbolt主机应用认证，发行人为全球少数几家通过该认证的集成电路设计企业之一。

此外，得益于GS股份产品在扩展模式支持、高速接口转换方面的优势，公司已积累了联想、惠普、戴尔、宏碁等知名客户。GS股份的产品已进入全球知名CPU平台的参考设计。

3. IP授权及芯片设计服务业务的市场地位

IP授权及芯片设计服务业务方面，GS股份作为DP及eDP传输协议标准的主要制定者和传输标准演进、更新的贡献者，拥有行业内一般参与者所不具备的技术优势，因此国际知名消费电子厂商及业内领先的集成电路设计企业会向公司购买相关IP授权，全球知名新兴消费电子厂商进行创新型产品开发时会向公司采购定制化芯片设计服务。

（四）竞争优势与劣势

1.竞争优势

（1）参与多个底层协议标准的制定

GS股份是DP及eDP传输协议标准的主要制定者和传输标准更新的重要参与者，是HDMI标准解决方案的重要提供者，参与制定了最新USB PD3.1快充标准。GS股份是DP、eDP标准组织VESA会员单位、HDMI标准组织HDMI Forum会员单位、MIPI标准组织MIPI Alliance会员单位和USB标准组织USB-IF会员单位。此外，GS股份还是VR标准化组织ICVR主要发起成员、VESA AR／VR标准工作组发起成员和主席单位。

（2）技术积累深厚

经过二十年的发展，GS股份在高速SerDes技术、数模混合电路设计技术、高清显示技术、协议转换技术等领域拥有深厚的技术积累，截至2022年12月31日，GS股份拥有境内发明专利125项，境外发明专利37项，建立了完整的自主知识产权体系。公司早在2003年就推出首颗D-PHY 6.25G SerDes芯片、于2006年就采用DP标准开发芯片；2010年推出的eDP显示主控芯片被苹果MacBook Air采用、于2015年推出全功能USB Type-C芯片、于2016年推出支持VR显示的高速协议转换芯片、于2018年推出首颗28nm工艺显示主控芯片、于2021年推出首颗22nm显示主控芯片和14nm应用于AR/VR的高速协议转换芯片、于2022年向国际知名的半导体厂商提供8nm DP2.1的相关IP。

（3）与处理器厂商、个人电脑品牌厂商的良好关系

GS股份的业务主要围绕个人电脑展开，而个人电脑的核心为CPU/GPU处理器。同为底层协议的会员单位，GS股份与英特尔、AMD、英伟达、高通等处理器厂商构建了良好的合作关系，从而可以充分了解其对与处理器相连的TCON芯片、Repeater芯片的产品需求；GS股份与戴尔、微软、惠普、联想等个人电脑品牌厂商建立了多年业务往来，从而可以设计出更符合品牌厂商需求的应用于个人电脑及其配件的产品。

（4）客户资源优质

GS股份凭借自身的技术优势为LG、夏普、京东方、华星光电等一线面板厂商，富士康、仁宝、广达等知名消费电子终端代工商，戴尔、微软、惠普、联想、谷歌等国际知名品牌商提供芯片产品，也基于公司在DP、eDP等传输协议或行业标准方面的技术实力，为三星、苹果等国际知名消费电子厂商提供IP授权和芯片设计服务，积累了优质的客户资源。

2.竞争劣势

（1）融资渠道较为单一

集成电路设计行业具有研发投入大、资金密集、不确定性较高等特点，且随着全球数字化进程加快，集成电路产品的应用领域不断拓宽、更新迭代速度不断加快。公司为维持市场竞争力，必须始终重视研发，加大研发投入，并投入大量资金建设高层次的人才队伍。目前，公司融资渠道相对有限，不利于公司的长远发展。

（2）规模劣势

尽管公司在所处细分领域竞争力较强，且具有较高的市场占有率，但与集成电路设计行业国际巨头相比，公司在总体营收规模上仍具有较大差距，难以享受到与国际巨头同等级的规模经济收益，如更大程度地分摊固定成本、较强的采购话语权等。

（五）与同行业可比公司的比较情况

GS股份主要从事高性能数模混合芯片设计，专注于高清显示和高速连接领域。主要产品包括显示主控芯片、高速智能互联芯片与IP授权服务，目前与GS股份产品直接可比的芯片设计厂商以中国大陆以外企业为主，主要有联咏、瑞昱、谱瑞等公司。

基于公司产品特征和形态，选取LX股份、SRP、NXW、SB股份、DAW、YTW这六家从事模拟/数模混合芯片设计的企业作为GS股份同行业可比公司。

1.技术与客户比较

2.财务状况对比

公司A股同行业可比公司的主要数据如下表所示：

总体来看，GS股份报告期内营业收入分别为65,547.18、84,035.84、89,528.51，行业平均值分别为40,025.46、90,383.07、129,780.43，营业收入及其增长率不及行业平均值。毛利率分别为42.52%、53.89%、50.95%，低于行业平均值47.26%、53.64%、55.38；研发费用率分别为23.09%、28.49%、28.04%，总体高于行业平均值56.98%、18.05%、25.20%，但考虑到GS股份营业收入总体规模较小，研发费用率略高也不足为奇。

业务情况

（一）主营业务

GS股份的主营业务包括设计及销售集成电路业务以及IP授权及芯片设计服务业务。其中，设计及销售集成电路业务包含显示主控芯片（TCON芯片）、智能高速互联芯片两大类芯片产品，后者又进一步分为中继器芯片（Repeater芯片）、端口控制芯片（Controller芯片）及协议转换芯片（Converter芯片）。此外，GS股份还提供IP授权和定制化芯片开发业务。

报告期内，GS股份主营业务收入构成情况如下：

报告期内，设计及销售集成电路业务是GS股份主营业务收入的主要来源，主要产品包括显示主控芯片和高速智能互联芯片，合计收入分别为63,341.21万元、81,947.76万元和81,827.97万元，占主营业务收入的比例分别为96.76%、97.62%和91.40%。主营业务业绩表现突出。

报告期内，GS股份综合毛利率情况如下：

报告期内，GS股份综合毛利率分别为42.52%、53.89%和50.95%，2021年综合毛利率上升主要系设计及销售集成电路业务毛利率大幅上升所致，2022年综合毛利率下降主要系毛利率相对较低的芯片设计服务业务收入占比提升所致。

报告期内，GS股份主营业务毛利率分产品/服务类别情况如下：

（二）技术研发

GS股份在显示主控芯片领域的在研项目主要包括面向下一代显示技术OLED的显示主控芯片，实现超低功耗、更优质的显示效果LCD显示主控芯片等方向；在高速智能互联芯片领域的在研项目主要包括超高速传输、超低功率、高集成度等方向；在车用芯片领域的在研项目包括车规级MCU芯片和车规级SerDes芯片。

报告期内，GS股份研发投入及占营业收入的比例情况如下：

报告期内，GS股份研发费用分别为15,133.76万元、23,942.91万元和25,107.78万元，占营业收入的比例分别为23.09%、28.49%和28.04%。

报告期内，GS股份与同行业可比公司研发费用率比较如下表所示：

报告期内，GS股份研发费用率分别为23.09%、28.49%和28.04%，总体略高于同行业可比公司。

（三）前五大客户

报告期各期，GS股份前五大客户的销售情况如下：

GS股份报告期内前五大客户销售金额占比分别为81.67%、83.69%、79.84%，其中LG销售占比分别为29.38%、42.75%、41.03%。各期前五大客户的变动相对稳定，与行业发展、市场需求、产品应用领域变化、客户自身经营状况等事项密切相关，前述变动具有合理性；考虑到GS股份产品线较为丰富，产品应用领域广泛，客户较多，随着业务的持续发展，前五大客户仍存在变动的可能性。

财务数据

报告期各期，GS股份营业收入分别为65,547.18万元、84,035.84万元和89,528.51万元，总体呈现增长态势，GS股份将其解释为主要产品下游市场需求旺盛、公司具备强大的研发实力和深厚的技术积累以及公司产品种类丰富且能够匹配市场最新需求方向所致；扣非归母净利润分别为0.13亿元、0.94亿元和0.58亿元，2022年，扣非归母净利润下滑0.36亿元，营业收入增速明显放缓。2022年，GS股份扣非净利润大幅下滑近四成。

问询

（一）问询目录

（二）部分问询回复

1.大额商誉

2016年9月，HD和SL共同出资设立发行人前身GS有限，2016年10月，GS股份在开曼注册成立子公司SH，并由SH在美国特拉华州注册设立M公司，用以收购目标公司GS美国；2017年3月，M公司被GS美国吸收合并且完成注销，GS美国成为合并后的存续主体，GS美国100%股权由SH持有；上述收购完成后，GS美国为GS股份境外全资子公司；收购时公司形成商誉159,431.56万元，并在当年末对前述商誉计提商誉减值准备97,139.00万元。上交所要求说明收购价格依据及是否公允，是否涉及对被收购方的利益输送；收购当年即发生大额商誉减值的合理性。

GS股份称根据DZX评估出具的《企业价值估值报告书》，GS美国于2015年12月31日的企业价值的投资价值结论为美元52,400.00万元，以估值基准日美元兑人民币汇率中间价折为人民币340,300.00万元。交易双方基于该估值报告书协商确定GS美国的整体估值为33亿元，考虑到由员工持股平台SL持有的GS有限10.31%股权，本次收购买方支付的对价总计为29.5977亿元人民币等额美元，收购价格及收购方式系基于估值报告买卖双方经过商业谈判最终确定，具有公允性，不涉及对被收购方的利益输送。

发生大额商誉减值是因为2017年公司所处外部环境产生了较大不利变化，营业收入和净利润同比大幅下降。2019年资产评估报告是以2017年12月31日为评估基准日，2018年的盈利预测数据采用实际历史财务报表数据，2019年的盈利预测数据同样采用2019年实际历史财务报表数据。由于2017年至2019年的实际业绩完成情况较收购定价时点预测发生较大偏离，商誉出现了减值迹象，因此发行人依据该评估报告对2017年末的商誉计提减值97,139.00万元具有合理性。

2.技术先进性

上交所要求GS股份对其技术先进性进行说明，GS股份回复其早在2003年就推出首颗D-PHY 6.25G SerDes芯片、于2006年就采用DP标准开发芯片；2010年推出的eDP显示主控芯片被苹果MacBook Air采用、于2015年推出全功能USB Type-C芯片、于2016年推出支持VR显示的高速协议转换芯片、于2018年推出首颗28nm工艺显示主控芯片、于2021年推出首颗22nm显示主控芯片和应用于AR/VR的高速协议转换芯片、于2022年向国际知名的半导体厂商提供DP2.1的相关IP，于2023年首次量产了eDP1.5 TCON芯片，并应用到知名笔电品牌顶级配置产品、首次量产了通过英伟达DDS（动态显示切换）认证、集成了AI技术和第2代动态对比度调节功能的显示主控芯片、首次推出通过英特尔Thunderbolt主机应用认证的USB Type-C端口控制芯片、首次推出进入谷歌平台的参考设计规范的Re-driver芯片、首次推出进入AMD供应商名单的USB4 retimer芯片；于2024年首次量产车载MCU芯片、OLED TCON芯片点亮屏幕。

GS股份参与国际多个主流信号传输协议的制订和更新，是DP及eDP传输协议标准的主要制定者和传输标准演进、更新的贡献者，是USB传输标准的制定和标准演进、更新的重要参与者和贡献者，也是HDMI标准解决方案的重要提供者，并参与制定了最新USB PD3.1快充标准。公司产品及技术能够达到世界一流水平。

此外，GS股份还从制程先进性角度，对其核心竞争力在境内可比公司之间进行了对比论证，披露如下：

3.核心技术来源

上交所要求GS股份说明其核心技术的来源及形成过程，GS股份回复其核心技术全部是自身研发形成。

4.技术依赖与独立研发能力

上交所要求GS股份说明其是否对GS美国原核心技术团队构成技术依赖，是否具备独立持续的研发创新能力，GS股份称其对GS美国的收购系股权收购，不涉及技术和人员等方面的承接安排，不涉及因收购导致人员变动的情况。公司核心技术人员薛某、张某及陈某在收购前均已加入公司，收购后仍为公司服务，在公司任职时间均在10年以上。GS美国被收购后，发行人始终稳定保持在最先进水平，持续保持行业领先的技术优势，不因个别人员流动而造成对公司技术、研发体系的影响。

5.毛利率

上交所要求GS股份综合分析公司毛利率与行业平均值存在差异的原因，GS股份回复称报告期内其与同行业可比公司平均值总体相近，不存在重大差异，具体差异主要是销售产品种类、应用领域不同所致。报告期内GS股份与同行业可比公司毛利率均经历先上升后下降的变动趋势，主要受到半导体产业周期的影响。集成电路行业具有产品种类丰富、应用领域多元的特点，不同产品之间毛利率差异较大。公司与SRP、NXW、SB股份、DAW、YTW产品细分种类和应用领域均存在差异，不存在直接竞争关系，因此，毛利率存在一定差异是正常的。

6.募集资金的必要性及合理性

上交所要求GS股份说明公司在存在大量货币资金和交易性金融资产的情况下，大额募集资金的必要性及合理性，GS股份回复称公司所在的芯片设计行业为技术研发驱动型行业。公司需要通过持续的大量研发投入来紧跟行业技术发展趋势，从而维持及加强在市场中的竞争优势，否则将面临技术迭代风险。报告期内，公司累计研发费用占累计营业收入比例为33.94%，处于行业内较高水平。但从绝对额来看，公司研发费用投入、研发队伍人数与行业领先公司联咏、瑞昱、谱瑞仍存在差距。为缩短公司产品技术水平及产品性能与国际先进水平的差距，公司亟需进一步加大研发投入以提高自身技术创新能力，提升公司产品国际市场竞争力，扩大国际市场份额。

主要风险

（一）客户集中风险

报告期内，GS股份向前五大客户的销售收入金额分别为53,463.04万元、70,254.92万元和71,481.47万元，占主营业务收入的比例分别为81.67%、83.69%和79.84%，客户集中度较高，其中第一大客户LG收入占比分别为29.38%、42.75%和41.03%。如果未来公司主要客户的经营、采购战略产生较大变化，或由于公司产品质量等自身原因流失主要客户，且未能及时获取新替代客户承接下游需求，将对公司经营产生不利影响。

（二）毛利率波动风险

报告期各期，GS股份综合毛利率分别为42.52%、53.89%和50.95%，存在一定波动，主要是受产品结构、产品售价及生产成本等因素的影响。随着行业技术的发展和市场竞争的加剧，GS股份必须根据市场需求不断进行技术的迭代升级和创新，若GS股份未能正确判断下游需求变化，或迭代不及市场需求，或未能有效控制产品成本，或产品市场竞争格局发生变化等将导致GS股份发生产品售价下降、低毛利率产品收入占比提高等不利情形，不排除综合毛利率水平波动甚至出现下降的可能性，给经营带来一定风险。

（三）业绩波动风险

GS股份过去三年的净利润和扣除非经常性损益后的净利润存在波动，主要受行业发展、市场竞争、产品价格和毛利率变化等因素影响。2022年下半年半导体行业产能紧张缓解，芯片价格普遍下降，需求放缓，市场增长不确定性增加。公司产品主要面向消费电子领域，业绩受下游需求影响较大。宏观经济和半导体行业波动、产业政策变化、产品需求下降等都可能影响公司销售收入和业绩。产品和技术的升级迭代、市场竞争格局变化也可能对公司业绩产生影响。技术迭代跟不上市场需求、市场竞争加剧或市场环境变化可能导致产品售价下降、销售量减少，进而影响业绩。

（四）技术风险

集成电路设计行业技术更新迅速，产品迭代快，且存在技术壁垒和先发优势。GS股份需要准确把握技术趋势和市场需求，具备强大的研发能力。如果GS股份在研发过程中对市场需求判断失误或研发进度缓慢，可能会被竞争对手抢占市场份额。高端芯片研发周期长、投资大、风险高，关键技术突破或产业化不顺利，或产品不符合市场需求，都可能导致研发失败，对公司业绩产生不利影响。

总结

GS股份成立于2016年，是一家提供高性能数模混合芯片的企业，主营包括设计及销售集成电路业务以及IP授权及芯片设计服务业务。其中，芯片研发与销售是GS股份的主要收入来源。近三年，该业务收入占公司总收入比重超90%。

报告期内GS股份的营业收入增速明显放缓。GS股份解释称，营收增速变缓和行业发展情况相关。事实上，2022年下半年以来，半导体行业产能紧张状态逐步缓解，芯片产品整体市场价格普遍呈回落趋势。GS股份的下游企业为LG、夏普、京东方（000725.SZ）等消费电子厂商。2022年全球笔记本电脑出货量同比大幅减少14.2%，下游消费市场需求不振对GS股份的营收有一定的影响。

在对上交所问询函的回复中，GS股份称其业务开始于2002年。事实上，GS股份实际是专门为了收购GS美国而成立的主体，后者的发展历程可追溯到2002年。2002年，GS股份创始人在硅谷创建了GS美国。但在科技企业扎堆的硅谷，GS美国并未脱颖而出。2016年，HD与SL共同出资设立GS股份，设立相关主体用以收购目标公司GS美国。2017年，收购完成，最终的合并对价26.34亿元，远高于GS美国在收购日的可辨认净资产公允价值为10.40亿元。因此这笔高溢价收购形成了商誉15.94亿元。GS股份在收购当年末就对商誉计提减值准备9.71亿元。截至2022年末，GS股份的商誉、商标、专利及专有技术的账面价值分别为6.23亿元、2.84亿元和0.12亿元。GS股份称，若未来研发进展不顺利、产品竞争力减弱等情况，仍存在进一步计提商誉及无形资产减值的风险。

除了商誉问题外，GS股份的公司治理结构也备受市场关注。GS股份无实际控制人，前两大股东持股比例分别为17.74%和14.31%，而第一大股东XM并非有实际控制意愿。实际上，GS股份的实控人问题始于2016年收购之初，当时SH成立了HD，并以此持股70%的GS有限。然而，由于资金问题，HD在收购GS美国后无力偿还债务，导致以股抵债交易。2020年，XM受让上述债权并成为公司第一大股东，但其被动取得股权的情况引发了市场担忧。

综上所述，GS股份虽然在业务拓展和财务表现上取得了一定成绩，但其商誉压力和实控人困境仍然令市场持观望态度，申请退市也并不令人感到意外。